思源电气发展历程、主要产品及业绩分析

电力设备民营龙头，穿越周期α明显。

1.深耕行业三十载，持续布局新领域

深耕电气设备三十载，持续布局新领域，发展成为国内民营电力设备龙头。思源电气于 1993 年成立，1994 年成功研发出国产首台避雷器在线监测仪，1996 年推出消弧线圈并正式进 军电力运行设备制造行业。2004 年 8 月公司在深交所成功上市，同年进入电容器和互感器 领域。在随后数 10 年间，公司通过成立子公司、建立技术研究中心，陆续进入高压开关、 大功率电力设备、继电保护及智能变电站、大容量储能及分布式电源、智能组合电器（GIS）、 汽车电子、变压器产品等领域，并逐步开展海外设备出口和总包业务。2019 年开始，多项 前期布局的业务迈向收获期，公司 EPC、线圈、开关产品增长明显；同时海外市场开始加 大发力，公司业绩增长提速。2023 年收购烯晶碳能，完善了在新能源车和储能领域的布局。 现今公司已经从成立时的单一产品，发展成为具备电力系统一次设备、二次设备、电力电 子设备、工程总承包（EPC）等产品的研发、制造和解决方案能力的平台型电力设备企业。

公司产品覆盖面广，具备一、二次设备生产和 EPC 能力。公司业务包括开关类、线圈类、 无功补偿类、智能设备类、工程总承包等。其中开关类产品主要包括气体绝缘开关设备 GIS （750kV 及以下）、混合气体绝缘开关设备 HGIS（750kv 以下）、SF6 断路器和隔离开关 （750kV 及以下）、直流断路器（500kV 及以下）等；线圈类产品主要包括电流互感器（500kv 及以下）、电压互感器（1000kV 及以下）、变压器（500kV 及以下）、中性点接地成套装置 （66kV 及以下）、电抗器（500kv 及以下）等；无功补偿类主要包括电力电子成套设备、 电力电容器成套装置（1000kV 及以下）、整流器等；智能设备类主要包括变电站继电保护 设备和监控系统（500kV 及以下）等；工程承包类涵盖电压等级 33kV~400kV 的变电站及 线路的 EPC 总包项目，业务范围覆盖欧洲、非洲、中东、中亚、东南亚等地区。

公司输配电领域一次产品线布局较为齐全。公司的核心产品包括组合电器、隔离开关、断 路器、电抗器、互感器、变压器等。营收结构上，公司 23 年开关类与线圈类产品合计占比 达 66.84%。横向对比思源电气与业内公司的产品线布局，公司在输配电领域的一次设备产 品线中布局更为齐全，在二次设备领域方面的布局相对较少。同大型电力设备公司相比， 公司 23 年海外收入占比、毛净利率均处于较高水平。

2.业绩稳步增长，持续加大研发投入

业绩长期稳步增长，复合增速高于行业整体。公司二十余年来营业收入规模持续增长， 2019-2023 年复合增速达 20.99%，显著高于电网投资建设额-0.37%的复合增速，公司通过 拓品类、提份额、拓市场等方式持续实现体量扩张，彰显强阿尔法属性。23 年实现营业收 入 124.60 亿元，同比增长 18.25%；24Q1 实现营收 26.58 亿元，同比增长 22.36%，增长 进一步提速。23 年实现归母净利润 15.59 亿元，同比增长 27.57%；24Q1 实现归母净利润 3.63 亿元，同比增长 66.32%；净利润增速高于营收增速，主要系毛净利率提升，盈利能力 提升。

公司费用管控良好，持续加大研发投入力度。2023 年公司管理/销售/财务/研发/整体费用率 分别为 2.87%/4.67%/-0.02%/7.36%/14.88%，同比+0.83/+0.26/+0.07/+0.97/+2.13pct，销 售及管理费用的增加主要原因系加大市场投入及期权费用影响所致。公司注重研发投入， 研发费用率整体呈现上升趋势，公司 23 年研发人员数量 3646 人，同比增加 22.4%。公司 毛、净利率较为稳定，除了 22 年受到疫情管控影响，导致原材料涨价、海运费上涨、项目 实施延迟等影响毛利率外，历年毛利率均维持在 30%的水平附近，23 年毛利率/净利率达 29.50%/12.91%，同比+3.17/+0.69pct，实现显著修复。

3.业务布局多元化，总体毛利率稳定

开关和线圈为公司前两大业务，23 年收入合计占比达 66.9%。从收入结构来看，开关类产 品为公司收入占比最高的业务，20-23 年占比分别为 45.8%/46.2%/47.8%/44.8%；线圈类 产品为第二大业务，近年来收入占比呈现上升趋势，20-23 年分别为 19.7%/20.3%/21.2% /22.0%，伴随着海外变压器需求外溢及公司产能逐步释放，公司变压器产品营收有望实现 快速增长，线圈类产品占比有望进一步提升。 公司总体毛利率稳定，23 年显著修复。公司 23 年毛利率达 29.50%，同比+3.17pct。其中 开关类 / 线圈类 / 无功补偿类 / 智 能 设 备 类 / 工 程 承 包 的 毛 利 率 分 别 为 33.45%/29.66%/24.92%/34.01%/12.78%，同比+6.74/+0.96/+0.19/+1.87/+1.01pct，毛利 率提升的主要原因系：1）原材料及海运费价格同比下降；2）平台化、自动化、信息化运 作带来的效率提升；3）加大研发投入，产品设计优化带来的成本下降和质量提升；4）加 强了工程交付项目的四算管理。

股价受到电新板块整体的贝塔影响，同时阿尔法属性明显。我们对公司股价数据进行复盘， 可以发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势和新能源指数呈现出较强相关性，其 原因在于电力设备可以看作风光的后市场，故其股价走势受到电新板块整体贝塔的影响。 但是从 22 年 Q4 开始，两者走势出现明显分化，不同于新能源指数大幅下跌，公司股价呈 现强劲的上涨趋势。主要系国网整体投资存在支撑，公司借助平台化策略纵横延伸，持续 将体量发展壮大；同时海外市场加速开拓，彰显明显的阿尔法属性。