思源电气各业务布局情况如何？

全球电网设备投资提速，海外长期战略逐步兑现。

1. 新能源、用电增长、线路老化驱动，欧美、亚非拉等地需求强烈

我们认为全球电网投资三大驱动因素为：1）新能源装机量提升带来的配套设施扩建需求； 2）对日益增长且多元化发展的用电侧需求做出响应；3）对于存量老龄化线路的替换。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区电力设备需求均存在长期驱动因素。 1）美国需求来自：①老化设备替换：当前美国每年销售的配电变压器超 100 多万台，其 中 1/3 变压器需求用于增加电网容量，2/3 变压器需求用于更换电网中老旧变压器；② 新 增用电需求：美国再工业化带动工业和基建相关的电力设备需求、电车持续增长；数据中 心需求释放；③能源结构转变：23 年后相关配套风光储等容量提升 2）欧洲需求来自：①新能源高比例接入：欧洲地区新能源建设相对海外其他地区建设更 加超前；②提出欧盟电网投资计划：计划在 2030 年前投入 5840 亿欧元，投资将以配网侧、 数字化为重心，通过升级实现配网数字化，并保障系统网络安全。 3）亚非拉等其他地区需求来自：①风光储项目的推进；②工业化发展加速配套电气设备。

2024 年多家国际电力设备龙头公司业绩/订单/营收指引超预期。 1）伊顿：季度订单创历史新高、再工业化&数据中心&公用事业下游行业增速最快、营收& 营业利润率指引均上修。 ①公司一季报中，电气板块（美洲）营收实现 2690 亿美元，同比+17%，累计在手订单同 比+31%；②公司判断数据中心、公用事业（电网）、再工业化下游行业增速最快；③24 年 总营收增速指引上修至+7-9%，其中电气板块（美洲）营收增速指引上修至 10-12%。24 年总营业利润率指引上修至 22.8-23.2%，电气板块（美洲）营业利润率上修至 27.8-28.2%。 2）日立：日立能源营收高增 31%、北美区域增速最快、累计在手订单同比高增 ①公司三大主要业务包含：绿色能源与交通（GEM）——包含了日立能源（原 ABB 电网事 业部）、数字系统与服务（DSS）、工业互联（CI），其中 GEM 板块 23 财年营收增速最快。 ②23 年财年公司整体实现营收 9.73 万亿日元，同比+11%，其中 GEM 板块实现营收 3.05 万亿日元，同比+24%；GEM 中的日立能源（电网业务）实现营收 1.85 万亿日元，同比+31%。 此外，GEM 中的北美区域营收增速最快，同比增长达到+45%，超过欧洲、亚太等其他区域。 ③日立能源收入高增主要来自于大量订单转化及生产效率提升，23 财年其累计在手订单 达到 4.7 万亿日元，同比高增 73%。

3）西门子能源：公司电网业务同比增速最快，大幅上调电网业务收入指引。 公司 24 财年二季度业绩中，电网业务同比+26%，为四大业务中增速最快，新增订单同比 +28%，利润同比+119%。订单增长主要系：产品和解决方案大幅增长、新签第二个意大利 大型高压直流输电项目、公司将电网业务24年收入增速指引从18-22%大幅上调至32-34%。

2024 年变压器和隔离开关等产品出口延续较快增长。我们估算 23 年国内出口电力设备金 额约有 7000 亿元以上，我们选取了其中 13 项重点的电力设备，涵盖电导线、电力柜、变 压器、电容器、电感器、自动断路器、继电器、绕组电线、电表、绝缘子、熔断器、隔离 开关、避雷器类。 隔离开关、变压器、电表这三类产品增速较快，23 年出口金额增速分别为 33%、19%、17%， 24 年 1-6 月隔离开关、变压器延续较快增长，增速分别为 40%、23%。整体来看，24 年上 半年出口金额超过 290 亿美元，同比增长约 5%。

公司海外长期战略逐步兑现，订单及毛利率显著提升

公司海外业务主要为设备销售和 EPC 总包双管齐下，海外 EPC 业务的战略定位是带动单机 设备的销售、推动单机产品市场的突破，满足海外客户的多样化需求，目前公司海外市场 中占比较大的产品包括变压器、开关和互感器等。通过十多年的开拓，公司海外业务进入 快速增长阶段，2023 年海外实现营业收入 21.6 亿元，同比增长 15.7%，2023 年海外新增 订单 40.1 亿元，同比增长 34.1%。毛利率方面，2019 年以来，公司海外业务毛利率呈现 上行趋势，2023 年受海外电力设备涨价、原材料和运费价格下降、汇率波动等因素影响， 公司海外业务毛利率同比快速增长 13.0pct 至 38.6%，海外长期战略逐步兑现。

目前公司海外业务已经覆盖 100 多个国家和地区。主要包括：1）非洲地区：以 EPC 为主， 如南非、埃及等；2）美洲地区：南美洲和中美洲，比如墨西哥、智利、巴西等；3）欧洲 中东地区：英国、意大利、希腊、土耳其等；4）俄语区：中亚等；5）亚太地区：东南亚 国家，如新加坡、马来西亚等。同时公司海外 EPC 业务正在积极拓展新的业态，比如储能 EPC，大型 Statcom（静止同步补偿器）等完整解决方案的能力。我们认为在全球电网投 资提速背景下，目前国内企业电力设备产品出口渗透率仍处于较低水平，公司海外业务布 局多年，有望凭借更丰富的产品布局、更广的市场覆盖实现海外业务的持续快速增长。

2.布局储能及汽车电子，增添未来成长新动能

 公司储能产品布局全面，下游客户资源丰富

在对清洁电力需求不断增长和电池储能系统成本迅速下降的背景下，全球储能行业有望实 现快速式增长。根据 Wood Mackenzie 数据，2023 年全球储能新增装机达到 45GW/100GWh， 预计 2024 年至 2033 年全球储能市场规模将增加 926GW/2789GWh，复合增速达 25%。国内 市场方面，由于光伏装机快速增长，储能部署处于全球领先地位，预计在未来 10 年平均 每年将新增 42GW/120GWh 的储能系统。

公司早在 2011 年就成立储能技术工程有限公司，布局大容量储能及分布式电源领域。2023 年公司发布 esGrid 场站级储能系统（风冷/液冷）进入场站级储能领域。目前公司具备储 能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，其中大储、工商 业储能主要面向国内市场，户用储能主要针对海外市场。目前公司储能业务除电芯外，其 他环节均实现自制。

客户方面，公司作为输变电一次设备龙头，下游电网、发电企业、工商业企业客户资源丰 富，能够深入了解客户需求，迅速响应市场变化。我们预计，在全球储能装机高速增长环 境下，随着公司产品、技术不断成熟，公司有望凭借丰富的客户资源实现储能业务的快速 突破。

收购烯晶碳能，超级电容应用前景广阔

超级电容性能优异，潜在市场空间广阔。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有优 异的快速（秒级充满）充放电能力、高达百万次的充放电循环寿命、优异的低温性能、以 及高安全性和可靠性，在汽车和电网领域有较大的市场潜力。根据 QYR 统计及预测，2023 年全球超级电容市场销售额达到 10.28 亿美元，预计 2030 年将达到 15.27 亿美元，CAGR 达 6.03%。 在汽车领域，烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器的企业。2018 年公司成立 上海稊米汽车科技有限公司，进入汽车电子产品领域。2023 年底，公司完成收购烯晶碳 能 70.42%的股权，以布局超级电容领域。目前烯晶碳能主要作为汽车一级供应商（Tier1） 为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为 Tier1 供应产品，合作乘用车品牌超过 10 个，已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目 60%-70%是采用烯晶碳能产品。

在储能领域，烯晶碳能国内参与多个储能示范项目，国外获取商业化项目。新能源的大 比例接入对电网电压和频率的稳定性提出了很大的挑战，需要配置一定比例的储能提升新 型电力系统的稳定性和可靠性。烯晶碳能双电层超级电容（EDLC）和合型超级电容（HUC） 等超级电容产品覆盖“秒级-分钟级”应用场景，EDLC 可以解决转动惯量和一次调频的问 题，HUC 可以解决二次调频的问题。目前烯晶碳能储能应用获取了国内多个示范项目和欧 洲某国际公司的 50MW 功率级商业化项目。

预计 2024 年开始烯晶碳能收入/利润将快速增长。目前烯晶碳能与公司多家子公司产生紧 密合作，联合获取了多个乘用车项目定点和批量交付，同时在调频储能领域取得了较大的 突破，未来有望进一步发挥协同作用。在汽车“新四化”发展以及新能源大比例接入背景 下，预计烯晶碳能收入有望快速增长。