思源电气核心产品及业务进展如何？

海外业务经过十余年耕耘，具备完善的产品解决方案能力和渠道布局。

1.公司产品：国网投资上行、海外需求旺盛，核心产品高景气

政策：电网投资稳步增长，高压主网投资建设有望加快

新能源、稳增长调节需求下我国电网投资步入新一轮周期。电力投资属于新基建投资， 在经济发展中扮演周期调节的角色；叠加风电、光伏等新能源并网消纳等多重因素，电网 总投资规模有望实现稳步增长。2023 年我国电网基础建设投资额为 5275 亿元，同比提升 5.2%；2024 年 1-7 月，电网基础建设投资额达 2947 亿元，同比提升 19.2%。国家电网公司 预计 2024 年电网投资将完成 6000 亿元，同比提升 14%以上，公司作为输变电设备龙头有 望受益于电网投资提速。

国家能源局再出文件，主网投资增速有望加速。国家能源局 5 月发布《关于做好新能 源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，要求加快推进新能源配套电网项目建设。对 500kV 及以上配套电网项目，为国家布局的大型风电光伏基地等重点项目开辟纳规“绿色通 道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规。过去主网投资主要集中在 220kV 城市主干网， 预计未来 500kV 级别以上主网投资增速有望加快。

 高压开关 GIS：网内招标规模高增，公司产品电压等级高、竞争力强

组合电器 GIS 招投标高速增长，逐渐替代 AIS（隔离开关、断路器）成为主流产品。 目前，我国组合电器行业已经进入自主开发设计为主、吸收国外先进技术并重的发展阶段， 作为输配电设备制造行业中技术含量和附加值较高的领域，组合电器 GIS 凭借其高可靠性、 优良性能、以及与现代智能化设备相结合的优势，在智能电网、特高压、新能源建设等重 点领域得到了广泛应用。GIS 性能好于 AIS，但由于成本和管理能力差异，AIS 在一段时间 内不会完全退出。近年来组合电器在国网招投标中提升明显，2023 年国网输变电中标总金 额 172 亿元，同比提升 49%。 组合电器市场技术壁垒和集中度较高，公司产品电压等级高、居于行业领军地位。组 合电器基于隔离开关、接地开关、互感器等进行研发，需要较高的组合设计能力，属于高 技术密集电力设备。市场前五格局较为稳定，2023 年市占率前五分别为平高电气（14%）、 思源电气（12%）、西安西电（12%）、山东泰开（9%）、河南平芝（9%），CR5 共计 56%。 公司产品具有高度竞争力，且产品电压等级持续提升至 750kV，有望受益于行业快速发展。

变压器：海外需求旺盛量利齐升，公司吸收东芝技术、产品持续放量

变压器主要满足高压输电、低压配电的要求，新能源项目大规模并网增加变压器需求。 发电厂的发电机出口电压不超过 20kV，而输电线路的电压较高，需要把发电机输出电压升 高之后再输送给高压输电线路（电力变压器）。电能输送到用电区时，需要把高压降低为配 电系统所需要的电压等级向用户供电（配电变压器）。新能源机组的输出电压一般在 690 伏 以下，需要多层变压器升压接入主网，传统发电机组仅需一级升压即可接入主网，因此新 能源机组对变压器的需求量是传统发电机组的数倍。

变压器产能不足叠加硅钢供应短缺，美国变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明显。 自 2021 年以来，电网基础设施更新、可再生能源发展，美国变压器需求端旺盛；而供给端 严重不足，主要系供应链中断、产能扩建周期长、原材料短缺，故自 2020 年以来电力变压 器价格上涨 70%。伍德麦肯兹（WoodMackenzie）公司估计，美国国内供应只能满足其变 压器需求量的 20%左右，2022Q1 至 2023Q3 期间，美国电力变压器与发电升压器的平均交 付周期大幅提升，截至 2023Q3 已经超过 100 周。

海关总署数据验证我国变压器出口迎来加速增长期。2016-2021年，我国变压器出口复 合增速为 5.2%；2021 年以来，我国变压器出口呈加速增长态势，2023 年出口规模 376 亿 元，同比增长 19%；2024 年 1-8 月我国变压器出口保持高增速，同比增长 25%。

国内变压器公司不断成长，打破外资垄断的局面。电力变压器技术壁垒较高，长期以 来国内第一梯队企业为以技术和管理能力傍身的跨国集团，如 ABB、AREVA、西门子、东 芝等；近年来，国内企业通过不断提高自身技术水平、兼并优良资产实现稳步追赶，如特 变电工、中国西电，技术逐步追赶国际先进水平，将产品销售至海外国家。

思源与东芝成立变压器公司，全面吸收技术，2023 年变压器产线海外订单占比超过 50%。2018 年，公司与日本东芝集团成立常州思源东芝变压器有限公司，并与日本东芝变 压器集团旗下各公司签订技术转让协议，全面引进、吸收东芝变压器技术，在中国国内设 计、制造与日本国内同等性能水平的产品。目前，公司产品在国家电网、南方电网、越南 国家电网、尼日利亚国家电网等电网有运行业绩，同时在国家级重点工程项目——南水北 调、西气东输、港珠澳大桥等重大建设项目中成功投运。综合评价包括企业的厂房面积、 专利技术、中标业绩等 40 项指标，公司入选“2023 变压器供应商综合实力 50 强”和“2023 配 电变压器十大品牌”。

2. 海外业务：全球电网投资上行，海外业务步入快车道

新能源消纳叠加老旧设备改造需求，海外电网设备替换提速

海外电网设备替换需求旺盛。变压器等电网设备使用年限一般在 30-40 年，设备老化 会带来短路、火灾等安全风险。发达经济体由于电气化较早、电网建设时间往往更长，部 分基础设施已经运行 50 年以上，老化电网设备升级迫在眉睫。在发达经济体中，仅 23%的 电网设施运营时长在 10 年内，超过 50%的设备已经运营超过 20 年。

海外业务产品和销售布局完善、订单充足，盈利能力持续提升

海外业务经过十余年耕耘，具备完善的产品解决方案能力和渠道布局。2023 年，公司 多款产品在欧洲（意大利/英国/比利时等）、澳大利亚、阿联酋、沙特、南非、墨西哥、巴 西等国家市场实现突破；多款产品通过西班牙、法国、新加坡、埃及、马来西亚、哥伦比 亚等国家的资质认证，目前公司出口业务遍布 100 多个国家和地区。公司海外收入占比逐 年提高，2024H1 达 25%。

海外业务发展迅猛，2023 年毛利率显著提升。公司目前已渡过出海的早期阶段，步入 快速增长阶段。2023/2024H1 海外业务实现营收 21.6/15.1 亿元，同比增长 15.7%/40.0%，毛 利率 38.6%/33.8%，同比提升 13.1/1.52pct。

EPC 主要是通过工程总承包的方式提供一揽子解决方案，如建设变电站、提供 GIS 项 目等。2009 年，公司设立子公司上海思源输配电工程有限公司，开始布局海外 EPC 市场； 2013 年获得 EPC 总包资质，参与巴基斯坦机场变电站、俄罗斯圣彼得堡尼诺二号变电站等 典型项目，2019 年开始 EPC 业务快速放量，收入金额 7.7 亿元，同比增长 165%；2023 年 收入 9.2 亿元，同比增长 23.4%。

海外业务订单充足，盈利能力持续提升。东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建 设落后，新建业务机会多；欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年， 替换需求 旺盛，盈利有望同步价格持续处于高位。公司海外新增订单大幅增长，2023 年新增订单达 到 40.1 亿元，同比增加 34%，公司海外业务布局多年、步入发展快车道。

3.汽车电子：烯晶碳能超级电容技术领先，汽车领域有望放量

公司两次增持烯晶碳能股权，目前合计持有烯晶碳能70.4%股权。2022年12月29日， 公司发布公告，将使用自有资金 6.2 亿元收购烯晶碳能 41.20%的股权。2023 年 2 月 22 日， 公司再次发布公告，将使用不超过 2.88 亿元的自有资金收购烯晶碳能 19.2%的股权，两次 股权收购完成后，公司共持有烯晶碳能 70.4%的股权。持股比例提高有助于充分利用烯晶 碳能的超级电容技术，在新能源乘用车等应用领域实现前瞻性布局。

烯晶碳能超级电容器国内领先，产品丰富适配多种应用场景。烯晶碳能在超级电容器 领域投入研发多年，技术储备深厚，是目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容 器核心技术和关键材料的企业。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有秒级充放电 能力、百万次充放电循环寿命、优异的低温性能。目前烯晶碳能主要产品包括双电层超级 电容（EDLC）、混合型超级电容（HUC）、EDLC 模组和 CMS（超级电容模组管理系统）。 烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器企业。烯晶碳能主要作为汽车一级供 应商（Tier1）为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为 Tier1 供应产品，产品满足车规 级 AEC-Q200 标准，具有超低的直流内阻和优异的抗振动能力。截止 2023 年 1 月，公司在 已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目中占比达到 60-70%。