股市整体节奏分析

当前或处于第二个季度震荡休整期。

近期的休整本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005 年以来 历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的 切换，历史上基于业绩兑现的速度力度，会有三种结局。近期开启的调整可以类比中性情 形，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最 强的两次分别是 2008 年和 2005 年熊市结束后的 1 年，最大涨幅分别有 140%和 89%，因为 均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005 年 Q4、2009 年 Q1），名义 GDP 增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006 年 Q1、2009 年 Q2） 开始，增量资金快速流入。比较中性的情形是（2013、2016、2019年）熊市结束第一年， 股市最大涨幅均在 30%左右，节奏上年初第一个季度大涨 20%-35%，之后在第二个季度进 入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。 不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个 季度出现。我们认为股市近期开启的调整，可以类比 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、 2019 年 4-7 月的调整，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

（1）最强结局（2005/7 -2006/7 和 2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多 的增量资金。2005 和 2008 年熊市结束后的 1 年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因 是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005 年 Q4、2009 年 Q1），名义 GDP 增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006 年 Q1、2009 年 Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024 年大概率很难演绎类似 2005 和 2008 年 经济和增量资金的强改善。

（2）中性结局(2013 年、2016 年、2019 年):有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形 较为相似。从历史对比来看，2013、2016 和 2019 年，熊市结束后第一年涨得比较温和， 2024 年有可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨 20%- 35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变 化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，可以类比 2013 年 2-6 月、2016 年 4-5 月、 2019 年 4-7 月的调整，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。

2013、2016 和 2019 年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有 一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。2013 是盈利改善，而无增量 资金，成长股和地产链盈利回升，但周期和整体经济偏弱，年初出现了钱荒，资金状态偏 紧。2016 年也是盈利改善，而无增量资金，杠杆资金和个人投资者还在持续离场。2019 年是有增量资金，但无盈利改善，由于 2016 年-2019 年公募基金业绩较好，2019 年 Q3 开 始，基金发行放量，但利润增速持续偏弱，只有 2019 年 Q1 由于商誉减值结束后基数影 响，利润增速有回升，其他三个季度利润增速持续下降。

（3）最差结局(2012 年、2023 年):熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离 场。当然对比 2005、2008、20013、2016、2019 年，最重要的前提是确认熊市结束，这个 假设来源于我们对估值、政策和盈利周期的判断（参考我们年度策略）。如果这个前提不 成立，市场也可能演绎较差的结束，比如 2012 年和 2023 年，年初因为政策变化，经济数 据均有反弹，但事后来看，经济和上市公司盈利下降还在持续，居民资金离场的过程还在 持续，市场反弹一个季度后，便开始持续阴跌。我们认为 2024 年出现这种情况的概率很 小。