宏观经济有何表现？

经济基本面缓慢修复，市场信心有待提振。

为综合考察经济状态，我们基于宏观经济指标合成经济指数与流动性指数。宏观经济的观测主要包括大类资产市场表现、宏观经济供给与需求侧两个层面,流动性的观测主要从流动性的量价与央行货币政策两个层面,其中市场数据取市场最新收盘价、宏观数据滞后一个月，进而以熵值法对指标加权构建经济指数和流动性指数，并基于马尔可夫区制转换模型进行状态划分，判断经济所处的周期阶段。根据模型结果，宏观经济指数在今年1-2月持平，3月小幅下行，自4月以来缓步上升，反映出我国宏观经济当前处于缓慢修复的阶段，经济修复动能有待改善。流动性指数在今年1月快速上行，此后呈现持续下行趋势，一方面表明居民与企业的信心仍稍显不足，另一方面也体现出央行强调淡化新增、盘活存最、防止资金空转的政策态度。

从具体的经济数据来看亦可佐证经济指数与流动性指数走势的有效性，当前宏观经济数据相比202304有所改善，但仍面临结构不佳、有效需求不足等问题。

需求不足仍是当前经济的重点，“有效需求不足，部分行业产能过剩”的问题在2024年略有缓解、但仍有待改善、这与经济指数缓慢上升的判断相一致。2024年3、4月，制造业PMI向上突破了 202304以来的持续收缩状态,回归荣枯线以上,但5月制造业 PMI环比下降 0.9%至 49.5%.重新跌回收缩区间。从分项指标来看,5月生产指数环比下跌2.1%至50.8%,新订单指数环比下跌1.5%至收缩区间49.6%，但二者差距有所收窄;产成品库存指数环比下跌0.8%至46.5%。价格方面,5月原材料购进价格指数上涨2.9%至56.9%,出厂价格指数上涨1.3%至50.4%进入扩张区间结束了连续7个月的收缩。

生产指数环比下降表明受需求影响企业开始收缩生产意愿，但生产与新订单指数差距缩小表明供需缺口有所弥合。同时，随着原材料价格的持续攀升，成本端压力也推动企业提升出厂价格，但目前出厂价格的涨幅没有跟上原材料价格的涨幅，企业还是在压缩利润空间以换取订单。

从流动性来看，今年以来新增社融规模未超预期，但结构有改善，当前社融增速拐点可能已经到来;存款与贷款综合来看，居民投资、消费意愿较低，企业预期偏弱、资金活化程度不足，这与流动性指数下行趋势的判断相一致。今年以来新增社融与对实体发放人民币贷款在规模上没有明显超出市场预期，但结构有改善，从政府融资支撑转向企业债券融资支撑。202304社融主要由政府融资支撑，今年以来政府债券融资发行节奏偏慢，对新增社融有拖累;但信托贷款和企业债券融资上行速度加快，1-2月企业债券净融资同比多增443亿元，3月同比多增880亿元;4月企业债券净融资1707亿元，同比少增1233亿元，但鉴于4月社会融资规模减少720亿元，社融结构改善趋势不变，对政府融资的依赖降低，直接融资走强。

5月社融仍受企业债券融资拉动，社融同比多增5132亿元，其中企业债券净融资313亿元，同比多增2457亿元;政府融资1.2万亿元，同比多增6682亿元，对社融增长亦有贡献;对实体经济发放的人民币贷款8157亿元，同比少增4062亿元，是5月社融增速的主要拖累。央行已做出“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”的判断，社融增速拐点可能已经到来。

存款方面，企业活期存款减少主导M1近期快速滑落。今年以来M1、M2同比增速均有下降2024年5月M2余额为301.85万亿元，同比增速7.0%，比前月下降0.2%;M1余额64.68万亿元，同比增速-4.2%，比前月下降2.8%，近期存款利率下行、禁止手工补息等导致企业活期存款短期快速流失是M1下滑的主要因素。M2-M1剪刀差在202401呈现收窄趋势，4月以来连续走阔5月M2-M1剪刀差为11.2%,相比前月走阔2.6%,反映出企业预期仍然偏弱,资金活化程度较低。贷款方面，今年以来贷款余额增速减弱，居民贷款表现稍弱，企业贷款表现稳健。2024年1-3月金融机构新增人民币贷款均同比少增，1-2月同比少增3400亿元，3月同比少增8000亿元，仅4月同比多增112亿元;5月再次同比少增4100亿元。其中，居民贷款同比持续负增长，与今年以来房地产销售的低迷相印证;企业贷款表现平稳，企业中长贷同比小幅少增主要源于2023年高基数。综合存款与贷款来看，居民投资、消费意愿偏弱，居民存款向企业回流不畅:企业资金活化程度不足。

宏观经济基本面缓步修复，市场信心有待提振。受今年以来市场对基本面弱预期的影响，长期国债收益率自2023年底以来持续下行，4月以来央行持续发声。4月3日央行货币政策委员会在2024年第一季度例会中明确表态“关注长期收益率的变化”;4月23日，10年期国债利率收于2.22%再创历史新低:晚间央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，明确表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”其后10年期国债收益率快速反弹。但5月以来在 2.30%附近横盘震荡并未继续向上突破，长期来看仍然处于历史低位。截至5月31日收于2.29%，相比2024年初下行27bp。

从海外环境来看，202401美国经济韧性超预期，近期出现软化迹象;美联储降息预期反复。今年以来美国经济表现出较强的韧性,1-3月CP数据持续超市场预期,4月美国CPI同比上涨3.4%终于如期出现了延续缓和的迹象,5月美国CPI同比上涨3.3%略低于市场预期，展现出继续走弱的基础。伴随着美国经济的强劲表现与美联储表态的反复，市场对美联储降息的预期也一再变化，目前美联储6月FOMC更多传递了偏鹰的信号，但通胀超预期下行增强了市场的降息信心并压过了美联储的偏鹰表态，预期今年9月美联储会进行首次降息。降息预期的反复也体现在美元指数的走势上，今年以来美元指数波动较大，整体呈上行趋势，截至5月31日，美元指数收于104.6318,今年以来上涨3.21%。