富安娜发展历程、股权结构及业绩分析

秉承匠心美学，夯实供应链内功。

公司构筑“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“酷奇智”四大品牌，横跨大众-高端、成人-儿童，产品主打独特花型设计和新材料运用。从“艺术家纺”到“全屋艺术美家配置”，公司秉承匠心美学、拓展业务边界。门店扩张的同时，公司持续夯实供应链内功，通过布局全国化生产物流基地、迭代管理系统，实现门店提质、管理提效。成立至今，公司大致经历了四个阶段：

1）1994-2005 年，构筑多元品牌矩阵、花型设计出众。①品牌，1994年，公司前身深圳富安娜家饰保健用品有限公司成立，并通过“哪有一夜不同眠”的广告语与香港回归巧妙结合，初步在华南地区建立品牌知名度。2000-2004 年，公司陆续推出“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”等品牌，构筑了多元品牌矩阵，同时组建了一支强大的研发设计团队，每年推出新款花型达 100 多种、新产品 400 多款，多次在国内外家用纺织品设计大赛上获得“金榜奖”、“优质产品金奖”。②渠道，自 1995 年在深圳开设行业第一家自营店、在遵义开设行业第一家加盟店，2005 年门店数快速突破 600 家，同时公司联手用友软件，较早实现直营专卖店生产、销售、物流信息的畅通。

2）2006-2012 年，明确艺术家纺基调、渠道快速扩张。①品牌，公司于2006年明确“艺术家纺”的品牌基调，加大对独特花型的设计和新材料的开发。2012年，公司推出儿童品牌“酷奇智”，至此横跨大众-高端、成人-儿童的四大主品牌形成。②渠道和生产，2009年，公司在深交所上市，募集资金用于国内市场连锁营销网络体系建设、生产基地建设、ERP管理体系技术改造等项目。渠道端，公司于 2012 年开启电商渠道，同年荣膺天猫最具影响力家纺品牌，在双 11 购物狂欢节销售中独占鳌头，同时线下专卖店突破2000家。生产端，龙华和南充产业基地相继于 2008 年和 2012 年建成使用。得益于家纺需求旺盛、渠道快速扩 张 和 产 能 支 持 ， 公 司 业 绩 高 增 ， 2006-2012 年收入/ 归母净利润CAGR分别为+27.22%/+40.54%。

3）2013-2018 年，推行美家战略、门店经营提质。①战略，公司于2015年引进世界先进的三条德国全自动化家具生产线，并在 2016 年提出“全屋艺术美家配置”战略，围绕美家将经营范围延伸至泛家居产品。②渠道，应对库存危机，公司在2015年开启门店结构优化，一方面，主动关闭业绩不佳的部分中小门店，2018 年线下专卖店缩减至1310家；另一方面，公司持续对终端门店和供应链管理系统进行数智化升级，2016 年选择欧宝EPOS系统，2018 年推进丽晶 POS 系统（一种动态掌握门店销售数据和终端库存的收银系统）和WMS 系统（一种规范仓库管理，提升物流工作效率的仓库管理系统），并自研“V+”CRM系统。该阶段，公司业绩增速有所放缓，收入/归母净利润CAGR 分别为+9.38%/+11.53%。

4）2019 年至今，推进家具美学、加强智慧新零售。①产品，公司持续在产品设计和材料上迭代创新，2019 年以自然肌理纹路作为家居设计主题；2020 年提取四大名绣的设计精华，开发和培育川蜀宁南金桑 1 号有机桑蚕丝；2022 年围绕手感、体感、温感“三感”打造健康睡眠概念，推进新研发材料“澜蕴纱”胶原蛋白面料的升级，并在设计创新上聚焦于致敬经典文化。②供应链，持续加码产业基地和管理系统，助力产能释放、效率提升。生产方面，宝应和常熟产业基地相继于 2020 年和 2023 年建成使用，形成了一个经营管理基地（深圳龙华总部基地）、两大生产基地（四川南充及广东惠州）及四大物流基地（扬州宝应、常熟、南充、惠东）的全国化布局。管理系统方面，2019 年完成全门店POS系统的统一，2021 年开发了客服支持管理系统、ERP 优化改造库存一体化项目、RPA（机器人）平台管控价格，2022 年上线供应商预约入库管理系统，有效提升了终端门店、会员管理、仓库管理等多环节运营效率。该阶段受到疫情扰动，业绩低增显韧性，收入/归母净利润CAGR分别为+3.36%/+1.74%。

董事长潜心钻研艺术家纺，公司股权集中。董事长林国芳曾入选改革开放40年家纺行业突出贡献人物，是旗帜鲜明提出“艺术家纺”第一人，他躬身于生产研发一线，将艺术与产品、情怀与商业巧妙融合，试图打造家纺界的爱马仕。林国芳持股39.86%，是公司唯一实控人，拟自 2023 年 11 月 3 日起 6 个月内增持不低于3000 万元。长子林镇成曾担任电商事业部和供应链总经理，现任总经理助理。2024 年，公司引进财务总监王朝阳、董事会秘书李艳。王朝阳具备多年品牌管理经验，曾在影儿时尚集团担任副总裁，李艳拥有丰富的资本交流经验，曾在力劲科技、唐商集团担任董秘，两位高管的加入有望为公司注入创新管理理念。

持续股权激励，绑定核心员工。自 2009 年上市以来，公司实施了两期员工持股计划以及六期限制性股票激励。2023 年公司再推第六期限制性股票激励计划，拟以4.40元/股的价格向董高管、中层管理人员和核心骨干在内的 163 名激励对象授予960万股限制性股票（占公告日股本比例为 1.45%）。业绩解锁条件为：以2022 年为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率分别不低于 1%/2.01%/3.03%，同时扣非净利润增长率分别不低于1%/2.01%/3.03%。业绩解锁设置条件较低，股权激励主要以回报和绑定骨干员工为主。

2023 年以来业绩逐季修复，2024 年有望扩大优势市场。公司业绩呈现三阶段发展特征：2006-2012 年得益于供需共振，收入端保持 CAGR+27%、利润端CAGR+41%的高增；2013-2018 年同时受库存去化和结婚登记下降拖累影响，收入和利润增速分别降档至5%和10%，2018 年叠加住宅销售下滑打击，公司业绩首次出现负增长；疫情以来公司逐步向高质量发展转型，2020-2021 年居家品质生活理念助推家纺热销，但在2022年伴随线下消费场景严重受限、门店净关，收入受到扰动，利润端由于目标客群粘性足、门店直营强管控具备韧劲。2023 年以来业绩逐季修复，2024Q1 销售中单增长，毛利率提升带动利润表现优于收入。预计 2024 年依托优势市场辐射带动，拓店提速、店效修复，公司仍有较强增长动能。

营收拆分：被芯增长提速，门店表现坚韧，南方外埠高效扩张1）分产品，2023 年套件/被芯/枕芯/其他营收占比分别为39%/40%/7%/13%，套件和被芯合计占八成左右，其中套件表现平稳，被芯自 2020 年疫情以来增长提速，并于2023年反超套件成为最大品类。2）分渠道，2023 年线上/直营/加盟/团购营收占比分别为40%/24%/27%/5%，渠道分布相对均衡。线上双位数增长回落，电商策略上公司侧重利润考核，2024年公司加码布局社交电商有望扭转线上颓势；门店在疫情期间表现坚韧，2023 年店效尚未完全修复，后续伴随店效和门店数双升，门店增长势能充足；团购业务基数低波动较大，2023年增长亮眼。3）分市场，2023 年华南/华东/华中/西南营收占比分别为27%/26%/14%/20%，公司经营范围集中在南方区域，合计达 87%左右。华南作为基地市场，近年来面临同行竞争侵蚀；其余南方外埠市场 高效扩张，华东/华中/西南/营收占比从2019 年以来分别提升4.57%/3.85%/6.66%。公司在竞争激烈、高客单的华东市场逐渐占据品牌制高点，成为仅次于华南的业绩贡献者；2021 年公司在华中市场份额提升较快，西南市场依托基地市场辐射影响稳步增长。

毛利率遥遥领先，线上、低毛利市场有望释放盈利能力。公司2023 年毛利率为55.63%，相较 2019 年提升 3.63pct，在行业中保持领先水平，相对罗莱生活/水星家纺/梦洁股份分别高出 8/16/14pct。毛利率在 2020 年和 2023 年提升较快，前者主因疫情催化线上销售，线上毛利率提升推动整体毛利率；后者系产品结构升级引领全线毛利率提升。2024Q1毛利率为 54.21%（-0.13pct），仍维持较高盈利水平。1）分产品，2023 年套件类/被芯类毛利率分别为 57.82%/54.88%，套件毛利率高于被芯。2）分渠道，线上/直营/加盟/团购毛利率分别为 47.99%/70.14%/56.21%/43.83%，线下毛利率提升幅度较快，线上和团购毛利率相对稳定。3）分市场，华南/华东/华中/西南地区利率分别为58.39%/58.57%/58.27%/54.19%，华东和华中地区毛利率提升较快，基本追平华南地区。往后看，线上、低毛利市场有望释放盈利能力。

营销投放稳健增长，管理效能优于同行。公司综合费率近五年保持在33%左右，2021-2023 年分别为 30.59%/32.95%/33.10%，2021 年受运费调整影响下降，2022年和2023 年 受 销 售 费 用 拉 动 有 所 提 升 。 2021-2024Q1 年销售费率分别为23.09%/25.61%/26.13%/26.83%，其中 2022-2023 年广告宣传费同比均增长12%，营销投放稳健增长。得益于数智化体系的高效渗透，管理人员从2020 年的640 名下降至2023年的 400 名，带动管理费率下降 0.58pct 至 2023 年的 3.74%，优于家纺同行。公司在2023年 再 推 第 六 期 限 制 性 股 票 激 励 计 划 ， 摊 销 至 2024-2026 年的股权激励费用为2358.40/1144/516.27 万元，静态测算预计影响 2024-2025 年综合费率+0.8/+0.4pct 左右。

存货逐年改善，高股息回馈股东。1）现金，公司应收账款账期约为1个月，应付账款账期约为 2.5 个月，收现比和净现比均远超 1，公司经营现金含量高。截至2024Q1，公司拥有速动资产约 16 亿元，现金储备充沛。2）存货，库存自2021 年以来逐年改善，存货从8.12 亿元下降至 7.01 亿元，存货周转天数接近疫情前水平，其中被芯动销明显加快。3）资本支出，公司采用高分红政策积极回馈股东、共享企业成长红利，近三年的分红比率均在90%以上且稳步提升。2023 年分红比率为 95%，对应2023 年底股息率6.72%。

高盈利、高 ROE，产能释放有望助推 ROE 继续上行。公司保持稳定高盈利，以2023年为例，公司销售净利率为 18.88%，分别高于罗莱生活和水星家纺约8/10pct，高盈利能力是公司 ROE 领先于同行的核心因素。同时，公司采用重资产的方式构建自有生产物流基地，在前期拖累总资产周转率，预计未来随着产能释放、存货改善，ROE仍有上行空间。