万达电影各业务布局分析

携手儒意，“新万达”启程。

1.股东变更，实际控制人变更为柯利明

23 年 7 月 20 日，万达电影间接控股股东北京万达文化产业集团有限公司向上海儒意影视 制作有限公司（为中国儒意协议控制的下属公司）协议转让其持有的万达投资 49%股权。 23 年 12 月 12 日，万达文化集团、北京珩润企业管理发展有限公司及王健林先生与上海儒 意投资管理有限公司（由中国儒意董事长柯利明实控）签署股权转让协议，拟分别将其持 有的万达电影控股股东北京万达投资有限公司 20%、29.8%和 1.2%股权（合计持有万达投 资 51%股权）转让予儒意投资。2024 年 4 月 15 日，北京万达文化产业集团有限公司和王 健林先生向儒意投资转让其分别持有的万达投资 20%股权和 1.2%股权办理完成工商变更 登记手续，公司实际控制人变更为柯利明先生。

股权转让完成后，儒意投资持有万达投资 51%股权，柯利明为儒意投资的实际控制人；同 时柯利明通过其全资企业间接持有香港上市公司中国儒意（中国儒意控股有限公司）总股 本 16.34%的股份，中国儒意通过协议控制的上海儒意影视制作有限公司持有万达投资 49% 股权。因此，柯利明通过万达投资间接控制万达电影 20%股权，为公司实际控制人。 更换实控人后，原儒意高管团队携手原万达高管团队，通过多方面的合作实现资源共享和 优势互补，充分发挥协同效应，引领公司的院线业务、影视业务、游戏业务进入新的发展 阶段。根据公司公告：1）董事长、总裁陈曦女士负责统筹万达电影整体业务发展，并重点 分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网板块；2）董事、执行总裁陈洪涛先生将继续分 管公司院线业务；3）董事龚峤先生分管公司游戏业务板块。

中国儒意：国内领先的综合性文娱集团，影视制片龙头

中国儒意（全称中国儒意控股有限公司，港股上市，代码 0136.HK）是国内领先的综合性 文娱集团。旗下主要包括儒意影业、南瓜电影和景秀游戏等业务单元。其中儒意影业为影 视制作公司，凭借创意的剧本内容、精准的市场定位，专业的资源整合、标准化的制片管 理和宣发，打造影视文化精品；南瓜电影为垂直纯付费订阅制流媒体平台，以服务用户为 核心，专注垂直纯付费订阅会员制。公司于 2022 年进军游戏业务领域，成立景秀游戏公司， 景秀游戏是行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过 8 亿以上用户。

南瓜电影：科技赋能的付费流媒体平台

南瓜电影是中国儒意旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台，一直致力于以科技赋能精准算法 以客户行为数据化分析用户数据，了解用户的风格、喜好、智能推荐为会员提供个性化内 容“南瓜比你更懂你”。同时通过不断引进优质电影及头部新剧，为中国用户及喜欢中国题 材影视剧的全球观众提供最优质的内容。2023 年，南瓜电影 AI 科技实验室成立，通过近一 年的内部研发，在影视科技研究领域取得了显著进展，通过深度应用 AI 技术，实现了对剧 本制作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐制作等多方面的技术革新。

儒意影业：国内头部影视制作公司

儒意影业是一家专业的影视制作公司，拥有行业领先的研发、制作及宣发能力。从 2006 年 成立至今，孵化了百余部影视作品，凭借极富创意的剧本内容、精准的市场定位，专业的 资源整合、标准化的制片管理和宣发资源，成功打造出品了一系列影视文化精品，迅速成 为行业内头部影视公司。

景秀游戏：全球游戏研运新贵

景秀游戏是一家坚持产品精品化、大制作的全球研运一体化综合性新型游戏公司。团队由 有着多年丰富的移动游戏开发和发行经验的行业从业人员组成。景秀游戏为行业内独家腾 讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过 8 亿以上用户。景秀游戏成立于 2022 年 3 月 30 日。旨 在打造全球领先的互动娱乐品牌。基于全球化的视野，景秀游戏立足于移动互联网时代， 致力于为海内外用户提供更多优质的移动游戏，在全球游戏发行上持续探索更多可能性， 开创全民互动娱乐新体验。

中国儒意是国内领先的综合性文娱集团，在内容制作、AI 赋能上，均有突出实力。我们认 为，万达携手儒意，将为万达揭开新的发展序幕。通过儒意的赋能，实现强强联合，“新万 达”的未来值得期待。我们认为“新万达”的未来发展战略将依循： 1）继续提升院线板块市场份额，目标为不低于 20%。万达影院的管理和运营效率业界领先， 公司将继续坚持做好经营管理并在市场份额上寻求进一步发展，市场份额目标为不低于 20%； 2）提高内容板块产出能力，并提升内容质量，推动内容业务做大做强。公司新任董事长陈 曦在制片方面具有丰富的经验，而儒意影业在行业有丰富的资源，公司会借助新股东在影 视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补，制作出更多优质作品，增 厚上游内容。公司也可结合自身优势在影片发行领域进一步发力； 3）大力发展衍生品，改善电影商业回收结构，提高非票收入。公司将利用时光网平台重点 发展衍生品业务。时光网是公司重要的业务板块，包括时光资讯、时光研究院、时光评分、 时光观影团、时光衍生品以及时光待拓展的项目。公司已经做了充分的市场调研，未来将 会和具有 IP 储备丰富的优秀公司在更多优质 IP 上进行合作，依托公司现有 900 多家影院， 重点发展衍生品业务，提高非票房收入。

2.院线龙头地位稳固，将寻求市场份额继续提升，目标至 20%以上

万达电影积极拓展优质影院，在自营影院数和银幕数方面，具有领先优势。截至 2024 年 3 月 31 日，公司国内拥有已开业影院 929 家（较 23 年 Q1 末同比+10.7%，后同），7,720 块银幕（同比+9.1%），其中直营影院 708 家（同比+0.7%），6,145 块银幕（同比+0.6%）； 轻资产影院 221 家，1,575 块银幕。此外，公司下属澳洲院线拥有境外影院 61 家，银幕 529 块。 公司从 20 年开始发展轻资产影院业务，万达通过自身领先的运营效率和行业品牌赋能，帮 助该类影院降本增效，但该类影院票房并不归属万达，万达仅收取管理收益，且对业绩贡 献较小，我们后文统计相关数据时并未纳入。截至 2024 年 3 月 31 日，公司国内轻资产影 院 221 家（同比+62.5%），1,575 块银幕（同比+63%）。

从银幕总量上看，全国已基本饱和，但存在结构性变化的可能，头部院线市占率有望提升。 2015-2023 年，国内影院数量与银幕数量均呈增长趋势，但增速持续放缓。趋势与万达院 线保持一致。总体上我们认为全国银幕数量已基本饱和，增速将保持低位，但存在结构性 的变化，主要体现在部分经营效率较差的影院被淘汰或被收购，对头部院线如万达来说， 这将是提高市占率的途径之一。

从影院&银幕数量占比看，万达市占率近年来较为平稳；但从票房占比来看，万达市占率自 2020 年后总体上保持提升，我们认为票房市占率是更重要的指标。根据公司年报，公司票 房、观影人次、市场份额已连续十五年位居国内首位。19 年之前，公司直营影院票房市占 率略有波动，主因市场竞争较为激烈。19 年之后至 23 年，总体上呈上升趋势，主因 1）疫 情环境下公司作为头部院线抗压力较强，而部分尾部影院被淘汰；2）公司积极构建优质观 影环境，并设置各类游艺设施，并借助万达商场引流，获客能力较强。23 年市场份额较 22 年下降主因 23 年行业恢复较好，观影人流充裕，溢出到万达之外的中部和尾部院线。

公司经营效率在行业内领先。据 23 年年报，报告期内，凭借精细化管理能力和创新经营模 式，万达影院品牌竞争力和优质影院数量不断提升，全国票房前 10 名影院中公司占据 3 席， 40 家万达影院跻身全国票房前 100 名；从单银幕产出角度看，23 年万达影城单银幕产出为 全国平均水平的 1.85 倍。公司直营影院整体盈利能力不断提升，放映终端实力进一步稳固。 非票业务持续创新，优化电影行业商业回收结构。2023 年，公司非票业务聚焦可持续增长， 坚持创新，非票房收入同比 2019 年增长超过 10%。公司积极开辟商品赛道，从终端卖品 业务升级为零售商品业务。推出自有饮料品牌“原始鲜言”系列产品，后续与国潮文化 IP “山海经”联名推出养生暖饮“红谷龙咚 红豆薏米饮”、“黑谷龙咚 黑芝麻黑豆饮”，与“溜 溜梅”联名推出“桃桃西打”/“莓莓西打口味梅冻”，持续加大开发自研食品饮料和其他产 品线，推出更多新品牌新产品。

线下影院+线上直播，商品销售渠道全面。公司不仅有 900 多家影城作为线下售卖场所，也 已经建立起了有影响力的万达直播体系，拥有 35 个抖音直播账号，约 540 万粉丝，实现较 好的线上销售收入。基于全面的销售渠道，随着公司商品品类不断丰富，未来非票收入有 望持续提升。 携手儒意后，公司将通过多种方式寻求扩大公司市场份额，目标提升至 20%以上。我们认 为主要将通过三种方式实现： 1、新建影院。依托万达集团或其他优质商业物业，挖掘优质点位，继续扩张直营影城； 2、打通万达内部体系，协调多方资源，丰富影城生态，发展非票商业，加强与各大平台联 动，并通过科学动态调整票价，精细化排片，来增强自身获客能力。万达拥有国内领先的 运营效率，这将为其提升市场份额提供助力； 3、收购优质影城。疫情期间部分影城由于经营不善，效益下滑较大，但其自身拥有较好的 商业地段，若引入万达的领先管理经验，有望改善其自身经营状况。另外，部分地产系影 城也存在被以较高性价比价格收购的可能。

3.儒意赋能，推动万达影视内容做大做强

万达影视：努力打造各类精品内容

万达电影在 2019 年完成收购万达影视，从而拥有影视制作业务。公司电影和电视剧业务近 年来营收和毛利率变动如下，总体看，公司影视业务规模较小，并随项目进度和上线时间、 反响变化，营收和毛利率有所波动。

电影业务，主要由万达影视子公司万达影业经营。经过多年积累，投资及制作了多部票房 优秀电影产品，具备行业领先的发行能力。并与多个影视工作室建立了良好的合作关系。 近年来，主投主控了多部优质电影，包括《唐人街探案》《误杀》系列等。

电视剧业务，主要由万达影视子公司新媒诚品经营。新媒诚品坚持“精品化、多元化”的 策略，打造多样精品内容。同时持定制化开发，以销定产，持续深化平台合作。出品的代 表作包括《空降利刃》《激荡》《幸福，触手可及》《暮白首》《号手就位》《与君歌》等。23 年出品的《三大队》为影剧联动的重点项目，同期开机拍摄，同步完片过审，年末联动上 映和播出，获得市场重点关注。2023 年签约销售 7 部剧集，完成制作待播 6 部，其中《仙 剑奇侠传 4》《南来北往》《明日的少年》等已于 2024 年 Q1 播出。 游戏业务主要由万达影视子公司互爱互动经营。公司游戏业务体量较小，近年来年营收大 多维持在 3-4 亿之间。23 年后，游戏版号供给恢复至常态化，互爱互动新发行上线游戏 4 款， 取得版号 4 款，其中新产品《秦时明月：沧海》于 23 年 8 月上线以来表现较好，经过多轮 测试降低不确定性，联合 IP 方整合营销，上线首月即实现盈利。互爱互动坚持推进出海战 略，《天元突破》先后在东南亚和欧美发行，带动海外发行收入占比不断提升。与此同时， 互爱互动持续挖掘产品特色，对已上线的《圣斗士星矢：正义传说》《疯狂坦克》等产品进 行内容和版本更迭，加强线上营销推广，为公司贡献稳定收益。

待映作品充足，待开机项目丰富。万达影视 24 年待映电影充足。其中出品的《接班人计划》 由沈腾和马丽主演（儒意影视也有参投），已定档 24 年 7 月 18 日上映；参与出品的动画口 碑系列佳作《白蛇·浮生》已定档 8 月 10 日暑期档；主投主控的《我才不要和你做朋友呢》 定档 6 月 8 日端午档；主投影片《有朵云像你》、参投影片《骗骗喜欢你》开机即定档贺岁 档。除此之外，《误杀 3》《我们生活在南京》《唐探 1900》等影片均按照计划拍摄和制作； 电视剧方面，《错位》《四方馆》预计将于年内播出，《我们正青春》《检察官与少年》《黑夜 告白》《熟人作案》《黄卡》等剧集正在积极推进中。

儒意影业：影视制作龙头，品控能力强&大力研发AI

儒意影业是国内影视制作龙头，近年来异军突起制作了多部口碑优质、票房出彩的电影， 已跃居行业一线。 中国儒意从 21 年开始营收增长迅速，其中主要是儒意影业贡献。21 年和 23 年，儒意影业 的营收占比分别为 56%和 61%（22 年由于电影大盘景气度不佳且无重要项目上线，营收占 比下降为 8%）；利润端，21 年和 23 年儒意影业利润贡献均占主导，超出流媒体及游戏。 22 年由于上文提及原因亏损。

儒意影业采取制片人中心制，拥有多位优质制片人。制片人中心制源自好莱坞，它以制片 人为整个影视项目的核心和主导。这种制度强调制片人在电影项目的策划、融资、制作、 营销等各个环节中的关键作用。在制片人中心制下，制片人不仅负责筹集资金、组建团队、 监督制作，还可能拥有对最终剪辑的决定权，以及选择宣发团队的权力。根据好莱坞经验， 制片人获得了更多的权力，包括最终剪辑权、演员选择权和电影项目的营销权。这种制度 使得电影成为了“系列化标准商品”，并推动了好莱坞电影产业的黄金时期。儒意影业管 理层柯利明、陈曦、张强均为电影业界资深影视制片人，成功投资了制作多部电影，拥有 业内领先的制片经验。

与优质潜力新人导演合作。在导演合作方面，儒意影业利用开放的签约模式来吸引有潜力 的新人导演，合作过的新人导演有大鹏、贾玲、韩延、肖央、陈思诚等。

行业领先的剧本研发、制作及宣发能力，带动大多作品质量票房均有上佳表现。儒意出品 或者联合出品的多部产品豆瓣评分高于 7 分，猫眼评分高于 9.2 分。电影方面，出品的《你 好，李焕英》《保你平安》《热烈》均为近年来的口碑票房佳作；电视剧方面，凭借《北平 无战事》《琅琊榜》《芈月传》等多部优秀作品，多次荣获飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖等国 内头部奖项。

内容制作能力经过多年探索和积累，方法论已日趋成熟，能力提升明显。我们梳理了儒意 影业主投主控及参投的主要电影，可见其从 18 年之前主要以参投为主，18 年主投主控了 《天气预爆》《动物世界》，口碑和票房都较为一般；20 年之后参投的电影票房体量迅速上 升，出现多部几十亿票房作品，且口碑都有显著提升；23 年主投主控作品数量显著增加， 其中《热烈》和《保你平安》均为大鹏导演作品，票房和口碑俱佳，推动当年内容制作营 收大幅增长。2024 春节档，儒意参与的《第二十条》、《热辣滚烫》、《飞驰人生 2》、《熊出 没‧逆转时空》四部电影，占据了春节档票房排名前四。显示出其出色的内容出品能力。可 见，公司内容制作能力也经历了一段时间的摸索，近来方法论日益成熟，主投主控电影数 量增加，能力提升明显。

大力推动 AI 研发，助力影视内容生产

中国儒意旗下南瓜电影在 23 年成立 AI 科技实验室，大力发展 AI 技术，公司认为其将在以 下四个方面助力影视内容生产： 1）剧本创作和改进：对剧本进行深度文本分析；微调模型参数生成对白和台词。 2）角色塑造和演员选择：构建角色特征向量和演员特征向量，协助演员角色匹配；对演员 的表演风格学习和模拟，生成虚拟角色表演数据，提供角色塑造参考。 3）影视剧音乐创作：自动生成符合剧情氛围音乐作品；系统根据剧情需要自动生成背景音 乐、主题曲等。 4）场景设计与特效生成：模拟影视场景；生成符合剧情需求的虚拟场景；对特效进行高精 度合成和渲染。

儒意赋能，万达影视内容有望向前迈进

陈曦就任万达电影董事长，将为公司带来优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验， 充分赋能万达影视制作业务，推动万达影视做大做强。双方将继续深耕公司原来已经和正 在开发的 IP，并结合“菁英+”计划积极培养新锐导演及编剧。双方会加强业务协同，对于儒 意主投主控的影片，释放一部分份额给对于项目有支持作用的影视公司或者宣发公司，而 万达电影未来会把重点放在发行端，包括分线发行以及院线阵地的营销和宣传端等，公司 对于儒意出品的电影是很好的投资及宣发的合作伙伴。双方会通过多方面的合作实现资源 共享和优势互补，充分发挥协同效应。

儒意赋能的万达影视，已有优质项目落地。《追风者》《我的阿勒泰》为近期万达影视和儒 意影视合作的两部电视剧，均为口碑出彩佳作，观众反响突出： 1、《我的阿勒泰》是由中央电视台、儒意影业、万达影业等联合出品，于 2024 年 5 月 7 日在央视一套黄金档、爱奇艺微尘剧场同步播出。是首部入围 2024 年第 7 届戛纳电视剧节 最佳长剧集竞赛单元。第 1 集直播收视率达 1.9578%，登顶同一时段收视第一名。截至 5 月 9 日 10 时 02 分，该剧猫眼全网有效播放量破 1000 万。播出后豆瓣评分由 8.5 上升至 8.7 分； 2、《追风者》是由中央电视台、儒意影业、万达影视等联合出品，于 2024 年 3 月 21 日在 CCTV-8 和爱奇艺首播，收获央视黄金时段收视第一。4 月 6 日，中央电视台综合频道二播 。 4 月 12 日，在浙江卫视三播。爱奇艺播出三天，热度突破 9000，刷新了站内热度最快破 9500 的纪录。收官前夕站内热度突破 10000，成为爱奇艺今年第一部破万剧。猫眼数据显 示，截至 5 月 14 日，《追风者》的全网有效播放量已破 22.21 亿。在 CCTV-8 黄金档开播 次日就登顶收视率总榜，收视率峰值超过 2.5%。豆瓣评分为 7.8 分。

4.大力发展影视衍生品，时光网创新升级

时光网曾是中国最具影响力的电影媒体与电商服务平台。其拥有电影媒体门户、直播与电 影衍生品电商业务。从影讯查询、在线订票与选座，到正版授权的电影衍生品，公司一直 致力于“让电影遇见生活”。时光网从 2005 年创立，专注于服务电影行业，被万达电影收 购后，Mtime 时光网发展重心已倾斜于发展影视衍生品业务，并已成为业内龙头。

影视衍生品市场大有可为，为优化电影行业回收结构的必然选择

中国电影产业回收结构是大部分依靠着票房，只有较少的部分依托衍生品回收，和北美存 在较大差距。据国际许可产业协会（LIMA）2018 年全球许可市场调查报告显示，2013 年 上线的《冰雪奇缘》6 年创造 113 亿美元收入，其中 95.75 亿美元来自衍生品，是票房的 7 倍。而中国电影衍生品发展仍处于起步阶段，2018 年中国电影衍生品收入占比不足 10%。 衍生品行业快速发展，需求持续增长。我国高度重视知识产权文化建设，影视衍生品市场 版权意识也在持续增强，行业壁垒提高。同时年轻消费群体的需求增加，也对衍生品市场 发展起到推动作用。此外，随着国内外影视作品的交流与合作加强，进口影视衍生品也逐 渐进入中国市场，为市场规模的进一步扩大提供了可能。 影视衍生品市场正朝着多元化、个性化方向发展。一方面，衍生品种类不断丰富，从传统 的服装、玩具扩展到家居用品、电子产品等多个领域；另一方面，衍生品设计越来越注重 个性化和创意性，以满足不同消费者的独特需求。同时，随着科技的发展，虚拟现实、3D 打印技术等新技术也开始应用于影视衍生品的设计与生产中，为市场带来新的发展机遇。

时光网：国内电影衍生品行业开创与领导者

2015 年 1 月，时光网推出正版电影衍生品商城，覆盖了玩具模型等多个品类。2016 年， 公司拿下了《魔兽》电影衍生品全品类的独家授权，品类丰富，映前周边销售超过亿元。 2023 年，公司开发的 LOOPY 系列产品入围了 2024 亚洲授权业卓越大奖，今年春节档 的奶龙系列也受到观众的广泛喜爱。同时时光网已与泡泡玛特-Molly 达成授权合作，首发 baby-Molly 新系列衍生品已于 24 年 5 月 1 日陆续上线全国万达影院和万达星选商城，并计 划在下属部分万达影院打造 baby-Molly 主题门店。不仅如此，公司也聚焦自研项目 IP 衍生 品，根据万达电影 23 年年报，公司目前已就暑期档电影《白蛇：浮生》与中国儒意等相关 方展开合作打造衍生品线，后续也将对《西游记真假美猴王》等动画 IP 进行衍生品开发。

“儒意+万达”探索全主控 IP 商业潜力，大力挖掘衍生品成长机遇

依托丰富 IP 资源和渠道优势，挖掘衍生品商业价值。根据万达电影 23 年年报，24 年公司 将以时光网平台为基础，跟紧行业热点及动态，与市场 IP 资源丰富的公司深化合作，推进 IP 授权或共享，依托公司院线阵地和新媒体直播矩阵，通过 IP 运营、衍生品研发生产及销 售提高非票房收入。 大力加强自身 IP 孵化，探索全主控 IP 商业潜力。万达电影公司旗下时光网已入局衍生品 市场 8 年，主要收入来自于对已成熟 IP 的购买和运营，但自身 IP 孵化能力相对较弱，一 定程度上限制了时光网在衍生品市场的发展。随着儒意内容资源的注入，我们认为时光网 将拥有更多高质量的 IP，从而探索全主控 IP 的商业潜力。未来公司计划每一年或两年打造 一部动画电影，并将 IP 授权给时光网，全面扩大时光网品牌影响力及盈利能力，提高公司 非票收入，助力行业发展。儒意和万达参与出品的口碑动画系列佳作《白蛇：浮生》已定 档 24 年 8 月 10 日上映，公司将以其为重点项目，探索衍生品业务的发展模式。