水泥行业供需和盈利分析

产能过剩、需求下行，等待供给端出清 构筑新的平衡。

1. 供给端：水泥行业产能严重过剩，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业

暂时控产量的必要手段 水泥行业产能严重过剩，亟需“去产能”，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要 手段。2008年“四万亿”刺激后水泥行业新建了大量产能，2012年以来水泥行业产 能持续过剩，2012-2016上半年行业供需矛盾加剧，表现为水泥价格和盈利持续下 行；2016-2021年在需求端较高景气背景下，水泥行业通过错峰生产方式“去产量” 代替“去产能”，达到供需平衡，长三角和广东地区旺季供不应求，2018-2021年 行业盈利持续维持在高位；2022年以来需求下台阶，产能过剩矛盾加剧，即使企业 加大错峰限产力度，仍无法缓解供需矛盾，协同错峰模式逐渐失效，行业供需失衡， 带来盈利持续下行。2023年水泥行业熟料产能利用率59%，随着行业需求持续下行， 产能过剩加剧，行业亟需“去产能”，但淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革仍 面临较大挑战，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面较大， 在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。

水泥行业“去产能”仍需时间，未来去产能的方式：①行政手段去产能：行业目前 仍存在落后产能，双碳要求下行业有望迎来新一轮供给侧改革。为实现双碳目标， 国家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案 （2021-2025 年）》，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨，标杆水平为100千克标准煤/吨， 要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超过30%，建材行业能效基准水平 以下产能完成技术改造或淘汰退出，大气污染防治重点区域50%左右水泥熟料产能 完成超低排放改造。根据《水泥行业节能降碳改造升级实施制指南》，按照电热当 量计算法，截至2020年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占5%，能效低于基 准水平的产能分别约占24%，能效介于基准和标杆水平之间的产能约占71%；不过 由于水泥企业技改能力较强（可通过提升能源利用效率、替代燃料等多种方式降低 能耗水平），2021-2025年企业能效水平通过技改或产能置换均明显提升，预计到 2025年底能效不达标产能较少，这部分产能面临技改或淘汰。②市场化手段去产能： 一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于2018-2021年行业盈利持续高景 气，景气很差的时间不够长（2022下半年、2023下半年、2024上半年），近年来资 本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份额，短期退出市场的意愿不强， 即使有退出意愿的企业要价也较高、收购者寥寥，若行业持续保持低迷，水泥价格 持续低于现金成本或处于行业盈亏线，竞争力较低的企业退出意愿将明显增强；二 是通过将水泥纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式倒逼落后产能退出市场。据 数字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放约13.75亿吨，占全国碳排放总量（约102 亿吨）约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁，是实现双碳目标的重点碳减排行业， 据中国水泥网和Carbon Monitor，2020年水泥行业碳达峰后，2021-2023年碳排放 量持续下降，预计2023年约为12亿吨，占全国碳排放总量（约113亿吨）约10.7%。 2024年4月3日，生态环境部就《企业温室气体排放核算与报告指南水泥熟料生产》 和《企业温室气体排放核查技术指南水泥熟料生产》公开征求包括国家发改委在内 十七家单位的意见，成为继发电行业和电解铝行业第三个对外征求意见的行业温室 气体排放核算与核查技术指南；2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能 降碳行动方案》，首提“加强建材行业产量监测预警”，熟料产量是碳排放核算的 关键参数，水泥纳入“碳市场”预期更近一步，未来水泥有望纳入碳市场，通过每 年压降碳配额的方式，推动企业持续降低能耗，将增加落后产能的环保成本，使得 企业间成本差距扩大，倒逼落后产能退出市场。

日本和中国台湾水泥都在90年代见顶回落，在需求下行期间去产能方式各有不同。 ①日本：1996年水泥需求见顶（至今萎缩约50%），去产能方式包括淘汰落后产能、 兼并重组、大企业去产能。根据韩仲琦《日本水泥产业三十年》，日本水泥去产能 分为三个阶段，第一阶段：淘汰落后产能，1984年日本进行了大刀阔斧的行业改革， 出台了《日本水泥改革的基本方案》，要求1985年3月底前淘汰水泥熟料产能3100 万吨（占比约24%），主要是产能利用率低的烧成炉，除技改外不再新建和扩建生 产线；1987年政府又制定了产业构造改革办法，在1989年之前淘汰1000万吨产能。 第二阶段：兼并重组，1994年，小野田水泥与秩父水泥合并为秩父小野田，住友水 泥与大阪水泥合并为住友大阪水泥；1998年，宇部兴产与三菱MMC合并为宇部三菱， 秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥；经过多次的合并重组，龙一太平洋水泥 和龙二住友大阪成立，行业集中度得到大幅提升，CR1为37%，CR2为62%，CR3 为80%。第三阶段：大企业担当率先去产能，工厂数量从1998年的39家降到2017 年30家，窑线数量从75家降到52家，产能去化比例约43%，基本实现与需求下滑相 匹配。②中国台湾：1993年水泥需求见顶（至今萎缩57%），步入漫长的“去产能” 阶段，小企业出局。在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓 励行业去产能：主要体现在鼓励出口、强制水泥产能东移、提高环保标准，征收环 保费用，这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。去产能过程中行业集中 度不断提升，不是靠并购，而是小企业出局。1995年CR4达64%，2005年升至78%， 2014年升至90%；台泥和亚泥逐渐形成了双寡头垄断的格局，市占率合计超过70%。 虽然岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很少，龙头公司没 有在低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时，大企业销量相对 维持稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业倒下出局）。

2. 需求端：2022年以来跟随地产需求下台阶，中长期进入长周期下行、但斜率较缓

2022年以来地产需求大幅下行（22/23年新开工分别下滑39%/20%），带来水泥行 业需求下台阶，预计目前水泥下游需求结构中：基建占比45%、地产占比30%、农 村民用占比25%。2024开年以来受地方政府化债影响，基建需求低预期，地产和基 建两大需求双弱，1季度水泥行业需求同比下滑12%，考虑到去年基数逐季走弱、2 季度之后专项债有望加速发行带来基建需求回升，预计2024年水泥需求同比下滑约 4%~6%（2023年下滑约4.5%）。

水泥需求中长期进入长周期下行，但斜率较缓，等待供给端出清构筑新的平衡。2020 年水泥行业需求量23.8亿吨，2023年降至20.2亿吨，我们测算2024年将跌破20亿吨、 2030年约15亿吨、中期10-12亿吨。

3. 盈利端：水泥行业竞合关系变化带来盈利波动

水泥行业竞合关系变化，带来行业盈利波动。水泥运输半径短、区域属性强，各区 域集中度高，大企业对当地市场有较强控制力、易协同。水泥行业竞合关系可分为 三个阶段：（1）2016年之前——以竞争为主：水泥行业持续扩产，企业以市场化 “竞争”为主，盈利波动大。（2）2016-2021年——由竞争逐步转向协同控产：2016 年供给侧改革后，水泥企业从“竞争”逐步转向“合作”。在供给侧改革严禁新增 产能的基础上，通过错峰生产“去产量”直接收缩供给，在需求持续高景气背景下， 带来2016-2019年水泥行业价格和盈利持续上行，并在2020-2021年保持在高位。行业高盈利之下，大量企业技改提产和进行产能置换，一方面带来实际产能增加，另 一方面缩小生产线技术和成本差距，延缓“去产能”进程。（3）2022年至今—— 竞争。2022年以来水泥行业需求下台阶，即使企业加大错峰限产力度，仍无法缓解 供需矛盾，且随着企业错峰停产天数越来越多、产能利用率降低，将显著抬升企业 单位生产成本、甚至陷入亏损，部分企业不配合错峰停产，导致2021年龙头公司部 分份额丢失，2022年龙头公司开始执行“市场份额战略”，意图收回市场份额，行 业从“合作”转向“竞争”，标志错峰协同模式暂时破裂，行业回到市场化价格竞 争，2022年以来水泥价格几乎单边下跌，行业盈利大幅下行，2024年Q1绝大部分 企业亏损。但当前，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段——若行业亏损面 较大，在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产方式推涨价格。

行业亏损压顶，在需求疲软情况下，2024年4月以来各地积极复价，显示水泥企业 改善盈利的决心。2024年1季度行业普遍亏损，为改善盈利，据数字水泥网，4月10 日长三角水泥率先宣布涨价30元/吨，各地陆续跟进，但在需求普遍疲软情况下，各 地落实情况不一，如长三角4月首轮涨价失败后、5月中旬再次提涨，而重庆连续推 涨三轮、东三省和河南涨价均落实到位，在需求疲软情况下、涨价成功的背后是大 幅减产，如东三省、河南、重庆5月均错峰生产15天（减产50%）。目前水泥行业普 遍面临严重亏损压力，各地区水泥企业试图通过减产推动价格上涨，行业即将步入 年中淡季，各地水泥仍在积极推涨价格，在此过程中部分区域可能会涨价失败，但 当前各地区主导企业坚定引领涨价，“份额只是手段，利润才是目的”，水泥企业 减亏势在必行，价格或“淡季不淡”。 2024年水泥需求增速有望逐季改善，期待专项债和地产政策发力。据国家发改委官 网，国家发展改革委联合财政部已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作， 共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年 3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础，新增专项债二三季度有望加速发行， 拉动实物工作量，从季度节奏来看，2季度开始水泥需求同比降幅有望逐季收窄，叠 加各地水泥积极推涨价格，水泥盈利有望环比改善。