如何看待信用资产荒？

从机构行为看信用资产荒演绎。

1.广义基金是信用债的主要投资者

广义基金是信用债的主要投资者，22 年赎回潮后占比略有下降。银行间市场托管数据来看， 企业类信用债（企业债、中票短融、定向）主要投资者为广义基金，截止 24 年 3 月，广义 基金持仓 10.02 万亿，占比达 67%。此外，商业银行、证券、保险分别持有 3.67、0.86 及 0.34 万亿，占比分别为 25%、6%及 2%。这主要与广义基金产品的负债端成本相对较高、 投资范围限制等有关。时间序列来看，2015 年以后商业银行占比明显下降，而广义基金占 比明显提升，这与理财、公募基金等广义基金壮大发展密切相关。2017 年下半年以来广义 基金持有占比基本都在 70%以上，22 年末占比明显下滑，主要与理财赎回潮有关，此后随 着债市走强，广义基金占比波动回升。

信托、年金、理财、银行、资管、公募等是公司债的主要投资者，不同机构风险偏好分化。 交易所托管数据来看，截止 24 年 3 月，公司债（含企业债）主要投资者为信托机构、企业 年金、银行理财、银行自营、券商资管、公募基金、保险机构等，持仓占比分别为 18.2%、 11.9%、11.2%、11.0%、9.3%、8.5%及 7.5%。此外分公募债和私募债来看，可以看出不 同机构风险偏好的差异。由于私募债发行不公开、信批要求少、流动性较弱，偏好私募债 的机构风险偏好相对较高。截止 24 年 3 月，信托机构、银行理财、券商资管、基金资管等 持有最多，分别占比 33%、14%、12%及 5%，此外银行自营持有也不少，或与承销业务 有关。而公募、保险明显风险偏好较低，几乎不持有私募债，持有公募债占比分别为 15%、 13%，此外年金、理财持有公募债也较多，分别占比 17%、9%。 22 年赎回潮后理财明显减持公司债，信托大量增持公司债，或与业务合作有关。22 年理财 赎回潮后，理财对流动性管理及估值稳定性管理要求提高，而与信托合作可达到平滑收益 以及提高组合收益的效果，如通过信托购买私募债按历史成交价估值可降低估值波动性。 随着理财与信托合作投债增加，信托投资公司债，特别是私募公司债比例大幅提高。其他 机构占比变化整体不大，趋势来看，22 年后券商资管、基金资管等持有公司债比例下降， 企业年金占比明显提高，主要与机构规模变化有关。

2.信用资产荒持续，投资者何去何从

近两年“大行信贷、小行买债”持续，非银规模回升，而信用债供给整体收缩，信用资产荒 持续演绎。22 年底理财赎回潮后，随着债市走强，理财规模波动回升，债基规模也有所扩 张，年金规模稳步增长。而实体融资需求不振，大行信贷优势明显，小行转向债券配置。 保险近两年也持续明显开门红。多方需求共振，而供给端持续低迷，信用资产荒持续。供 给端来看，23 年初利率高位供给收缩，23 年下半年随着 35 号文化债城投供给明显收缩， 产业融资需求一般，地产市场风险偏好较低，企业类信用债收缩明显，金融信用债供给难 以弥补缺量。24 年以来，信用债供不应求趋势持续，叠加今年一季度利率债供给偏弱，债 市继续大幅走强。

实体融资需求是核心，但短期难大幅修复，资产荒与利率低两难，叠加类固收产品收缩， 投资者何去何从？其行为又会对信用债行情产生什么影响？ 银行：配置信用债意愿大幅降低，关注负债端降价、监管指导、严查手工补息等。23 年初 以来，“大行信贷、小行买债”持续，根源在于实体融资需求一般，小行信贷业务竞争力不 如大行，转向买债，去年初利率高位也提供了极好的配置机会。但今年信用债收益率大多 创新低，已难以弥补银行负债端成本。最好的策略是放缓资产扩张，已达到新平衡。不过 银行大多有线性增长诉求，小行买债仍会持续一段时间，叠加资本新规，小行买债或更偏 好利率债等。今年农商行购买超长利率债较多，监管多次点名，近期叠加地产放松、利率 供给逐渐增加等，谨防赎回扰动波及信用债。此外，监管严查手工补息，可能产生连锁反应：非银高息资产收缩、欠配增加→大行存款短期流失、存单等供给增加→大行流失的存 款再次通过非银等流入市场。市场再平衡过程中谨防波动加大。

理财：关注存款类资产被限后的再配置压力，谨防平滑机制监管收紧、赎回扰动等。23 年 以来理财规模缓升、风格渐稳，更偏好短久期、高流动性、高资质债券，明显增持存款类 资产、加大信托合作投私募债等。但近期监管严查保险通道协议存款、禁止手工补利息， 叠加市场走强理财规模回升，欠配压力下理财大量购买短端信用债推动短端走强。往后看， 理财的两大平滑业绩工具——信托和存款都在弱化，配置压力也会通过申购短债基金或货 基实现，短期带来配置需求。但一旦债市出现调整，理财净值波动加大后可能遭遇赎回， 届时可能赎回债基并引发债市的进一步波动。同时，谨防监管收紧信托平滑机制，可能带 来理财赎回扰动。 债基：交易灵活，利率低位下或进一步加强信用交易能力，但也带来波动放大器风险。债 基主要投资人是机构户，以银行、理财等为主，投资期限长于理财、低于保险。由于监管 严格、流动性管理要求高，以配置高等级公募债等为主，交易灵活，市场走强时拉长久期、 适度下沉挖掘，是市场走强的重要推动力。反之，债市调整时，为应对投资者赎回压力， 债基往往率先抛售信用债，加剧调整。目前信用债利率大多处于历史低位，而债基投资范 围有限，难做超额，话语权让位于渠道；做广、做细、做新寻找新出路。信用债方面“交 易和品种”优于下沉，随着“卷波段”要求进一步提高，叠加负债端稳定性一般，基金交 易行为仍是市场波动的放大器。

保险：非标、存款收缩，欠配压力、利差损压力加大，市场稳定剂作用或持续，关注超长 债配置价值。近两年保险保费延续高增，而地产行业下行、城投化债持续，非标整体收缩， 存款利率不断下降。保险配置债券比例被动提升，在去年初利率高位也明显增持二永债。 往后看，保险增配债券或持续，但投资端收益率快速下降，利差损压力明显加大。保险负 债端也需进一步下调，资产端难做下沉，更多随行就市，逢调整增配。叠加新会计准则实 施和信用超长债供给增加，绝对价格尚可，保险或增配此类信用债。 其他机构也普遍面临配置难题：年金规模稳定增长，负债端整体较债基、理财稳定，但同 样面临绝对、相对双重业绩压力。往后看，信用债仍是年金配置主要资产，卷波段、拉久 期等也是无奈之选。券商资管等随着通道业务严监管规模明显收缩，叠加负债成本高、此 前风险偏好高，受信用违约潮波及也明显。目前来看，突出问题仍是负债成本高，绝对收 益压力大，其配置行为对低等级信用债影响较大。信托方面，近两年明显增持私募债，后 续重点关注对其与理财合作模式的监管及潜在影响。

机构资产端可作为空间有限，关注负债端成本下降、供需逐步平衡等。整体而言，实体融 资需求待修复+城投严监管，机构资产荒持续。资产端可能更多随行就市，根据资金特征选 取不同策略，如理财短久期私募债、保险超长期信用债、基金波段、资管下沉、银行利率 债等。负债端是主动作为的重点，银行、保险等进一步调低负债端成本，可能进一步打开 债市走强空间。短期看，随着银行手工补息叫停，存款利率成本将实际下行，短期内进一 步存款利率下调的必要性降低；也需关注银行和非银再平衡的连锁反应。供给方面，近日 到 5 月份可能是供求最失衡的时点，不过利率债供给更多是节奏问题，关注后续供给加速 可能带来的扰动。中期看，配置压力大，会导致委外等行为增多，金融链条拉长，一旦监 管窗口指导、经济好转（比如二季度经济数据）、供给增加（6 月份开始关注）等孕育拥挤 交易风险。长期需求端大刺激、经济转型和再通胀成功、房地产企稳等才会导致趋势层面 的逆转。