信用衍生工具市场存在的问题及未来展望分析

展望 2023 年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有 望进一步支持民营企业发债融资。

（一）信用衍生工具的参照实体多为国企，民企占比低，未能充分发挥分散 民企信用风险的功能。 2022 年，新创设的 CRMW 涉及参照实体 102 家，其中，地方国有企业 74 家，占比 72.55%，较 2021 年（58.67%）增加了 13.88 个百分点；中央国有企业 5 家，占比 4.90%，较 2021 年（2.67%）增加了 2.24 个百分点；而民营企业 19 家，占比 18.63%，较 2021 年（34.67%）减少了 16.04 个百分点。CRMW 民营参 照实体减少，占比显著下滑，CRMW 民营参照主体萎缩，信用衍生工具未能充 分发挥分散民企信用风险的功能。

2023 年，民营企业的信用风险持续累积，亟需信用衍生工具分散信用风险。 为了支持民营企业发债融资、分散信用风险，监管部门或将进一步推出激励政策。 2022 年 5 月以来，为了支持民营房企发债融资，监管部门使用“债券发行+信用 衍生工具”的融资新模式，鼓励中债信用增进公司、中证金融等创设机构为碧桂 园、美的置业、旭辉集团、新城控股等民营房企创设了信用衍生工具。2023 年， 为进一步支持民营房企融资，监管部门将鼓励创设机构继续为民营房企创设信用 衍生工具。

2022 年 7 月，上海证券交易所推出组合型信用保护合约“CSI-SSE 交易所民 企 CDX 组合”，参照实体为一篮子优质民营企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近 600 亿元，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护 助力民企债券融资。2023 年，为了支持民企发债融资，监管部门有望鼓励民企 CDX 组合扩展参照实体、推出新的民企 CDX 组合，进一步分散民营企业信用风 险，增强投资者对民营企业的信心。

（二）信用联结票据积极支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资参 照债券，但缺失信用评级。 2022 年，信用联结票据（CLN）快速增多，全年创设 24 笔，较 2021 年（3 笔）大幅增加 700.00%，为境内企业境外发行中资美元债和自贸区债券提供了重 要支持，同时也便利了境内投资者投资境外债券。

参照中资美元债的 CLN 跨越境内、境外两个债券市场，交易结构比较复杂， 信用风险相对隐蔽，产品估值比较困难，境内投资者往往难以进行投资决策。从 国外经验来看，在成熟的信用衍生工具市场中，CLN 普遍需要进行信用评级。专 业的信用评级机构采用科学的评级方法可以全面揭示 CLN 的信用风险，为投资 者的投资决策提供支持。目前，我国发行的 CLN 产品尚未进行信用评级，不利 于揭示 CLN 的信用风险。

2023 年，中资机构境外发行债券的信用风险可能持续暴露，我国企业境外 发债的难度加大。CLN 可以充分发挥跨市场投资和风险分散的优势，促进我国 企业在境外发行中资美元债。随着我国 CLN 产品的成熟，我国可以参照国际经 验，逐步推动 CLN 产品的信用评级，更好地为投资者揭示 CLN 产品的信用风 险，帮助境内投资者更积极地认购参照境外债券的 CLN，为我国企业境外发债 提供更多的信用保护。

（三）保险机构参与信用衍生工具市场的积极性有待进一步提高。 2022 年，我国信用衍生工具市场既未出现保险机构创设的信用衍生工具， 也鲜有保险机构购买信用衍生工具。在国际成熟的信用衍生工具市场，保险公司 是主要参与者，为信用衍生工具市场提供了重要的流动性。

保险机构之所以不创设信用衍生工具，是受到银保监会发布的《关于保险资 金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》（以下简称《通知》）的约 束，《通知》规定保险资金可购买信用风险缓释工具和信用保护工具来对冲债券 的信用风险，但保险机构不得作为信用风险承担方。这一规定尚待修订，保险机 构才能获得创设 CRMW 的资格。

保险机构之所以很少购买信用衍生工具，可能与信用衍生工具减少资本占用 力度不足有关。2021 年 1 月，银保监会公布《保险公司偿付能力管理规定》，其 中《保险公司偿付能力监管规则第 9 号：信用风险最低资本》规定信用衍生工具与参照债券合并计算最低资本，但信用衍生工具的 CRM 赋值偏低，节省的信用 风险最低资本不多，导致保险机构购买信用保护的积极性仍然不够高。

未来，随着信用衍生工具市场的逐步成熟，我国监管部门可借鉴国际经验， 允许资本实力雄厚、风控能力健全的保险机构提供信用风险保护，并加大信用衍 生工具减少资本占用力度，鼓励更多保险机构购买信用保护，为信用衍生工具市 场注入活力。