信用市场表现如何？

历年二季度信用债发行规模有保有压。

1.一季度信用市场表现如何？

融资表现回暖？

一季度信用市场融资表现明显回暖。2022 全年信用市场供需相对偏紧，信用债发行 与净融资规模同比均出现一定幅度下降。分季度看，2022 年季度净融资规模也始终处于 下行区间，净融资规模从一季度的 1.11 万亿下降至四季度的-6184 亿元，且四季度在理财 赎回潮的冲击下，季度发行规模也下降至 2.60 万亿。而进入 2023 年，信用市场融资环境 有所回暖，2023 年一季度信用市场发行量达 3.19 万亿，较 2022 年四季度上升 23%，总 偿还规模为 2.68 万亿，实现净融资规模 5057 亿元，净融资规模明显回升。 2023 年 3 月信用市场情绪显著走高。分月份来看，受 2022 年末理财市场赎回潮的影 响，信用市场发行情绪相对较低，且由于春节假期，1-2 月信用市场发行规模始终处于相 对较低位置。而进入 3 月后，一方面由于赎回潮的影响明显消退，信用市场发行情绪有所 回暖，另一方面由于 3 月信用市场偿债压力相对集中，带动信用市场发行规模明显增加。 2023 年 3 月信用债市场发行规模合计 1.58 万亿，环比上升 88%，且为 2020 年 4 月以来 最高单月发行规模。

利差整体下行

信用利差一季度呈现下行趋势。2022 年末理财赎回潮将信用债利差抬升至较高水平， 也打开了 2023 年初信用利差下行的空间。整体来看，一季度不同等级和期限信用债利差 均出现不同幅度的利差压缩，其中流动性较强的 1 年期信用债利差所处历史分位被压至较 低位置，不同等级（AAA、AA+和 AA）信用利差一季度分别下降 4.43bps、23.45bps 和 62.45bps，分别处于历史 17%、10%和 4%分位水平，利差水平明显低于中长久期信用债。 信用利差下行接力棒由高流动性品类交接至其余品类。分月度来看，高流动性信用品 类利差在 1 月下行幅度相对较大，因为高等级品类信用利差在 2022 年 12 月有提前下行趋势，因此在 1 月利差下行绝对规模相对较小，但短久期品类表现突出，利差下行幅度明显 高于中长端。进入 2 月，短端信用利差仍保持下行，但中高等级利差下行存压；而中长端 信用利差则延续利差下行趋势，尤其是 5 年期信用利差在 2 月降幅明显扩大。而进入 3 月 后，高流动性品类信用利差则略有抬升，信用利差下行的接力棒顺利交接至其余品类，中 长端、中低等级信用品类利差继续下降。

高等级信用债利差走势一波三折。以 AAA 级信用债利差为例，2022 年末债市调整平 息后，高等级信用债利差率先回调，因此在一季度初高等级信用利差有延续利差压缩的趋 势。进入 1 月中下旬的春节假期，利差则呈现震荡趋势，节后债市信心得到进一步修复， 信用利差快速下行。2 月末高等级信用利差所处位置已相对较低，下行存压，因此利差出 现一定反弹，信用利差下行趋势也逐渐转向中长端和中低等级品类。进入 3 月后，短端信 用利差呈现明显的先下后上趋势，高等级中长端利差则延续震荡。

2.二季度信用市场怎么看

信用市场融资有保有压，长端利差下行存有空间

历年二季度信用债发行规模有保有压。2018 年以来，除去 2020 年二季度在局部疫情 影响下信用债发行规模超预期外，其余年份二季度信用债市场发行规模占比较为稳定，均 处于 25%以内。尤其是 2021 年以来，二季度信用债发行规模也较为稳定，发行规模中枢 在 2.9 万亿附近。分月份来看，通常二季度各月份信用债发行规模呈现前高后低的态势， 即 4 月发行规模明显高于 5 月和 6 月，且 5、6 两月发行规模接近。而 2021 年以来，二季度各月信用债发行规模又有所分化，4 月发行规模继续保持为二季度单月最高，5 月与 6 月差距有所拉开，6 月发行规模更加接近 4 月，且与 5 月拉开距离，4-6 月发行规模呈现 出“高-低-平”的态势。

利差走势具有一定“参考范本”。我们此前在《债市启明系列 20230201—今年信用市 场能否找到“参考范本”？》中提到，2022 年末信用利差的抬升为 2023 年信用市场打开 配置思路，这点与 2020 年末至 2021 年初利差的快速抬升异曲同工，因此 2021 年开年信 用利差走势对于 2023 年而言有一定参考价值。2023 年一季度信用利差走势正如我们预判， 进入了明显的下行区间，其中中长端信用债利差走势与 2021 年信用利差变化更为接近。 短端信用利差在一季度末压至低位后略有回升，而中长端信用利差则处于相对较高的位置， 下行仍有空间，2021 年二季度利差走势仍有较高参考意义。

二季度信用市场融资有保有压，长端利差下行存有空间。历年来信用市场二季度融资表现具有一定参考价值，而料今年信用市场也难以出现“大水漫灌”的情形，预计二季度 信用市场融资规模有保有压，发行规模中枢仍维持在 2.9 万亿附近。由于 4 月信用债市场 偿债压力仍相对集中，因此月度发行特征仍将维持，预计 4 月信用债发行规模仍为二季度 单月高点，5 月明显回落，而 6 月略有回暖，月度呈现“高-低-平”的态势。信用利差方 面，二季度信用利差仍具有下行区间，短端信用利差继续大幅下行略存压力，需要资金面、 政策面加以配合，而长端信用利差所处位置相对更高，二季度延续下行趋势更为明确。

监管指引或加速信用市场分层

纯债型基金规模稳步增长。截至 2022 年末，中长期纯债型基金资产净值合计约 4.84 万亿元，同比增长 3.7%，短期纯债型基金资产净值合计 6342 亿元，同比增长约 25.9%。 纯债型基金的稳步增长也为信用债市场提供较为稳定的需求保障。

理财赎回潮导致纯债型基金资产净值下降。2022 年 3 月在股债双杀的行情冲击下， 理财市场迎来第一波“破净潮”，大量基金处于净赎回状态，二季度中长型纯债型基金净 值合计环比下滑 855 亿元，而随着市场情绪的修复，纯债型基金规模回升。而 2022 年 11 月，债券市场迎来第二波调整，同样掀起了一波赎回潮，四季度中长型纯债型基金和短期 纯债型基金分别资产净值合计环比分别下降 1409 亿元和 2939 亿元。同样，赎回潮的冲击 退却后，2023 年一季度纯债型基金也处于持续性修复过程，信用债的配置也是加仓的重 点方向，信用利差开年以来也出现明显压缩。

债基规模的波动对信用市场影响较大，也因此引起监管注意。2022 年在两波赎回潮 的影响下，信用市场利差也经历了“大起大落”的行情，显然是不利于信用市场以及债券 基金市场的稳健发展，因此监管也有必要对其进行一定约束。通过对部分新发基金合同的 对比，可以发现对于债券基金投资评级要求和杠杆要求方面出现了一定的变化。 新发基金的基金合同对所投资的债券评级有了更严格的要求。以 3 月获批的嘉实致诚 纯债为例，在其招募说明数书中提到“本基金投资于信用债（含资产支持证券，下同）的 评级须在 AA+（含 AA+）以上，投资于 AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过 20%， 投资于 AAA 级的信用债占持仓信用债的比例不低于 80%”，而此前大部分公募型基金对于 AA+信用债占信用资产的比例多限制为不超过 50%，可见债券基金的所配置债券信用要求 有进一步收紧的态势。

在基金投资信用债的杠杆比例上或也有趋严态势。据中国基金报，债券基金将面临新 的监管要求，“在信用债的投资杠杆比例上，投资 AA+的信用债不得使用杠杆，除定开债 之外，AAA 信用债杠杆率不超 120%，定开债对 AAA 级信用债的杠杆比例要求不变，还 是不超过 140%”。而此前债券基金招募书中对杠杆比例的要求为“开放期内，基金总资产 不得超过基金净资产的 140%；封闭期内，基金总资产不得超过基金净资产的 200%”，对 于 AA+级债券的杠杆使用有了明确的限制。 债基监管的趋紧或导致二季度信用市场分层明显，信用市场结构性资产荒短期难以有 效缓解。一季度债券市场情绪逐渐恢复，债券基金净值规模将延续稳步上升态势，在不发 生大范围债市波动的前提下，预计二季度债券基金规模将继续增加，也为信用债市场提供 稳定的需求保障。而对于债券基金所投资信用标的评级要求和杠杆要求的监管收紧，可能 会加大信用市场的分层现象。原本在理财赎回的冲击下，机构投资者相对更为谨慎，高流 动性信用品类更受市场青睐，而监管的趋严将进一步拉大高等级与低等级信用品类的需求 分化，高等级信用品类将更受市场青睐。在较高的需求背景下，预计高等级信用品类供需 将维持偏紧态势，信用市场结构性资产荒现象在二季度初也难以有效缓解，后续需进一步 观察政策面和资金面对供需的指引效果。

违约风险将得到有效控制，关注债务化解工作的铺开

我国境内信用债实质性违约规模明显下降。2022 年我国境内信用债市场实质性违约 规模已得到有效控制，全年违约规模同比下降 74%。而进入 2023 年后，良好的市场环境 延续，截至 2023 年一季度，我国境内信用债违约规模合计 136.81 亿元，较 2022 年一季 度再次下降 12%，其中首次违约规模为 90.31 亿元，违约状况明显改善。从行业来看，一 季度地产行业违约规模仍有 108.52 亿元，占比近 80%，违约市场行业集中度仍相对较高。

更多企业选择展期来缓解债务压力。截至 2023 年一季度，境内信用债市场展期规模 约 597 亿元，其中房地产企业展期规模约 556 亿元，占比逾 90%，民营企业展期规模约 267 亿元，占比近 45%。分年度来看，2022 年实质性违约现象得到有效改善的同时，展 期规模明显增长，更多企业选择展期来缓解债务压力，其中多为房地产企业。分季度来看， 地产企业展期规模维持高位，自 2022 年二季度以来，房企展期规模均在 500 亿以上，相 关领域主体偿债压力仍值得关注。

一季度城投债提前兑付数量逐月增加。根据企业预警通数据，2023 年一季度城投债提前偿还规模合计月 85 亿元，涉及提前偿还债券数量 30 只，且一季度提前偿还规模呈现 逐月上升趋势。2023 年初部分地区的非标舆情对城投市场产生干扰，一定程度打击投资 者信心。而城投标化债券市场的提前兑付无疑是一剂“强心剂”，向市场传递自身流动性 充足的信号，展现出优异的信用水平。

二季度信用市场违约风险可控，由点及面的债务化解工作或将有序铺开。我国境内信 用债市场违约风险已得到有效控制，预计二季度境内债市场违约规模将继续保持较低水平， 但部分资金相对紧张的房企仍将通过展期来缓解自身债务压力，展期规模仍将维持相对较 高位置，需关注后续地产板块回暖进度。化解地方债务压力是 2023 年的主要工作重心之 一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也代表着融资平台积极化债的决心，预计二季度 由点及面的地方债务化解工作将进一步有序推开。