中美公司治理政策演进梳理

我国公司治理的现代化进程与经济体制改革并行，经历了从行政型治理到经济型治理的转变，分为萌芽期、试水期、跟进期和改进期。

1.中国公司治理政策演进

我国公司治理的现代化进程与经济体制改革并行，经历了从行政型治理到经济型治理的转变，分为萌芽期、试水期、跟进期和改进期。

(1)萌芽期（1978 年～20 世纪 80 年代末）。该时期的主要变革在于扩大企业自主权，推行利改税与经营承包责任制。1987年十三大明确指出了国企改革的方向，即让所有权与经营权逐渐分离，使企业独立进行商品生产与销售。在此期间，我国从计划经济逐步转型为市场经济，国有企业改革是其中的关键，其核心在于下放经营权，实现政企分离。随着承包经营责任制的推广，企业经营者的决策权得以扩大，但国家仍主导企业运营，政企界限模糊。此阶段的治理行政色彩浓厚，非真正意义上的现代公司治理，且存在权责不明的问题。

(2)试水期（1990 年～20 世纪 90 年代中后期）。该时期主要变革为国企股份制改革和《公司法》的颁布。1986 年国务院颁布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，90 年代中期进入大规模的股份制改革阶段，在随后几年中基本完成了国企股份制改革。1994 年，《公司法》得到实施，从而初步建立了公司治理结构。随着两权分离程度的提升，代理问题开始显现。期间，国企股份制改革持续推进，企业决策权逐步增强，所有权与经营权进一步分离。同时，《公司法》的颁布规范了公司治理，并界定了相关职责。然而，这也带来了股东与经理层间的代理问题，以及内部人控制现象。试水期的公司治理以股东为主体，但存在认识局限，未能全面解决公司治理问题。特别是国有股东缺位与外部监督不足，导致内部人控制严重，企业亏损频发。

(3)跟进期（20 世纪 90 年代中后期～2004 年）。该时期的核心变革是建立独立董事制度和外派监事会，以加强外部与内部监管机制。2001 年中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》以及 2002 年颁布的《上市公司治理准则》指出要在上市公司设立独立董事制度，独立董事制度通过引入业内资深人士提升董事会独立性，旨在减轻内部人控制，改善公司治理。外派监事会则是国企改革的特色举措，形成了符合国企实际的监督体系。此外，企业所有权与经营权分离程度未有显著变化，但控制权与现金流权偏离程度提高。在跟进期，公司治理结构不断完善，治理模式发生根本性转变，开始从行政型治理向经济型治理过渡，主要通过外部治理机制与内部治理结构实施监管。

(4)改进期（2004 年至今）。该时期，我国全面导入公司治理理念，由股东单边治理向利益相关者共同治理转变。2005 年新《公司法》得到颁布实施，旨在加强对中小股东利益的保护，完善独立董事制度，推进股权分置改革，并重点加强央企董事会建设。随着公司治理跟进期出现的新问题，相关部门及监管机构更加认识到公司治理的重要性，并推动治理模式由股东单边治理向利益相关者共同治理转变。在改进期，公司治理路径逐步从行政型治理向经济型治理转变，注重规则、合规和问责三要素的建设，并经历规则、合规和问责的转型。同时，上市公司积极采取措施保障中小股东权益，提升他们参与公司治理的热情。尽管经理人市场推动所有者与经理人的分离，但股权激励机制使得经理人也持有股份，所有权与经营权并未完全分离。

在上述四个阶段中，资本市场、经理人市场、产品市场不断发展，股东会、董事会、监事会不断完善，企业的治理水平不断提升。

2. 美国公司治理政策演进

美国现行上市公司治理制度经历 5 次变革，分别为监管型社会的来临，股东诉讼制度和独立董事的出现，利益相关者理论的诞生，机构股东行动主义的提出，《萨班斯—奥克斯利法案》与《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的颁布。

(1)第一次变革（1901～1939 年）： 从自由企业制度到监管型社会。美国上市公司治理制度在1901~1939 年间经历了重要变革，主要发生在进步主义与“新政”时期。变革历程包括：1890 年政府颁布《谢尔曼反托拉斯法》，股权分散但垄断大股东仍存在；黑幕揭发运动揭示垄断威胁，引发民众对垄断的不信任，促使政府加大反垄断力度；反托拉斯法完善及司法力度加强，限制大股东权力，促进股权进一步分散；新政时期对金融垄断限制，分离投资银行业务与商业银行业务，限制银企持股比例；立法保护中小投资者，激发公众持股热情。这些变革导致股权分散、股东所有权弱化、管理层控制权加强，为后续改革奠定基础。

(2)第二次变革（1950～1970 年）： 股东诉讼制度和独立董事。此阶段形成的股东诉讼制度，是美国公司治理中的核心制度之一，包括直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是股东为维护自身利益提起的诉讼，而派生诉讼则是股东代公司起诉董事或高级官员。这种制度在美国文化背景下得以强化，为中小投资者提供了法律保护，并对公司管理层构成有效约束。独立董事制度的演变与股东诉讼压力紧密相连。随着股权分散化，股东诉讼增多，为避免与股东冲突，公司开始引入独立董事。纽约证券交易所的强制规定和法院判决进一步推动了独立董事制度的确立，使其成为上市公司董事会的重要组成部分。这一制度变迁体现了从诱致性到强制性的转变。

(3)第三次变革（20 世纪 80 年代）： 利益相关者理论与上市公司社会责任。20 世纪 80 年代，美国迎来第四次并购浪潮，杠杆收购成为主流，以小搏大、弱购强现象频发。在垃圾债券的配合下，杠杆收购的债务比例极高，投资回报丰厚，使收购市场迅速膨胀。杠杆收购导致的企业兼并给上市公司利益相关者带来损害，如新公司债务沉重，影响长远发展，裁员导致社区失业率上升。因此，许多州政府发起反收购立法运动，宾夕法尼亚州的公司法修正案尤为典型。该修正案要求董事会不仅关注股东利益，还需照顾到相关利益者的利益，并通过条款限制恶意收购和保护员工权益。这一变革动摇了股东中心主义的主流观点，利益相关者理论应运而生，要求董事会和管理者对所有利益相关者全面负责。上市公司治理结构中的所有权应包含多方权益，而不仅仅是股东利益。如今，利益相关者理论已得到广泛认同，并体现在公司治理法律法规中。

(4)第四次变革(1990-2002)： 机构股东行动主义兴起。自 20 世纪 80 年代起，美国上市公司股权结构发生显著变化，大型金融机构集中持有超 50%股份，养老基金、共同基金及保险公司成为主要股东。这一变化的原因在于共同基金和养老基金规模快速扩张，金融机构管制放松，以及机构投资者联合体的兴起。随着经济形势的变化，美国逐渐放松了对金融机构和金融市场的管制。1992 年，美国证券交易委员会直接规定，强化机构股东的作用。随着机构投资者壮大，其对公司监督作用加强。机构投资者通过积极干预，向董事会施压，确保自身利益。这导致董事会对总裁的控制增强，上市公司制度从经理人资本主义转向投资人资本主义。

(5)第五次变革(2002 年至今)： 《萨班斯—奥克斯利法案》与《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。20世纪 30 年代，美国通过《证券法》和《证券交易法》，原本已经建立了严格的证券市场监管体系。然而，由于中介机构如审计师的费用由上市公司支付，这导致他们可能与公司经营者勾结，欺诈投资者。2002 年的大量丑闻爆发，推动了改革，同年《萨班斯—奥克斯利法案》得到了通过。该法案从三个主要方面加强上市公司治理：加强高管责任、强化审计独立性和完善信息披露制度。要求CEO和CFO对个人保证财务报表的真实性，并设立审计委员会以确保审计独立性。此外，还加强了上市公司的信息披露要求，以减少信息不对称。在2008 年金融危机后，为了加强金融监管，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》被颁布，包含了一系列公司治理和监管措施，包括加强了对金融机构高管薪酬的监管，提高了透明度要求，并设立了消费者金融保护局。此外，美国证券交易委员会（SEC）和其他监管机构开始使用《公司治理原则》作为公司治理实践的指导，其中涉及董事会结构、高管薪酬、内部控制、股东权利和信息披露等方面。从以上美国上市公司治理制度的演进历程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在监管强制性信息披露方面。美国上市公司治理经历从否定股权治理到重视股权治理：初为制衡大股东权力，否定其股权治理，导致股权分散；后金融自由化及机构股东行动主义兴起，重视股权治理作用。目标也从股东中心主义扩展至保护股东利益与兼顾利益相关者，承担社会责任。此制度为利益相关者博弈结果，也受到了美国意识形态、政治文化与法治环境影响。