什么是可转债的下修条款？如何判断发行人是否会选择下修？

市场下行阶段，转债下修条款触发案例增多。

1、什么是可转债的下修条款？

下修条款是发行人的一项权利。可转债的基本要素包括纯债条款、转股条款和附加 条款，而下修条款是作为附加条款中的重要一项，全称为“转股价向下修正条款”，指当 满足一定条件时，发行人拥有向下修正转股价的权利。 下修条款规范化不断加强。尽管我国的转债市场随着沪深交易所的建立便已起步， 但在 2006 年以前，转债市场仍处于试水探索阶段，制度基础并不完善，对下修条款也并 未作出相应的明确规定；后续随着政策制度不断的规范完善和转债市场的大幅扩容，有 关下修条款的设置也显著标准化和规范化。

（1）2006 年以前并未对下修条款作相应规定。在 2006 年以前，可转债相关监管文 件主要有《可转换公司债券管理暂行办法》（1997）、《上市公司发行可转换公司债券实施 办法》（2001）和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（2001），这些文 件并未对下修条款做出相应规定。 （2）2006 年及以后，下修条款规范性增强。《上市公司证券发行管理办法》（2006） 和《可转换公司债券管理办法》（2020）对下修流程和下修价格等内容进行了明确规定， 明确了下修流程中股东大会表决的必要性，并对公司向下修正的转股价格的下限进行了 相应规定，不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日 的均价，部分转债同时要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值 和股票面值。 （3）2022 年加强了转债下修条款的信息披露要求。《深圳证券交易所/上海证券交易 所上市公司自律监管指引》（2022）增加了“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件 的 5 个交易日前及时披露提示性公告”等相关规定，在可转债下修条款信息披露的及时 性和规范性等方面，对发行人提出了更高的要求，也为投资者更好地参与转债市场提供 更规范、更成熟的环境。

转债下修条款近年来显著标准化。随着可转债相关监管文件的出台和完善，以及可 转债市场的不断扩容和发展，可转债下修条款的相关要素包括触发时间条件、触发价格 比例和修正价格规定等均形成了较为成熟和标准化的惯例。（1）触发时间条件。当前以 满足“任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日”（15/30）为主。（2）触发价格比 例。触发价格比例以 80%、85%和 90%为主。（3）修正价格规定。所有转债对于向下修 正转股价格的规定均按照相关监管文件要求满足“不得低于股东大会召开日前二十个交 易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，部分转债同时要求修正后的转股价格不 得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

下修流程主要包括五个环节。根据《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《可转换 公司债券管理办法》（2020）和《深交所/上交所上市公司自律监管指引》（2022）的相关 规定，可转债发行人实施下修条款的流程目前主要包括五个环节：（1）预计触发转股价 格修正条件的 5 个交易日前及时披露提示性公告。（2）满足转债下修条款的相关规定， 触发下修条款。（3）在次一交易日开市前披露董事会审议决定修正转股价格的提示性公 告。（4）股东大会表决通过转股价格修正方案。（5）披露转股价格修正公告。

2、如何判断发行人是否会选择下修？

2.1 转债下修条款在市场下行阶段易被触发

市场下行阶段，转债下修条款触发案例增多。复盘 2018 年以来的转债市场，随着转 债市场的大幅扩容，下修条款被触及和正式实施的案例增多，尤其当权益市场处于下行 阶段时，股票价格不断下跌，转债下修条款极易被触发。 （1）2018 年 1 月-2019 年 1 月，在金融去杠杆政策不断推进、中美贸易摩擦加剧、 美联储加息周期等国内外因素的共同冲击下，权益市场经历了大幅调整，转债下修条款 被触发 27 次，董事会提议下修 27 次。 （2）2021 年 12 月-2022 年 4 月，在疫情影响未消退、国内地产风险事件爆发、美 联储启动加息、俄乌冲突爆发等国内外因素共同冲击下权益市场大幅下行，转债下修条 款被触发 27 次，其中董事会提议下修 13 次。 （3）2022 年 8 月-2022 年 12 月，受此阶段处于政策真空期叠加疫情多地发散等因 素影响，权益市场下行，转债下修条款被触发 228 次，其中董事会提议下修 22 次。 （4）2023 年 3 月-2024 年 2 月，受地产销售恢复偏慢、经济基本面弱修复、美联储 加息等因素影响，权益市场不断向下磨底，转债下修条款被触发 597 次，其中董事会提 议下修 91 次。

2.2 发行人选择实施下修的主要原因

下修博弈是转债回报驱动力之一。可转债的回报驱动力主要来自四个方面：正股、 估值、条款博弈和债底，其中附加条款的价值是转债价值中的重要组成部分，针对其附 加条款的博弈也是影响转债价格的重要因素。从下修条款来看，当转债可能触及下修条 件时，市场会开始博弈下修预期，当发行人选择执行下修时，转债的平价得到抬升，进 而推动转债价格上升。 发行人实施下修的原因分为被动下修和主动下修。下修条款作为发行人的一项权利， 选择实施下修的主要原因有：（1）规避回售。当转债即将或已经进入回售期时，如果正 股价格长期低于转股价格，发行人会选择下修转股价格来避免触发回售条款带来的资金 偿付压力。（2）促转股。转债通过转股的方式完成退出，对于发行人来讲是较为理想的 状态，尽管对股权存在一定稀释效应，但利用较低的财务费用支出完成了再融资；当正 股价格下降至触发下修条款时，发行人选择实施下修来抬升平价，有利于降低投资者转 股成本以及降低强赎难度，未来在正股价格上升时，转债更易达成强赎条件。（3）大股 东减持套现。部分转债发行人的大股东仍持有此前配售的转债，有意愿进行减持的大股 东会更积极促进下修条款的实施。（4）金融行业补充资本金等。对于金融行业的上市公 司而言，一般不会设置回售条款，选择实施下修条款促进转债转股有利于完成资本金的 补充。总的来看，以发行人的视角观察选择实施下修的原因，规避回售属于被动下修， 下修博弈确定性相对较高，而促转股、大股东减持套现、金融行业补充资本金等属于主 动下修，条款博弈难度相对较大，关键在于把握发行人促转股的意愿和能力。