食品饮料各板块经营情况如何？

2023 年前三季度食品饮料行业维持增长，三季度增速环比改善。

1.白酒：场景复苏仍为主线，确定性为先

 量减价增趋势不改，集中度持续提升

行业整体趋势以价升为主，利润增长短期承压。产量上看，根据国家统计局，2023 年 1-9 月规上白酒企业实现产量 307 万千升，同比-9%，维持 2017 年以来产量持续下滑态势。 创收上看，2022 年规上白酒企业共实现销售收入 6626 亿元，同比+10%；单千升销售收入为 9.87 万元/千升，同比+17%， 2017-2022 年单千升销售收入 CAGR 为 14%，量减价升趋势明 显。创利上看，2022 年规上白酒企业单千升利润总额为 3.28 万元/千升，利润率同比提升 5pct 至 33%，但今年以来中高端产品的放量使得利润总额出现同比下滑，2023 年 1-7 月规 上酒企利润总额同比-26%。格局上看，截至 2022 年底，规上白酒企业数量下滑至 963 家， 同时单家规上酒企利润总额提升至 2.29 亿元，同比+30%。

中高端价位带放量，存在阶段性价格带下移。今年以来 200-300 元大众价位带产品动 销增长反馈较好，主要源于：1）疫后整体消费力受损严重，仍处于恢复期，存在阶段性的 消费降级现象。2）商务场景仍未恢复，400 元次高端价位带产品受影响更大；而 200-300 元价位带受商务场景影响较小，同时受益于回补性增长的宴席场景。3）消费基础深厚，覆 盖消费人群较广，销量拉动更明显。若明年整体经济状况仍呈弱复苏态势、商务场景恢复 速度较慢，预计 200-300 元大众价位带与高端价位带仍有稳定需求，而位于中间的次高端 价位带承压预计仍明显。而拉长周期看，商务场景逐步恢复、消费力明显回升后，传统次 高端及高线次高端价位带需求预计再次回弹，仍符合价升趋势。

头部集中加快，分化趋势明显。2022 年上市酒企共实现营收/利润 3541.37/1804.01 亿 元，分别占规上酒企比重 53.44%、81.94%，较 2016 年分别提升 32.16pct/18.41pct，行业 整体向头部集中趋势明显。同时行业分化趋势明确，2023 年前三季度高端、次高端、地产 酒板块实现营收增速分别为 16.37%、10.88%、16.61%，次高端整体板块增速放缓。我们认 为行业集中度提升、分化态势加剧的趋势仍将持续，或将成为常态，主要原因为：1）行业 量减价增趋势明确，整体扩容式增长时代已过去，呈现挤压式增长。2）前期各酒企品牌宣 导基本到位，消费者对主要品牌形成认知，各价位带品牌化趋势明显。3）头部酒企系统化 经营能力持续增强、竞争壁垒持续加厚，面对下行行业周期，基本盘更稳固，抗风险能力 更强，甚至在疲软环境下通过精细化管理提高竞争优势。

消费场景复苏期，高端酒确定性强

板块复苏以“消费场景复苏——消费力提升”为基本主线，前期以场景复苏为主，后 期以整体消费力提升和财富效应积累为核心，消费信心恢复则围绕主线上下波动，主要受 居民收入与宏观政策影响。白酒消费场景基本可以分为礼赠、宴席、商务宴请、自饮四部 分，1）礼赠场景主要对应高端酒需求，送礼属性强带来偏刚性消费，品牌力强的高端酒需 求稳定。2）宴席场景主要对应区域酒及已实现全国化的次高端品牌，2023 年已实现宴席场 景回补，主要系由返乡热潮引起的宴席场景消费回补在春节期间表现明显，春节后的主要节日亦带动较好动销恢复。3）商务宴请主要对应次高端品牌，2023 年商务宴请恢复程度较 小，主要系该场景恢复则与居民消费能力提升相关性更大，带来次高端品牌需求弹性亦更 足。4）自饮场景主要对应区域酒及大众价位带品牌，占比较小的同时可选属性更强，与整 体消费力存在一定关联，2023 年预计存在一定消费降级。 展望 2024 年，消费场景复苏预计仍为主线，其中礼赠场景表现预计仍偏刚性，宴席场 景在今年高基数下预计回归正常，商务宴请在整体经济未完全恢复时预计仍疲软，自饮场 景预计贡献增量较小。从确定性的角度看，高端酒茅五泸及全国化次高端酒企汾酒基本盘 的稳定性、渠道的掌控力和价位布局的抗风险力构筑其更强的确定性，在消费场景复苏周 期中表现更优。其次，区域酒当地品牌认可度高、消费基础稳定且普遍布局多价位带，需 求预计亦较稳定，但在竞争加剧的行业态势下，利润端预计略受影响，其中迎驾贡酒、古 井贡酒、今世缘预计有阶段性机会。从弹性的角度看，若明年在更有力的扩内需政策推动 下，实现消费力提升与商务场景恢复，泛全国化次高端酒企则更有机会在经济周期上抬的 后期享受业绩高弹性增长。

高端需求偏刚性，业绩确定性支撑力度强，穿越经济周期能力毋庸置疑。高端酒 2023Q1-3 营收 1897.95 亿元（同增 16.37%），其中 2023Q3 营收 587.09 亿元（同增 15.66%）。高端整体保持稳健增长，主要系强品牌力带来稳定业绩，需求刚性下核心产品 消费场景受影响程度相对较小，同时发力系列酒等以贡献业绩增长，高端酒整体确定性强。

贵州茅台：提价增厚利润，渠道改革与产品多元化贡献业绩。1）10 月 31 日茅台宣布 自 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％， 飞天出厂价从 969 元/瓶上涨至 1163 元/瓶，直接增厚利润的同时为千元及次高端价位打开 价格天花板，目前市场表现平稳。2）公司积极进行渠道改革，截至 2023Q3 末，直销渠道 收入占比达 44.92%，其中“i 茅台”成为重要投放渠道和品牌露出平台，今年以来共投放 2578 万瓶酒类产品，注册用户超 5000 万。3）以茅台 1935、生肖茅台、精品茅台等为代表 的非标产品逐步起量，助力业绩双位数增长的同时保持飞天产品的量价平衡。4）今年公司 年轻化营销动作频频，与瑞幸合作的“酱香拿铁”首日销售额突破 1 亿元，品牌力释放效 果较好，未来预计继续围绕“茅台+”“+茅台”“茅台×”扩大品牌影响力与号召力，利 于长期培育年轻消费群体需求。

五粮液：品牌力位于千元价位天花板，量价管理是关键。1）品牌力持续巩固，今年五 粮液在多项央视大型活动露出，深入“大国浓香、和美五粮、中国酒王”品牌定位。2）市 场对其提价预期较高，提价可能性较大，而提价后的渠道价格管理与量价平衡便成为其重 要课题。3）重塑 1618 定位，确定 1618 为“五粮液千元价格带护城河产品”，今年开瓶扫 码等政策支持力度较大，未来或能成为有效分担普五增长的重要引擎。 泸州老窖：管理势能持续向上，高低度产品相继发力。1）核心单品国窖 1573 增速持 续在线，低度放量带来业绩强确定性；同时特曲 60 等中档产品逐步恢复增长。2）强管理 势能催化下渠道调动性强，通过春雷行动等加快渠道回款，这一优势有望延续。3）五码合 一产品导入市场后更便于市场管理，同时通过扫码奖励等较大力度的市场投放吸引消费者， 动销反馈良性。4）四季度以来，公司通过陈列费、拆箱奖励等促进终端去库存，预计以较 小渠道压力迎接开门红。

消费升级趋势不变，区域酒竞争加剧

徽酒升级逻辑顺畅，区域内竞争激烈。2023Q1-3 四家上市徽酒企业合计实现营收/归母 净利润 262.75/67.81 亿元，分别同比增长 23.74%/38.61%，消费升级趋势与利润弹性释放 明显，其中古井贡酒、迎驾贡酒充分享受省内消费升级红利，2023Q1-3 归母净利润分别实 现同比增长 45.37%、37.57%。根据酒业家，2022 年徽酒市场规模预计为 350 亿元，其中安 徽本地酒企占比 57%%左右，表明渠道精耕基础较好的徽酒对外来酒企防御性较强。另外， 今年商务场景的恢复乏力使区域酒企对宴席场景的抢占加足马力，如古井买赠政策力度大、 提供齐全的配套服务，地产酒买断酒店以高效推广产品等，预计明年将延续激烈竞争态势。 目前四家上市徽酒企业中古井贡酒、迎驾贡酒发展势头更足，省内消费氛围更浓，竞争力 亦持续增强，看好其明年阶段性机会；口子窖处于新品推广验证期，兼系列动销情况仍待观察；金种子酒为渠道改革验证期，期待华润赋能效果显现。

古井贡酒：省内引领消费升级，省外着力区域扩张，享受业绩确定性与利润释放双重 利好。目前古 5、古 8 表现稳定，古 16 保持快速增长，费用投放力度大，在省内为绝对引 领者，在以南京为代表的省外市场认可度逐步提高，“全国化+次高端”战略实施有效，规 模省区、规模市场、规模客户、规模单品和规模网点逐步起势。 迎驾贡酒：洞藏系列势能足，享受省内升级红利。洞 6、洞 9 快速放量，承接古井向上 升级至古 16 后留出的市场空白，省内消费氛围逐步起势，明年预计仍能实现快速增长，长 期产品顺次升级逻辑顺畅，想象空间仍足。省外目前处于培育阶段，体量较小。 口子窖：新品产品力优异，期待渠道改革起效。新品兼系列目前完成铺货，进入动销 验证期，老品通过控制费用把控发货节奏。公司目前通过设置地区第二经销商进行渠道改 革，加大对渠道掌控力度，实现扁平化管理，战略方向性正确，执行效果与新品动销表现 仍需进一步观察。 金种子酒：华润赋能啤白渠道嫁接，产品力建设为长期工程。目前公司网点覆盖已实 现 10 万家以上的增加，其中头号种子酒完成餐饮目标网点及街区覆盖；同时产品已进入华 润苏果及华东区域华润万家商超，前期渠道赋能基本完成，但产品力提升与品牌培育仍需 时间，起量效果预计较缓，需持续观察。

江苏市场为多品牌竞争高地，两大地产品牌竞争白热化。2023Q1-3 洋河/今世缘分别实 现营收 302.83/83.65 亿元，分别同比增长 14.35%/28.34%，其中，今世缘基数小且在省内 费用投放力度加大，增长势头较强，近年收入增速普遍高于洋河。根据酒说，江苏白酒市 场规模近 600 亿元，空间大且三大板块消费习惯差异明显，各省外品牌亦能在江苏省取得 相应市场份额。分价位带展望，高端市场预计仍由全国性品牌茅五泸主导；次高端市场中 300-500 元传统次高端市场竞争激烈，国缘四开预计继续保持增长势能，而 500-800 元价位 带和大单品 M6+的恢复则取决于明年商务场景的复苏情况；中高端 100-300 元价位带各品牌 均有布局，海之蓝与国缘对开基础较好。总的来看，江苏市场在高线次高端价位带未恢复时为挤压式竞争态势，洋河过去注重省外市场的开拓，省内以维稳和价位带升级为主，明 年预计加大对省内的投放力度，对今世缘形成一定压力；但今世缘目前势能较足，省内国 缘系列消费氛围浓厚，增长有望延续。 洋河股份：龙头地位稳固，进入稳定增长期。今年公司 M6+受压制较明显，但价位带布 局广，各价位产品消费基础深厚，增长抓手多元。渠道上加大下沉市场开拓，并以“3+4” 指标考核体系促进营销转型，利用数字化工具提升整体运作效率，整体基调以精细化管理 为主。明年公司预计在省内加大费用投放，巩固省内市场份额，利润端预计略有影响。 今世缘：省内消费氛围浓厚，增长势能充足。据渠道反馈，国缘系列在苏南地区明显 起量，尤其在 400 元以下价格带优势明显；V 系投入力度大，高空品牌、品鉴会、圈层营销 等投放齐发力，推动销售快速增长。面对明年洋河在省内加大投放，公司预计亦正面迎战 而加大费投，白热化竞争态势影响利润端，但势能延续性预计仍较强。

老白干：逆势投放费用深入高端化，产品结构长期望优化。1）老白干本部凭借甲等 15、 甲等 20 持续投入费用打造高端化，平台制验证有效，河北省内复制以提高份额；2）武陵 酒在省内以常德市、长沙市为核心向外扩张，以广东、福建、河南、河北为代表进行全国 化布局，优质产品力下观察渠道模式复制效果；3）管理层变动、股权激励等推动公司对费 用进行严格的预算管理与考核，利润释放动力足。 金徽酒：省内销售升级顺利，华东开拓有效果。1）甘肃市场经济恢复情况良好，兰州 和周边地区政商务互动活动带来良好消费氛围。目前省内产品营销转型、结构升级及市场 管控运行顺畅，保持稳健增长。2）省外公司加大费用投入，精耕细作打造样板市场。目前 陕西市场认可度逐步提高，内蒙销售进度符合预期，华东市场以团购为主，开拓效果较好。 伊力特：疆内优势明显，期待恢复性增长。1）公司通过在疆内区域进行渠道下沉和精 细化管理巩固市场根基，实现主流价位产品全疆布局，利于产品顺次增长，明年期待实现 恢复性增长。2）疆外区域大新疆系列渠道反馈较好，经销商意愿较高，但样板市场打造成 熟需要时间，长期看有望通过以点带面实现增长。

消费力提升期，次高端酒弹性强

次高端表现分化，精细化市场运作为核心竞争力。次高端酒企 2023Q1-Q3 营收 377.19 亿元（同增 10.88%），归母净利润为 122.27 亿元（同增 18.31%），整体较高端酒及地产 酒表现偏弱，主要系过去次高端酒企多以大单品快速铺货带来高增，终端动销及消费者培 育跟进速度较慢，市场基础偏薄弱，故整体行业环境转弱时次高端酒企承压更明显，更考 验次高端酒企的内在定力即渠道掌控与市场管理能力，库存良性、动销增长与批价提高三 者形成正向循环，即能在逆周期时亦保证业绩稳定增长。今年次高端酒企中汾酒前期市场 基础较深，渠道压力较小，同时逐步注重市场精细化管理，故取得较好表现。明年弱复苏 态势延续情况下，汾酒仍能作为确定性标的进行配置，而其他三家泛全国化次高端酒企恢 复速度预计偏缓，在第二阶段即消费力提升期预计有较大弹性空间。

山西汾酒：清香龙头高质发展，势能向上正当时。今年以来汾酒注重市场管控，追求 健康良性库存，同时青 20 厂价提升顺畅，批价稳中有升，市场精细化管控效果显著。明年 公司仍以“稳中求进”为总基调，青 50 做高、青 40 做实、青 30 做强、青 20 做大，杏花 村和竹叶青品牌协同发展；将设定较高的目标以激励各业务线人员奋力向前，同时采取柔 性指标，与高质量发展相匹配。我们认为汾酒多产品系列均衡发展下长期增长稳定性强， 同时逐步注重精细化市场管理和品牌价值的打造，竞争壁垒不断增厚，全要素发展可期。

舍得酒业：市场投入力度大，静待首府战役效果释放。今年舍之道和 T68 增速表现较 好，在价位带阶段性下行周期中承担部分增长任务。公司目前处于库存正常消化阶段，产 品战略上仍以高端为主，核心做好品味舍得和藏品十年，同时顺应市场需求加大 T68 在餐 饮场景的部署。市场推广上，首府战役持续推进，乌鲁木齐、重庆等市场表现较好。管理 制度上，公司员工持股计划实际参与 242 人，激励制度完善，激发经营活力。公司明年长 期战略方向正确，短期商务场景受损，建议关注明年首府战役增量效果。 酒鬼酒：直面问题勇于调整，费用改革成效显现。2023 年以来公司坚持费用改革，将 渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，取得一定效果。明年公司以强化渠道力 为目标，将经销商、专卖店数量分别控制在 13000/600 家，不再追求快速招商，注重提高 单商质量；聚焦核心产品、核心市场、消费者，52 度内参占内参系列目标达到 60%以上， 核心市场目标占比超过 60%，C 端投入目标增长 30%。公司明年复兴战略清晰，有望通过打 造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。 水井坊：高端战略不动摇，商务场景待恢复。今年臻酿八号受益于 200-300 元价格带 产品放量与婚宴场景复苏，取得较好增长；井台与典藏受商务场景恢复疲软影响，增长不 及预期。公司高端化战略仍未动摇，第一坊场景打造与文化营销力度较大；明年预计仍以 臻酿八号为主要增长引擎，核心品井台需等待商务场景恢复，同时新井台价格仍未被认可， 造成一定动销压力。

2.啤酒：高端化趋势仍存，业绩增长具确 定性

 结构升级配合费用管控推升盈利能力

2023 年前三季度情况看，啤酒高端化趋势延续，产品结构升级推动行业业绩增长。 2023 年 前 三 季 度 啤 酒 行 业 营 收 及 归 母 净 利 润 为 620.09/78.73 亿 元 ， 同 比 增 长 7.45%/17.87%，收入增速相比 2022 年同期略有下降，但归母净利润增速同比提升超 4pcts。 2023 年以来，啤酒企业在疫情管控结束后未能如年初预期般呈现销量的快速反弹，反而在 消费环境较差的大背景下，现饮场景人流量下降、消费力减弱使得各大啤酒厂商销量增长 乏力，其中高端产品由于消费场景受损更为严重，销售压力更大。综合看啤酒尽管属于可 选消费品种，但消费习惯经多年培育已经深入人心，销量整体保持相对平稳。据国家统计 局数据，2023 年 1-9 月，中国规模以上企业啤酒产量 2993.3 万千升，同比增长 2.1%。 2023 年 1-9 月，中国累计出口啤酒 45.929 万千升，同比增长 26.8%；金额为 23.27 亿元人 民币，同比增长 43.4%。

从公司角度来看，尽管销量增速略有放缓，但由于产品结构升级，量稳价升，支撑收 入增速，并带动盈利能力平稳提升。2023 年前三季度看，重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕 京啤酒营收分别为 130.29/309.78/45.51/124.16 亿元，同比 6.94%/6.42%/10.71%/9.66%， 归母净利润为 13.44/49.08/6.43/9.56 亿元，同比 13.68%/15.02%/12.78%/42.16%。青岛啤 酒 2023 年前三季度总销量 729.4 万千升（同增 0.2%），青岛品牌销量 409 万千升（同增 3.5%），销量占比提至 56%，产品结构持续优化。重庆啤酒 2023 年前三季度总销量 265.17 万吨（同增 5.0%），对应吨价为 4913.33 元/吨（同增 1.9%）；公司高端啤酒销售受夜店、 AB 类餐饮消费场景受损影响，增长降速，主流产品依靠基地市场核心品牌重庆、乐堡等放 量增长，支撑销售收入增长。珠江啤酒“品牌+业务”高端化趋势明显，纯生/97 纯生 2023 前三季度销量增速分别为 15%/33.3%，高端产品实现双位数增长，产品结构持续优化。燕京 啤酒在同期高基数的背景下基本保持平稳；且在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下， 销售结构持续升级。

成本未来或逐季改善，释放业绩弹性。2023 年前三季度啤酒行业毛利率及净利率分别 为 42.84%/15.41%，同比+1.14/+1.28pct。2023Q3 啤酒行业毛利率及净利率分别为 44.84%/ 15.79%，同比+1.51/+1.18pct。2022 年大麦、包材等成本上涨的压力之下，主要酒企利润 端阶段性略有承压，2023 年原材料价格略有波动，但整体看成本压力最大的时点已经过去， 未来呈现成本环比改善趋势。具体来看，2023 前三季度年珠江啤酒/乐惠国际/燕京啤酒/青 岛啤酒/重庆啤酒分别实现毛利率 45.57%/24.43%/44.03%/39.73%/49.19%，同比+1.68/-0.5 6/+1.07/+1.67/-0.51pct，净利率 14.52%/2.90%/9.31%/16.14%/20.79%，同比+0.4/-2.5/+ 2.1/+1.1/+1.1pct。其中重庆啤酒毛利率微降系基数效应及包材等原材料成本上升以及确 认节奏变化所致。青岛啤酒通过结构优化、高端化产品占比提升改善吨价，对冲原材料成 本上涨的压力，整体毛利率稳中有升。 费用投放合理管控，费用率整体呈下降趋势。2023年前三季度啤酒行业销售费用率/管 理费用率分别为12.41%/5.08%，2022年由于疫情管控营销活动未能正常开展，基数相对较 低，2023年前三季度维持管控态势，费率同比保持持平微降。

量稳价升，成本下行为中短期核心催化

展望 2024 年，我们认为啤酒板块需要关注量、价、成本三个核心要素的边际变化，我 们判断啤酒板块①消费习惯深入人心动销平稳，②结构升级仍有空间高端化趋势仍存，以 及③成本下降具确定性有望释放利润弹性。

①动销预计保持平稳：啤酒作为低货值、消费习惯深入人心的大众消费品，其本身需 求受经济负面影响相对较小，存在一定的“口红效应”，因此销量整体平稳。啤酒的现饮 场景消费占比略超 50%，由于啤酒产品特有的社交属性，啤酒消费对消费场景的依赖度较高。 2023 年受经济环境影响高端产品销量增速放缓，我们判断未来随着经济与消费意愿的复苏，现饮场景啤酒消费场景经营情况有望逐步恢复，有望带动啤酒销量重回增长态势。 ②高端化趋势仍存：提价落地场景恢复，经济的企稳复苏将助推啤酒高端化的加速演 绎。2023 年受经济渐进复苏的影响，高档啤酒主要消费场景如夜店、KTV 等渠道人流量呈 现明显下滑态势，销售活动亦未能按计划开展，且主流产品刚刚完成提价传导，因此 2023 年结构升级承受着较大压力；但据观察前三季度啤酒主流企业结构升级的趋势明显，节奏 不变，侧面印证我国啤酒高端化未来仍有较大空间。未来看经济复苏方向确定但节奏存较 大不确定性，因此我们判断高端化趋势仍可延续；后续如果看到上述压制因素改善，高端 化进程有望加速演绎。 ③成本回落释放的利润弹性值得关注：成本如进一步回落有望释放较大的利润弹性。 我们在 2023 年已观测到包材成本自高点有所回落，近期呈现自低位有所反弹，于中位震荡 的态势，单三季度吨成本已现环比改善。2023 年由于啤酒企业成本在 2022 年相对较高的基 数下预计整体仍将呈现小幅增长；但随着 2023 年原材料价格自高位回落，成本压力预计环 比改善，2024 年成本同比下降预计将呈现较高确定性，帮助啤酒板块释放利润弹性。

3. 调味品：趋势分化向上，关注细分赛道 潜力

 收入端：餐饮场景回补，复调集中度有望提升

疫情后餐饮市场复苏情况良好，大 B 端贡献主要增量。2023 年 10 月我国社零总额累计 同比增加 6.90%,社零餐饮收入累计值同比增加 18.50%，尽管下半年餐饮收入增速较上半年 略有回落，但仍显著快于社零整体，主要系 2023 年疫情放开后，随着客流恢复，餐饮市场 需求弹性释放。其中限额以上企业餐饮收入总额 2023 年 10 月累计同比增加 23.88%，在供 应链成熟化、管理数字化的推动下，餐饮连锁化率提升，大 B 端大型快餐及连锁餐饮通过 成本、品牌等优势获取更多市场份额。市场整体呈现 B 端恢复快于 C 端的趋势，预计四季 度餐饮端将持续改善。

复调赛道维持景气度向上，基础调味品环比复苏。根据艾媒咨询，2014-2022 年我国调 味品市场规模由 2595 亿元增长至 5133 亿元，8 年 CAGR 为 8.90%，其中复合调味品市场规 模由 654 亿元增长至 1800 亿元，8 年 CAGR 为 13.49%，增速快于市场，其市场占比由 2014 年的 25%增长至 2022 年的 35%，并稳定高速增长。从调味品上市公司表现来看，复调类赛 道公司收入增速较为稳健，基础调味品赛道三季度平稳复苏。

基础调味品内部分化，零添加品类势能向上。基础调味品企业营收三季度边际修复， 但内部品类、渠道呈现分化趋势。1）品类分化，添加剂事件后，零添加品类渗透消费者心 智，线下零售销售口径中，零添加酱油占比由 2022Q1 的 4.7%提升至 2023Q3 的 11.9%，头 部企业加速布局，品类势能加速向上。2）渠道分化，由于三季度渠道修复节奏上 B 端优于 C 端，其中大 B 优于小 B，而基础调味品主要面向小 B，因此业绩恢复较略滞后，而龙头企 业库存去化成效显现，伴随旺季渠道备货，业绩呈现边际改善。

复调受益于大 B 端复苏，龙头在市场出清下集中度有望提升。复调赛道延续上半年的 高增态势：1）受益于大 B 端连锁餐饮展店，复调需求持续旺盛；小 B 端 2023 年以来持续 出清，增速略有放缓、回归良性；2023 年消费恢复不及预期，C 端短期需求承压，部分企 业调整 C 端费用投放节奏，合理利用结构性势能。后续进入复调旺季，B 端增速有望延续、 叠加去年低基数，预计 Q4 业绩节奏持续向上。2）复调市场出清，该赛道参与品牌数量由 2022 年 Q3 的 1314 个下降至 2023Q3 的 1238 个，市场集中度提升，龙头企业积极进行差异 化产品布局，持续开拓新品，夯实细分赛道竞争力。

 盈利端：成本表现分化，盈利改善边际加速

基调成本相对承压，复调成本压力缓解。调味品企业直接生产材料成本包括包材与原 材料，重点包材包括塑料、瓦楞纸、玻璃等材料，玻璃价格下半年同比上涨，塑料、瓦楞纸价格 2023 年以来同比平稳回落。原材料种类分布与调味品种类相关。其中基础调味品以 海天味业为例，结合招股说明书与 2022 年年报测算得，公司大豆/白砂糖/味精成本占营业 成本比例分别为 19.8%/16.18%/8.52%，其中黄豆市场价自 2022 年高点后稳步下调，味精市 场价上半年稳定回落，高基数下同比下降，但 7 月以来价格触底反弹，白砂糖价格持续上 行，同比涨幅有扩大趋势，综合来看基础调味品企业原材料成本相对承压。复合调味品以 天 味 食 品 为 例 ， 公 司 招 股 说 明 书 披 露 油 脂 / 辣 椒 / 花 椒 占 营 业 成 本 比 例 分 别 为 20.31%/7.23%/11.61%，辣椒价格三季度震荡下行，菜籽油期货收盘价、辣椒批发价年初以 来呈现明显下降趋势，整体复调企业原材料成本压力趋弱。

销售费用投放阶段性收紧，管理费用保持稳定。在销售费用上，由于今年 C 端恢复较 弱，广宣促销推广落地后，效果不及预期，部分企业暂时放缓终端费投节奏，同时积极优 化费用结构，整体销售费用率呈现阶段性收紧。在管理费用上，整体费用投放较为稳定， 部分复调企业规模效应显现，伴随降本增效稳步推进，管理费用率相对摊平。综合来看， 行业期间费用率同比稳中有降。

基调利润表现弹性向上，复调企业稳步增长。基调企业方面，由于行业需求端结构性 变动、原料成本端存在上行压力，毛利表现受压制，2023Q1-Q3 盈利能力相对承压，三季度 以来，公司控制费用投放，C 端需求边际回暖，预计 Q4 利润弹性持续释放，其中千禾零添 加品类景气度延续提升，全年势能充足。复调企业方面，受益于餐饮渠道修复与成本端下 行红利，归母净利润增速环比加快，业绩表现持续走高。

零添加赛道进入收获期，中炬底部改革释放机会

千禾味业：势能充足，业绩持续高增。千禾味业 2023 年业绩增长持续提速，2023Q3 总 营收 8.00 亿元，同比增长 48.45%，归母净利润 1.31 亿元，同比增长 90.43%，预计四季度 备货旺季进一步催化业绩，全年表现可期。同时由于包材成本下降、运杂费降低利好毛利 率表现，销售费用投入产出比持续提高，2023Q3 毛利率/净利率分别为 36.87%/16.30%，分 别同比+3.33pct/+3.59pct，公司毛利率/净利率呈现趋势走高。

零添加品类进入收获期，渠道动能充足。零添加品类势能持续。千禾味业自 2014 年以 来不断聚焦调味品业务，随着消费者对健康调味品需求增长、“添加剂事件”催化，零添 加调味品战略成效释放，流通渠道品牌认知度不断提升，带动酱油品类 2023Q3 营收同比增 长 56.24%至 5.04 亿元，预计 Q4 延续增长势头。全国化布局成效显现。2023Q1-Q3 东部/南 部/中部/北部/西部区域营收分别为 5.17/1.48/3.19/4.01/9.08 亿元，西部大本营市场增 势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。开拓经销商助力渠道下沉。2023Q1-Q3 经销/直销渠道营收分别为 17.11/5.82 亿元，分别同比+65.06%/+17.75%，千禾味业预留丰 厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，同时加快经销商开拓速度，截至 2023Q3 末，千 禾味业总经销商 3063 家，较 2023 年年初净增加 833 家，有效助力后续新品铺货提速。

中炬高新：调味品主业稳健增长，盈利能力趋势向上。三季度商品房及自有物业转让 收入同比减少拖累总营收增速，但公司调味品主业营收、利润稳健增长，美味鲜 2023Q1-Q3 实现营收 37.90 亿元，同比增长 4.21%，归母净利润 4.74 亿元，同比增长 24.06%，且增长 环比加速。成本上，黄豆等主要原材料价格下降带动毛利上升，剔除土地诉讼案影响后， 公司盈利能力稳健提升，2023Q3 毛利率/净利率分别为 33.86%/14.04%，分别同比 +2.71pct/+5.36pct。受电商费用/薪酬福利减少影响，公司销售、管理费用率有所下降， 拉动净利率增幅高于毛利率。同时公司持续推进中山厂区技改/厨邦扩产/阳西美味鲜的项 目建设，其中中山厂区拟于 2023 年 11 月部分试投产，预计生产效率提升后，有望摊薄成 本、带动毛利进一步提升。

发力餐饮端拉动主业提速，内部组织调整落地后治理端加速理顺。酱油、鸡精鸡粉稳 步增长。公司持续开发餐饮端市场，截至 2023 年 9 月，公司餐饮端占比已提升至 30%，拉 动酱油、鸡精鸡粉收入持续增长，2023Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉营收分别为 23.55/4.87 亿元， 分别同比+6.47%/+11.71%,而原油价格上涨，食用油终端价格提升导致其销量同比下降， 2023Q1-Q3 食用油营收为 3.39 亿元，同比下降 7.71%。渠道下沉开拓空白市场。公司延续 渠道下沉策略，加强中西部空白地区开发，补齐区域发展短板，2023Q1-Q3 中西部区域占比 同比提升 1.58pct，预计未来公司会开启新一轮招商，推进市场均衡化发展。内部组织调整 落地。2023 年 10 月 17 日，公司董事会会议通过高管聘任议案，内部组织调整正式落地， 治理端将不断理顺，决策一致性得到保证，未来公司将进行公司战略和内部流程考核调整， 借鉴快消品打法思路，结合市场摸底情况，提高管理改革水平，提高经营效率。

 复调受益 B 端修复，旺季持续催化动销

天味食品：旺季表现稳健，盈利释放弹性。下半年公司进入销售旺季，C 端需求边际回 暖，B 端布局效果渐显成效，2023Q3 实现营业收入 8.08 亿元，同比增长 16.39%，实现归母 净利 1.13 亿元，同比增长 44.06%。由于产品结构优化、原材料采购价格下降，毛利率实现 同比上升，盈利弹性加速释放，2023Q3 毛利率/净利率分别为 38.06%/13.86%，分别同比 +5.40pct/+2.64pct，增长质量持续提升。

产品渠道共振助力发展，回购计划彰显长期信心。产品矩阵均衡发展。为保证冬调、 不辣汤和第三代厚火锅新品上市，公司调整销售节奏，导致火锅调料收入增速放缓， 2023Q3 火锅调营收 3.00 亿元，同比降低 5.88%，但前三季度火锅调料整体保持稳健增速。 后续产品规划上，针对 C 端，公司计划聚焦资源将第三代厚火锅打造为公司级战略大单品， 同时持续开发地域特色风味系列调料。针对 B 端，结合餐饮业态开发细分定制化复合调味 料。推进全渠道建设。公司不断加强 B 端、线上渠道挖掘，渠道分布更加均衡，后续渠道 计划上，在 C 端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，迭代窜货管理制度，保证良性运作。 在 B 端，公司通过现有经销商体系持续开展小 B 渠道网络铺设，与此同时，公司于 2023 年 上半年成功并购食萃，补齐中小 B 客户的线上渠道，看好公司餐饮全场景开发成熟后，主 营业务可持续发展。回购方案彰显长期发展信心。2023 年 10 月 27 日，公司拟以自有资金 回购 200-400 万股以实施股权激励或员工持股计划，进一步调动员工积极性，为公司中长 期发展助力。

宝立食品：前三季度业绩稳增，定制化产品提供盈利支撑。受益于消费复苏与下游客 户的需求提升，公司前三季度收入与利润均保持正向增长，业务规模持续扩大，2023Q3 实 现营业收入 6.31 亿元，同比增长 11.80%，实现归母净利 0.75 亿元，同比增长 23.68%。由 于产品结构变化，三季度毛利率略有承压，而收入规模效应下费率降低，净利率同比提升， 2023Q3 毛利率/净利率分别为 32.34%/12.03%，分别同比-2.22pct/+0.53pct。 2023 年下游 大众消费竞争态势激烈，挤压上游供应商盈利，但定制化产品对公司盈利能力存在支撑， 因此整体来看公司盈利能力保持稳定。

主业受益餐饮端补库存，百胜增资赋能 B 端复调布局。复调销售额持续高增。2023 年 下游餐饮补库存需求释放，复调销售实现高增，2023Q1-Q3 复调营收 8.57 亿元，同比增长 33.00%， C 端产品空刻意面由于受制于行业竞争加剧，动销短期承压。百胜增资助力 B 端 业务持续加速。在 B 端，9 月百胜中国增资入股，赋能公司复调产品研发与供应链布局，双 方有望多维度实现优势互补/加深合作，头部大客户提供基本盘，同时，公司加快腰部客户开发提供额外加速。在 C 端，公司通过持续塑造产品差异化，提高产品推新速度、场景覆 盖率，三季度 C 端销售逐月改善。山东工厂陆续投产。山东工厂为全产业链项目，通过地 理位置掌握上游原材料成本优势，目前已有产品品类扩展，预计明年效果开始释放。