新集能源股权结构、营收、成长及稳定性分析

营收盈利显著改善，期间费用率大幅下降。

1.煤炭央企受益市值管理，煤电一体化布局业绩稳健

公司为国务院国资委控股的央企，受益央企市值管理改革。截至 2023 年，公司 控股股东为中国中煤能源集团，持有公司 30.31%股份，二股东为国华能源，持有公 司 7.59%股份，实际控制人为国务院国资委，通过前两者合计控制公司 37.9%股份。 2024 年 1 月，国务院国资委在新闻发布会上表示，将“进一步研究将市值管理纳入 央企负责人业绩考核”，随后一周再次表态“在前期试点探索、积累经验的基础上， 全面推开上市公司市值管理考核”、“量化评价中央企业控股上市公司市场表现”，公 司作为国务院国资委控股的央企，有望直接受益本轮央企市值管理改革，推动公司 更加关注内在价值及股东分红回报的提升，实现更加稳定可持续的市值增长。

营收盈利显著改善，期间费用率大幅下降。煤炭业务方面，2021 年，受益于国 内煤价大幅上涨，公司收入及盈利显著上涨，主因煤炭供需阶段性错配叠加全球大 宗商品共振引发市场煤价大幅波动，国内国际煤炭需求快速提升，而国内产能短期 内难以满足，叠加安监环保力度强化、高温天气和水电不足影响，煤炭市场整体供 需偏紧。随后 2022-2023 年，煤价虽有回落，但仍处于历史高位盘整态势，随着新长 协煤价格机制落地，公司煤炭售价上台阶，煤炭业务收入稳定于 80 亿元水平，毛利 稳定于 40 亿元水平。电力业务方面，2021 年，由于电煤价格上涨，公司电力业务毛 利显著下滑，2022 年，受益于燃煤发电上网电价市场化改革，公司电价同比上涨 20%， 电力业务毛利显著回升。盈利能力方面，由于公司电力业务目前仅有一座运营中的 控股电厂，超 80%毛利由煤炭业务贡献，叠加长协煤占比较高，公司毛利率稳定于 40%水平。2017-2023 年，受益于公司优异的融资成本管控及管理能力，公司的财务 费用率及管理费用率持续下降，归母净利润率则从 0.3%上升至 16.4%，归母净利润 水平显著提升。现金流方面，2017 年以来，公司煤炭业务经营稳健，叠加利辛电厂 一期投运开启煤电一体化进程，公司经营性现金流持续为正，同时资产负债率也持 续降低，财务状况显著好转，为加速推进煤电一体化提供了条件。

2.煤电一体化加快布局，成长与未来稳定性助力提估值

2.1 对标长江电力，煤电一体化稳定性堪比水电

实现煤电一体化后，公司所产煤炭有望全部供给自有参控电厂，从售煤转向售 电，规避了煤价波动较大的风险，盈利稳定性大幅提升，业务模式的转变有望带来 公司价值重估。我们对比电力龙头股长江电力，从收入端、成本端、投资端进行对 比，论证新集能源具备高水平的稳定盈利能力。

收入端对比：供需量价皆稳

电力需求量充足。长江电力：所发电由专用输变电线路外送至东南沿海经济发 达省份，由于发达地区电力消纳能力强且水电作为清洁能源具有优先消纳地位，因 此公司电力在需求侧基本不存在消纳限制，公司水电站可实现稳定发电。新集能源： 电站位于安徽省内，由于安徽省电力供需存在缺口，公司所发电量均由省内消纳， 当前不存在电力需求不足的担忧。随着公司在建电厂陆续投运，前期电力仍由省内 消纳，未来会根据需求部分发往东部沿海省份，公司距离华东区域距离较近，具备 输电优势，长期看电力消纳仍会维持稳定。 电力供给量稳定。长江电力：长江电力水电的影响因素主要为上游来水量，长 江来水量虽因年而异，但总体围绕均值波动，且 2023 年长江电力通过收购上下游水 电站，已经形成“六库联调”，通过梯级调度显著熨平来水波动，且有效减少弃水。 新集能源：公司电厂燃料为自有煤矿生产的动力煤，在建电厂投产后，预计 2027 年 内销煤量占 2023 年公司商品煤销量约 94%，公司有充足且稳定的产能保障控股电厂 发电燃煤需求。

电价稳定。长江电力：除葛洲坝电站投产较早,上网电价采用成本方式定价外, 乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡电站均采用落地电价倒推形成上网电价， 公司电能主要消纳到长三角、珠三角等经济发达、电力需求旺盛、电价较高地区， 因此落地电价稳定。新集能源：利辛电厂一期上网电量已实现 100%市场化交易，定 价规则为“基准价+上下浮动 20%”，基于当前安徽省电力供需偏紧，公司充分受益 于市场化交易电价，2022 年平均上网电价（不含税）为 0.4082 元/千瓦时，同比上涨 20.7%，且 2023 年平均上网电价为 0.4098，同比保持稳定。

成本端对比：稳定折旧 VS 稳定的动力煤长协价&稳定的煤炭开采成本

成本稳定。公司的现有价值根植于往期投资所带来的回报，除了要关注投资所 带来的稳定收入，还要考察过去投资成本的影响。长江电力：作为水电企业，发电 原料为长江河水，所以主要发电成本体现于拦水发电的水坝产生的固定资产折旧， 以及发电的机器设备折旧。长江电力机器设备折旧会计年限适中，基本符合设备的 实际使用年限，而最为重要的挡水建筑物折旧年限较为保守，仅为 40-60 年，远低于 实际超百年的坝体寿命，因此公司发电成本低且以每年折旧的形式稳定体现。长江 电力公司价值实际为低成本而稳定高回报的投资结果体现，即相对低成本的水坝建 设而实现长期稳定的售电收入。新集能源：新集能源主要发电成本为煤炭，虽然火 电厂与水电厂有明显的燃料需求差异，但具备着类比水电的稳定成本支出，主因公 司电厂用动力煤绝大部分来源于自有煤矿，且以长协价格内部购入，长协煤根据发 改委给出的计算公式可长期保持低水平波动，因此新集能源电力业务成本稳定是明 确的。进一步延伸，在公司煤电一体化业务框架下，煤炭外销转内销，终端电厂收 入对应源头成本实际为公司自有煤炭的开采成本。在第二章节中，我们对比了公司 及可比公司的煤炭业务成本，公司近 7 年煤炭开采成本波动率仅 9.2%，显著低于同 行可比公司。此外，煤炭价格经历高位回落后已进入盘整稳定的阶段，人工成本作 为公司煤炭开采成本的主要影响因素，也难有明显波动，煤炭开采成本整体仍将保 持稳定。综上，无论从电厂端看还是公司煤电一体化产业链总体看，公司业务成本 都将保持稳定，保障了公司在拥有稳定火电收入的同时，能够实现稳定的盈利。

投资端对比：“上下游”水电站协同投资 VS 下游火电站一体化投资

高 ROE 投资助力持续成长。长江电力：上市之初公司仅有一座葛洲坝水电站， 而后通过收购注入集团优质上下游水电站资产，实现了两次盈利能力的阶跃式增长。 优质的资产注入的同时，公司仍保持了 ROE 的稳定增长，且受益于上下游水电站 的协同作用，公司已实现“六库联调”大幅减少弃水并增加电站运行水头，公司资 产的协同效应持续提升。新集能源：目前在建的 4 座火电厂是公司最为瞩目的投资， 通过持续扩大下游火电资产，实现煤电一体化，既提升了盈利能力，也提升了盈利 的稳定性，正是公司投资端助力成长的体现。在火电资产的投资运营上，公司已有 丰富的经验和成功的案例证明，回顾已经运营 8 年的利辛电厂一期，未曾录得会计 年度的亏损，以平均每年 19%的 ROE 为公司创造了高额投资回报，远高于公司 2004-2023 年平均 7%的 ROE。我们认为，公司即将投运的火电厂，有望复制已有 的利辛电厂一期的投资回报，既实现煤电一体化带来的收入稳定增长，同时也提升 公司资产的整体质量。

2.2、 公司煤电一体化程度高于神华，未来稳定性更高有望获得更高估值

对比中国神华，新集能源年度长协煤比例更高，煤电一体化程度更高，有望实 现更高的业务稳定性。考虑到煤炭业务稳定性主要变量在于吨煤售价，煤电一体化 后电力业务稳定性的主要变量在于上网电价，而上网电价稳定性高于煤炭长协价， 因此煤电一体化程度越高，盈利有望越稳定。我们主要通过对比新集能源及中国神 华的长协煤占比、煤电一体化程度两个指标，来对比两家公司的业务稳定性。中国 神华：作为煤炭开采行业龙头，拥有高比例长协煤的业务结构，2023 年公司年度长 协煤占自产煤销量 79.5%。此外公司也积极拓展下游火电厂业务，并向自有电厂供应 动力煤，2023 年中国神华对内部发电分部的煤炭销售量占自产煤销量的 23%。展望 未来，2025 年及以前公司预计投产的在建电厂总装机容量占当前在运燃煤发电机组 装机总容量的 26.3%，据此预计 2026 年，中国神华内销煤占 2023 年自产煤 29%， 煤电一体化提升幅度相对不明显。新集能源：2023 年前三季度公司年度长协煤比例 约 85%，略高于中国神华。此外，公司 4 座在建电厂投运后，相对 2023 年商品煤销 量，2027 年内销煤占比有望达 94%，参控股用煤量占比 110%，煤电一体化程度远高于中国神华。综上，新集能源长协煤占比及未来煤电一体化程度均较中国神华有 优势，有望实现更高的业务稳定性，且新集能源电厂进入加速建设期，未来公司业 绩成长性显著。 稳定性及成长性占优下，新集能源有望获得更高估值。中国神华作为煤炭行业 龙头，凭借稳定的盈利能力及高股息率，2021 年底以来 PE 估值逐渐高于煤炭板块。 新集能源当前进入煤电一体化高速发展期，未来盈利稳定性及高股息预期强和确定 性高，有望复制中国神华估值逻辑，逐步实现价值重估，甚至在稳定性及成长性占 优下有望获得更高估值。

2.3、 静待电厂投运度过资本开支期，未来高分红可期

虽处电厂建设投资期，但已逐年提高分红，未来高分红可期。新集能源上市以来即有较高分红的历史年份记录，2014-2015 年煤炭行业价格低迷，公司受此影响归 母净利润为负，因而于 2014-2017 年停止分红，以待公司财务好转和恢复良好经营状 况，随后于 2018 年开始重启分红，且 2018-2023 年，公司分红率、每股股利、股息 率均呈逐年上升趋势，其中 2023 年分红率及股息率均创出历史新高。当前公司仍有 4 座在建电厂，处于煤电一体化战略加速推进关键期，仍需较多资金进行电厂建设， 短期内公司有望保持每股股利的持续增长态势，但电厂建成前暂不会大幅提升分红 水平。我们认为，公司当前资产负债率持续降低，货币资金显著增加，归母净利润 良好，未分配利润持续增加，有较好的现金流及财务状况支撑在建电厂所需的资本 支出，预计随着电厂陆续建成投运，公司资本开支将显著下降，分红率有望保持较 快增长，股息率有望持续提升，未来高分红可期。