如何看待印度股市成功因素？

印度股市的成功是“莫迪经济学”的成功。

1.莫迪经济学：印度过去的十年是科技创新与工业繁荣的时代

纵观莫迪的人生，好像成为政治领袖是顺水推舟的。有人说，莫迪凭借种姓和宗教“优 势”煽动情绪，推动民粹主义抬头，赢得选票。但我们认为，英雄和时势总是互相成就 的，如果是莫迪上台是擅用时势，那么印度的黄金十年，则是其勇造时势的体现。 2014 年莫迪上台之前，印度自由化、私有化、市场化和全球化经济改革开展已久。但是随着 改革红利的逐渐消退，经济增长率下降至 5.9％，长期增长的隐忧渐趋凸显。与此同时，印 度政府处于瘫痪状态，无法遏制腐败以及完成大型公共项目。莫迪上台后，推出一系列经济 政策和改革方案，有效促进了印度的经济增长、创造就业机会、提高生活水平，并推动印度 在全球经济中的竞争力被称为“莫迪经济学”。 2023 年 7 月下旬，总理经济顾问团成员 Sanjeev Sanyal 在接受专访时亲口定义莫迪经济学， 我们不妨按照莫迪经济学的视角探视印度过去的十年：创新与繁荣的时代。 启动创业狂潮，企业科技风暴的崛起： 营商环境方面，莫迪政府通过设定免税期和简化法 规，为初创企业和外资企业打造便利的营商环境。与此同时，莫迪推行 GST 消费税统一全国 市场，促进了印度内部的商品和服务自由流通，为全球投资者提供更加透明、一致的环境。

数字技术升级方面，印度政府实施一系列鼓励创新创业的“创业印度”和“Startup India” 计划，通过鼓励创业和创新管理模式的方式来提升印度新兴行业的运作能力。2015 年 7 月启 动数字印度计划，推动印度在数字化和信息技术领域的进步，其中数字支付生态系统的蓬勃发展成为经济增长的引擎。我们发现，印度在 2014-2017 年期间扩大到包括 Digilocker,eKYC,GSTN 等几个计划，数字包容性增长最快。而“新印度”在高科技行业的崛起更是为未来 数字化转型奠定基础。 劳动力素养方面，莫迪政府还在全印度 375 个行业中建立了超过 13000 个培训中心，旨在完 善印度年轻人的工作技能，提升劳动力素质。Flipkart、Ola 和 Zomato 等企业蓬勃发展。 构建“世界级的基础设施”，改革产业结构转型：“莫迪经济学”中重要“壮举”，是大力 扶持制造业。印度历届政府都高度重视信息技术产业的发展以服务业支撑经济增长。随着 21 世纪全球经济格局的变化，印度第三产业的发展严重依赖于西方国家的市场需求，但是西方 国家经济的萎靡不振使印度第三产业的增长放缓。与此同时，全球产业链开始重新布局，而 莫迪抓住印度劳动力富足的优势，将工业化确定为国民经济发展的方向，推动印度成为全球 制造业转移的重心。

2014 年，莫迪政府推出雄心勃勃的“印度制造”（Make in India）计划，希望将制造业占 印度 GDP 的比重从目前的 15%提升至 25%，并为每年进入印度劳动力市场的逾 1200 万年轻人 创造就业。随后莫迪又推出"PMGSY"计划来改善印度的基础设施，道路畅通、电力供应稳定、 水资源管理有序，生产效率得以提升。不仅让城市更宜居，也解决营商便利问题让企业更容 易进入市场。2020 年 3 月，政府又推出了 PLI 计划，涵盖 14 个行业。根据 2024 年 1 月 17 日发布的官方数据显示，截至 2023 年 11 月，政府的生产挂钩激励 ( PLI ) 计划投资额 超过 10.3 亿卢比。这项投资已带来价值 86.1 亿卢比的生产/销售额。此外，印度政府通 过关税和非关税壁垒减少进口。为了促进产业向上游转移。通过提高手机、家电产品和汽车 零部件关税，试图让企业转移到印度生产。 守好“经济安全阀门”，落实金融体系的变革： "PMGSY"计划拓展了社会安全网，对贫困 人口提供直接支持，提高了整体经济的稳定性。引入《破产法》和《个人破产法》为企业 提供了更灵活的经济调整途径，降低了创业的风险。金融包容计划的推动下，金融服务更 广泛地覆盖到了社会各个层面，帮助更多人融入正规金融体系，有效地拉近了社会的经济 差距。

在这三个方面的战略推动下，莫迪经济学正为印度打造一个充满活力且稳定支持的经济体 系，为可持续发展和更广泛的经济繁荣奠定了坚实基础。其中，莫迪政府在制造业和基础 建设方面首次提出的一系列改革对印度过去十年乃至未来都是里程碑意义的改革。在他的 带领下，服务业与制造业齐头并进，“印度制造”之路行稳致远。 2021 年以来，印度制造业 PMI 保持高水平，2023 年更是稳定在 55.0 的强劲水平，服务业 PMI 降至 56.9 的一年低点，但仍远高于 50。在亚洲板块，印度制造业 PMI 一直保持领先。 制造业回暖提振印度成为全球供应链关键一环的乐观情绪。

此外，伴随着疫情负面影响的消退，印度工业也在快速复苏中。疫情前，印度工业增加值增 速长期低于越南，自 2020 年低谷后，亚洲各国工业都开始回暖，其中印度增速更为亮眼，到 2022 年超过越南，2023 年印度工业增加值增速预计为 6.3%，反超越南的 0.8%，产能利用率 持续提升。

同时，印度制造业的兴起不仅改善了印度产业结构失衡对就业、经济增长等方面的局限， 更使印度成为全球产业链变革中的重大受益者，推动印度成为世界第三大经济体。印度制 造业所创造的就业贡献度在 2019-2022 年疫情期间，增长率激增，成为疫情下低迷就业的 关键支撑。从贸易结构来看，除纺织品、石油制品、药品和珠宝首饰等原材料和初级产品 出口外，高科技产品、汽车、高端机械设备、电子产品、医疗设备等高附加值产品逐渐成 为印度出口贸易的新增长点。这不仅仅是一场经济的变革，更是印度崛起壮丽篇章。

2. 莫迪“老仙”外交术：虽有雄心但灵活圆滑务实，“左右逢源”是底气，美印“蜜 月”是关键

在诡谲多变的国际形势下，一个国家的战略选择会处于不断变化之中。此前的印度政府常 常试图限制与美欧的关系，以免冒犯俄罗斯和中国。而莫迪政府上台以来的外交具有强烈 的个人风格，他打破了这种防御性和恭敬的心态，将国家利益置于政治正确之上，积极与 美国交好，同时又不拘泥于与中俄的贸易往来，热衷于在国际舞台塑造印度的大国形象， 并在冲突和周旋中给印度带来更多战略红利。有人贬他巧舌如簧，左右逢源；有人赞他野 心勃勃，雄才大略，但印度外交绝不仅是个人风格下的“随心所欲”。 莫迪看似“圆滑又务实”的外交风格实质是将国家政治意愿与新的国际可能性结合的一次 大胆尝试，通过扮演不同的角色穿梭于不同力量之间，采取平衡和灵活的参与策路来实现 印度大国崛起的最终目标。

借美强国，实现大国抱负需要“东风”。 印度一直有成为世界大国的抱负。莫迪在演讲中，将印度塑造成全球产业链转移的新的替代 目的地，并极力释放印度对美国的战略价值。印度希望能凭借地缘政治的优势，借助美国的 力量，实现印度崛起的“大国梦”。2023 年 6 月 21-24 日，印度总理莫迪对美国进行了为期四 天的国事访问，这是莫迪 2014 年出任印度总理以来第五次访美，一方面，这次访问不仅是印 度期待消除与美国之间技术贸易壁垒、在全球产业链中占据重要地位、振兴印度制造业的机 遇，更是为了加强战略科技合作，实现产业兴国的雄心。一方面，印度希望安全防务上加大 和美国的合作，因而通过军工合作来带动它整个军工制造业，从而带动它所有的制造业的发 展水平，军民融合，以军促民。

近两年来，印度对美国的出口总额大幅增长，对中国的出口略有回落。这表明印度正在逐步 调整其出口结构，寻找更多高附加值的市场。与全球出口收缩的大环境相比，印度的出口份 额持续扩大，尤其是高端技术密集型产品的出口占比不断提升，彰显了其在全球供应链中的 强势地位。虽然在 2020 年全球贸易受到压制，印度的出口金额略有下降，但疫情后，印度在 全球商品出口中的份额更上一层楼，截至 2022 年，出口份额占全球约 1.8%。 更为引人注目的是，印度的出口产品逐渐向高端技术密集型产品转变。截至 2023 年 11 月， 尽管商品出口金额同比有所回落，但电子产品出口占比明显提升，同比增长了 1.54%。这不 仅反映了印度出口的结构性变化，还显示了印度在全球市场上不断提升的竞争力。随着技术 的不断创新和升级，印度有望在高科技领域占据更为重要的地位，反映了印度在制造业转型， 尤其是向高端技术密集型产品的转型方面的坚定决心。

借印制亚，美国亚太战略的重要走棋。 美国视印度为印太战略的不可或缺基石，积极提供军事、情报和外交支持，协助印度应对亚 太国家之间边境争端、水资源问题，以及在南亚和东南亚地区维护海上安全。特朗普上台以 来，推出的“印太战略”赋予印度重要地位，还推动和重组世界产业链，把美日等国在中国的 企业逐步向印度转移。拜登政府虽然改变了特朗普政府的诸多政策，但却延续并升级了“印太 战略”，把美日印澳“四边机制”（QUAD）上升到领导人峰会层级。印度体量庞大、横跨从波斯 湾到马六甲的关键海上航线，且缘于文化和历史传统，印度的国际形象温和内敛。正因如此， 美国极力强化双边关系，乐见印度成为世界举足轻重的力量。 随着美印交好，印度对美国的出口份额逐步攀升，而电子产品板块则成为推动这一增长的主 要引擎。随着全球供应链的不断多元化，过去五年里，中国在美国进口中的份额已经减少了 三分之一，与此同时，越南、墨西哥和印度的份额则逐渐增长，2022 年后，越南在美份额有 所回落，印度则仍保持平缓增长。尤其是印度的手机出口自 2021 年起出现了显著增幅，一举 超过亚洲其他国家。

友之深，利为先，无利则无谊。 一方面，美国通过各种机制建设、军备捆绑、科技合作来控制印度，在军事和经济领域推动 印度“脱俄”“脱华”，将更多军工、电子产品推向印度市场，以加深印度对美依赖，并滋 养美国维护霸主地位所消耗的各种资源。另一方面，借美印合作实现资源互换。美国在半导 体设计和高新制造领域独具优势，而印度巨大的市场需求和基础劳动力，在半导体产业链上 与美形成互补。军事防务领域，美国为印度提供先进的战机、导弹、无人机、直升机、舰艇 等武器，希望印度密切交流和共享军事情报，应对来自巴基斯坦、伊朗等国的威胁。 当前，美印两国在经济贸易、人权、俄罗斯、伊朗等问题等议题上仍存在分歧。这就注定了 美印交好只是利益所趋，不可能真正达成政治同盟。从美国视角，印度在美国对华的战略竞 争上难以完全“堪当大任”，全球供应链地位也难以在短时间取代中国，但当前亚太国家中 无论是发展体量还是发展潜力，印度也许是当前“较优”的选择。因而才有研究认为，拜登 政府对印度做出的最大妥协，可能是以“战略共识”掩盖“价值观分歧”。同时，从印度角 度，印度与美国的合作颇具“渔利”色彩，莫迪“唯国家利益至上”的原则奠定了印度政治 外交的基调。在印度现代化转型的进程里，美国必然是发展的“顺风车”，但高调却脆弱的 美印关系自然不堪托起印度大国崛起之梦。所以，双边“捆绑”仅是权益之计，多头“结盟” 才是印度外交的必然趋势。

“圆滑又务实”的莫迪外交，美印“蜜月”正浓，多边趋同明显。 很长一段时间以来，一个崛起的印度有更大的全球调控空间，这是显而易见的。基于历史 表现与未来需要，囯际社会对印度的态度和战略选择日益清晰。作为全球第三大国防预算 国，印度的物资能力使其成为对其他国家越来越有吸引力的合作伙伴，并使其有机会塑造 国际体系。而莫迪并不想让印度成为美国的追随者，则会牢牢抓紧国际社会对印度的选 择，并在多极化的外交中成就自己的“大国梦”。 例如印度在俄乌冲突问题上，印度没有紧跟美西方对俄实施制裁的步伐，反而增加了对俄石 油进口。在印度 5 月进口的原油总量中，俄罗斯原油的比例创下了历史最高纪录，俄罗斯成 为印度的最大贸易伙伴之一。印官方数据显示，2023 年 1—9 月进口折扣俄油共节省约 27 亿 美元，极大缓解印国内通胀与贸易赤字。两国在双边及俄印中、金砖国家等多边框架下都展 开了密切合作，特别是在阿富汗问题上，印度与俄罗斯及中亚国家建立了极为紧密的联系， 印俄两国也正着力推动国际南北运输走廊（INSTC）投入运营。周边国家外交方面，莫迪基于 经济和战略需求提出了“萨加尔战略”，建立长期紧密的合作关系。莫迪将“向东看”政策 升级为“东向行动”政策，提出了“远东行动”和“西亚行动”。同时，也一并解决了前任总理在任期间与沙特、以色列、阿联酋和伊朗几国间的复杂纠葛问题，调和冲突，激发周边 国家合作的潜力。

3.外资持续大幅流入：逆全球化下印度成为重要受益者，供应链区位、生产和劳动力优 势凸显

近年来，随着以美国为主导的全球供应链开始重新布局，在莫迪政府扶持本土制造业，发展 多边外交的推动下，印度成为亚洲板块供应链制造的转移目的地。大量外资流入印度，多边 国家纷纷伸出外交橄榄枝，体现出外资对印度区位优势的认同，也彰显莫迪执政以来对内通 过经济改革强化区位优势，对外利用区位优势进行资源互换，反哺本国经济的重要战略目标。 未来，印度将在多极世界的大舞台上成为重要的受益者。 提到印度关键性区位优势，大家会想到劳动力优势。根据 2023 年联合国人口司对全球人口 的估计和预测，截至 2023 年 4 月 14 日印度人口已达 14.26 亿人，超越中国成为世界人口 第一大国。

然而，庞大的“人口规模”并非等同“人口优势”。一直以来，印度人口受教育程度普遍 较低，在产业链底端，凭借廉价劳动力为一些外资企业和发达国家做“嫁衣”。但从印度 视角，低端服务和制造难以创造更多经济价值，更无法转化“人口红利”。同时，国际劳 工组织（ILO）数据显示，印度农业人口占总人口的 64%以上，虽然近年来呈下降趋势，但 是仍保持较高占比。而农业只占印度 GDP 的 16.8%，且连年递减。农业生产占据印度大部分 劳动力，却发挥着越来越小的经济贡献。显然，廉价、基础型劳动力或许成为过去外资选 择印度的原因，但绝不会成为未来印度经济长足发展的优势。

但好在印度人口结构健康，服务业和工业成为印度 GDP 的重要动力，印度劳动力方面的区位 优势将从“量”向“质”转变。莫迪上台以后，在国内施行“莫迪经济学”提高本国企业的 创新实力，培训素质人才，并引入外来优质企业来印度经营、建厂，对国际积极开展多边外 交和贸易往来，通过资源置换和外交能力，助推印度制造业向中高端转型。印度近一半人口 在 25 岁以下，其中 15 岁-64 岁人口比重明显上升，劳动力整体年轻化。莫迪上台后依赖于 印度庞大的年轻人群体，大力支持印度创新创业，增设教育、培训机构等提高劳动人口素质， 为全球企业提供广阔的人力资源。2023 年，随着美印关系的升温，三大美国企业微芯科技、 AMD 和特斯拉立即宣布了自己在印度的投资计划，也表明对印度劳动市场活力和营商环境的 充分认可，有利于印度人口红利的转化。

在全球供应链中，印度幅员辽阔，人口富足，劳动力市场的区位优势长期以来都十分明显， 但仅凭基础劳动力对印度经济带来的贡献微薄，更无法在全球供应链变局中充分获益。但正 如前两节所述，在过去的十年里，我们看到了莫迪和印度人民在以“Made in India”主导 下，发挥和强化劳动力的区位优势，并顺应全球化演进的“东风”，成为多边外交下资源互 换的“筹码”，更凭借新兴市场的亮眼表现赢得外资的“坚定选择”。

4. 自由市场化经济体制：坚定市场力量主导，保持金融与房地产市场稳健

印度经济的蓬勃发展还得益于自由市场化经济体制的赋能，避免在政府宏观调控中出现“国 进民退”的情况，阻碍经济发展。印度经济体制曾经历由建国初期的计划经济模式到改革开 放后市场化经济制度的改革，以自由化、市场化、私有化和全球化的经济机制为经济松绑。 而莫迪上台后，奉行更为激进、直接的亲商、亲资本政策，倾力打造向大企业、大资本、大 项目倾斜的“商业友好型经济”。提出了“最小政府，最大治理”的口号，加速了国有企业 的私有化进程，拟出售 20 多家国企的股份，涵盖航空、能源、保险、石油、煤炭、铁路等行 业，以实现国有企业的瘦身、市场化和商业化。疫情期间，在民营企业面临生存难题时，印 度政府通过变卖国有资产，以缓解经济困境，刺激经济复苏。此外，印度政府还设立了专门 的投资和公有资产管理局（DIPAM），负责监督和执行国有企业的私有化计划。 印度总理莫迪曾表示：这是印度的十年。这一自信很大程度上来自印度少数几家大型企业集 团。根据印度 SENSEX 指数显示，市值排名前 5 名的企业全部为私营企业，在市值前 20 的企 业中，也仅印度国家银行和印度国家火力发电两家公司为国有企业。可见，印度私营化较为 普遍，私营企业和集团贡献出较大的营业收入。

同时，与全球同行相比，印度银行资本充足，Kotak 银行资本充足率超过 20%，位列同行排名 第 1。印度银行的资本缓冲能力较好，能够抵御更大的信用风险和市场风险，信贷供给能力 较强，对印度实体经济的发展形成有利支撑，推动经济的长足发展。

此外，疫情后印度房地产市场迅速回温后逐步复苏企稳。受新冠疫情影响，印度房地产市场 出现需求下降、项目延迟、资金紧张、价格下跌等问题，房地产市场增速放缓。然而，随着 疫情的缓解和政府的宏观调控，2022 年后市场开始逐步复苏，批准的住宅数量开始从底部回 升。尤其是住宅和写字楼领域，正处于增长周期的初始阶段，在未来三到四年内将有较大的 上升空间。此外印度近十年房地产贷款也稳步提升，特别是在疫情期间，房地产贷款出现激 增，显示出对房地产行业强劲的投资信心。

莫迪政府上台后，也出台一系列政策支撑印度房地产市场发展，宏观保障印度房地产价格的 平稳增长。印度房地产市场中,经济适用房是重要驱动力，即面向低收入和中等收入群体的住 房项目。但由于印度城市化和人口增长的速度，经济适用房出现供不应求的情况。因而，政 府推出了一系列的政策和措施，如 Pradhan Mantri Awas Yojana-Urban（PMAY-U）计划，以 支持经济适用房的建设和发展。