印度股市宏观背景、制度及市场展望分析

根据 MSCI 印度指数的板块数据显示，2023 年印度公共事业价格表现亮眼，达 13%。工业和金 融业其次，分别为 7%和 4%。

1. 印度股市宏观是背景：向上的经济基本面本质是对政府债务较高的容忍度

就 2023 年印度股市来看，印度宏观基本面稳固向上是首要的支撑力量，23/24 年 GDP 增速 在全球主要国家中领先。根据 IMF 在 2024 年 1 月最新发布的《世界经济展望》，印度经济 增速预计将保持强劲，2024 年和 2025 年增速预计均为 6.5%，较去年 10 月的预测值均上调 了 0.2 个百分点，反映出国内需求的韧性。在 2024 年全球经济形势普遍不乐观的情况下， 印度稳健的经济增长将支撑其股市的优异表现。

印度政府的财政支持一直是印度经济增长的核心。对于政府债务的问题，印度采取较为容 忍的态度，不畏惧赤字率约束，财政投入持续高增长。 2019 年以后，印度财政赤字总额大幅提升，连续四年政府支出总额占 GDP 比重保持在 30% 以上。但印度政府对于高水平财务赤字较为隐忍，虽然有意控制财政赤字的提升，但依旧 在基建、税收等诸多关键领域加大财政投入。2024 年 2 月 1 日，印度财政部长西塔拉曼 （Nirmala Sitharaman）公布了 2025 财政年度(2024/04-2025/03)预算案，将 2025 财年财 政赤字由 2024 财年占 GDP 比重的 5.8%削减至 5.1%，但资本支出规划较去年增加 11.1%，使 其占 GDP 比重来到 3.4%达 20 年新高水准。预算中强调了铁路、电力和可再生能源领域的发 展，加大对国防领域支出，农村住房、卫生等改善公共设施和居民生活水平等方面也增加 了投入，以支持印度长期的经济增长潜力。

资本投资方面，2023 年印度资本支出从 2022 年的 2.3%激增至 3.4%。2024 年随着印度大选 的到来和“印度制造”计划的持续推行。其中公共支出增加显著，更高的公共支出有助于 提高投资需求，抵消消费增长疲软以及外部需求放缓的影响。支出方向上，一般业务、利 息支付/债务偿还本息、经济服务和国防服务一直以来都占据较大的支出比重。其中一般业 务主要包括对国家机构，议会，司法，选举和审计等部门的资本投入。经济服务主要涉及 对农业及相关活动的投资，如农林渔业，水土保持等。

2.印度股市制度：构建以投资者为本的资本市场

印度股市发展较为成熟。早在 1875 年就成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所 (BSE)。2022 年印度国家证券交易所的交易量是 2021 年的两倍多，是新冠疫情爆发前的 2019 年的 6 倍多，增速令人惊异。孟买证券交易所 (BSE） 的交易也呈现出增长趋势。具 有价格发现功能的期货等金融衍生品市场迎来“印度时代”。

而在制度安排上，印度证券交易委员会履行其发展证券市场和保护投资者的职责，将结算周 期从 2002 年的 T+5 缩短为 T+3，随后在 2003 年缩短为 T+2。2021 年，分阶段引入 T+1 结算， 从 2023 年 1 月起全面实施。此外，2023 年 12 月，印度证券交易委员会发布了名为印度证券 市场除 T+1 结算周期外，引入可选 T+0 和可选即时结算交易的征求意见稿。征询稿中提出， 在股权现金部分的二级市场现有的 T+1 结算周期之外，在可选的基础上引入 T+0 和即时结算 周期的资金和证券清算和结算设施，进而引入更短的结算周期。据 SEBI 所述，较高比例的散 户在下单前预付资金和证券。在 2023 年 6 月期间，约 94%的交割交易，每笔交易价值高达 10 万印度卢比，投资者提前支付了资金和证券。即时结算能够很好的消除结算短缺的风险，因 为在下单之前，资金和证券都需要可用；消除了市场参与者的风险，降低了结算公司的风险敞口。同时通过资金和证券将直接记入使用 UPI 设施(“UPI 客户”)通过冻结金额进行交易 的客户账户，加强投资者对证券和资金的控制，从而实现对投资者保护。 建议中 T+0 主要分两个阶段实施:第一阶段，设想一个可选的 T+0 结算周期(交易至下午 1:30)， 资金和证券的结算将在同一天下午 4:30 完成；第二阶段，可选择立即进行贸易结算(资金和 证券)。在第二阶段，交易将持续到下午 3:30；第二阶段(可选即时结算)实施后，终止第一 阶段实施的可选 T+0 结算机制。

同时，2023 年 8 月 9 日，印度证券交易委员会为了缩短从发行结束之日到股票公开发行上市 之日的时间，将首次公开募股 (IPO) 结束后股票在证券交易所上市的时间从 T+6 缩短至 T+3。监管机构这样做是。根据 SEBI 通知，新的上市时间表对于 9 月 1 日或之后开放的所 有 IPO 均为自愿，对于 2023 年 12 月 1 日之后的所有发行都是强制性的。 此外，印度还注重发展衍生品市场，衍生品市场经历迭代和变革，其产品种类更加丰富，增 强股指和股票衍生品市场的流动性。引入期权、期货、交易所交易基金（ETF）等新型金融工具，为投资者提供了多样的风险管理和价格发现工具。实现主要交易所的公司化改革，将孟 买证券交易所（BSE）和印度国家证券交易所（NSE）从会员制转变为股份制，增加了交易所 的治理水平和运营效率，增强了交易所的国际竞争力。

在这种背景下，家庭储蓄中股票配置比重上升。同时，家庭的金融资产配置正从存款/货币等 传统产品转向股票/MF/小额储蓄，家庭储蓄中股票等非传统金融产品配置的上升表明印度居 民对相关产品的认知和偏好不断改善，从而提振印度股市的投资需求。

3.2024 印度股市展望：是泡沫虚火还是价值真金？

截至 2024 年 2 月 20 日，当前印度 SENSEX30 指数 23.17，历史 PE 平均值 24.36，正一倍的 标准差 28.3，负一倍的标准差 20.46，估值水平较为合理，但远远高于新兴市场其他国家， 成为使得印度股市成为亚洲最昂贵的市场。也有部分声音对昂贵的印度股市表示质疑，但 我们坚持认为，尽管估值丰厚，但昂贵的新兴市场滞后的环境是实际利率不断上升的环境之 一，结合对 2024 年印度经济的积极态度，印度股市的稳定性和面对潜在的强势美元时“较少 的下行”（印度更多地是由国内驱动的，与美国的风险隔绝），2024 年印度股市仍有较多的 投资机会。 我们的投资建议逻辑是：由于 SENSEX30 指数和 Nifty 指数尚具吸引力，存在潜在的投资机 会；偏好受政策付出和国内需求驱动的行业。不看好盈利增长预期主要受利润率增长和需求 驱动的行业。因此，看好金融类、工业类和 Staples（如农村类）的股票；看跌非必需品、金 属、能源、通信、IT 类等行业股票。

3.1 关键点：莫迪连任将成为 2024 印度股市继续上涨的关键一环

若要展望 2024 的印度，所有人的目光便会聚焦到 2024 年 5 月 24 日的印度大选，选举的结 果不仅承载着印度人民的期望，也牵动着初露头角的新兴市场的观望者们。据《印度快报》 1 月初预测结果显示，印人党领导的 NDA 将在 2024 年人民院选举中赢得 319 个席位，由 28 个地区政党组成的反对联盟可能会在 543 个下议院席位中获得 139 个席位。作为反对联盟的 领导者，印度国大党预计将被限制在 52-72 个议会席位，认为印人党连续第三次赢得大选几 乎是“板上钉钉”的事。仿佛种种迹象表明，这场无硝烟的政治博弈，胜负早已在众望中下 了定局。选民期待，股民振奋，各界关切，无疑是 2024 年印度乃至全球的一大“爆点”。

短期内，莫迪政府的连任可能会迅速产生影响。这或许会在股市中引发积极情绪，成为推动 私人部门投资增长的催化剂。在过去的四个大选周期中，由于印度储备银行(RBI)在大选期间 普遍降低政策利率，并在选举后至少三个季度内不加息。而且印度卢比(INR)在选举期间相对 于美元贬值，并在此后继续贬值。受此影响，股票市场在大选期间一般交投活跃，并在选举 后继续上涨。以 2004 年为例，选举结果公布后的一个月内出现了 16%的大幅调整(当天下跌 了 12%)，Nifty 通常在 12 个月内提供正回报。

3.2 卢比保持低水平稳定，2024 年有望持续回升

3.2.1 卢比价格偏低，但并非货币超发所致

2023 年，卢比表现不佳。自去年 10 月外部不利因素达到顶峰以来，卢比的表现明显逊于其 他亚洲货币，卢比表现不佳，国内投资者也选择入市避险。如果它跟随亚洲货币的平均趋势， 美元/印度卢比现在可能会在 80.5 左右的趋势。相反，现在处于 83.0 以上，达到一直以来的 峰值，卢比处于较低水平。但我们认为卢比表现不佳并非由于货币超发所导致，在过去的时 间里，卢比表现更多的是受制于俄乌战争、美联储迅速收紧货币政策以及强美元的压力，而 伴随美国降息周期即将打开，卢比的贬值压力将减小。

3.2.2 卢比作为政策调控工具，短期内会保持稳定

短期来看，印度央行将卢比汇率作为一种政策工具，通过建立外汇储备，维持汇率和卢比稳 定。其政策动机在于：具有竞争力和稳定的汇率长期以来一直是促进制造业和出口的有用工 具，特别是在工业发展的早期阶段。中国和越南就是很好的例子。印度重新将政策重点放在 这两个领域，意味着有竞争力的卢比已经成为一种政策选择。印度央行的实际和名义有效汇 率指数(REER 和 NEER)显示，卢比长期以来被高估，这些指数最近的下跌对出口来说是利好。 汇率稳定使进口商和出口商能够从长远的角度看待其合同价格，从而促进通胀稳定。在这种 情况下，印度的进口 CPI 通胀率对整体通胀率的贡献已经转为负值。

3.2.3 印度政府一系列货币政策，维持卢比稳定

印度政府在 2023-2024 年采用了以下一些货币政策和手段来调控卢比价格，避免卢比贬值： 维持利率水平不变。2023 年 12 月，印度央行货币政策委员会（MPC）在货币政策审查中将回 购利率维持在 6.5%不变，银行系统中的住房、汽车、个人和其他贷款利率将保持不变，以应 对风险上升的情况。此举有利于平衡经济增长和通胀控制的目标，同时也是为了稳定卢比汇 率，避免过度波动。

同时，印度央行在 2023 年积极增加外汇储备，以增强卢比的抵御风险能力。截至 2023 年 12 月，印度的外汇储备达到了创纪录的 6,240 亿美元，较 2022 年底增加了约 1,000 亿美元。 印度央行通过干预外汇市场，买入美元，卖出卢比，以抑制卢比的升值压力，同时也为未来 可能出现的资本外流提供缓冲。 此外，印度政府还通过推动结构性改革和财政纪律，增加卢比吸引力。印度政府在 2023-2024 年的财政预算中，提出了一系列旨在促进经济增长、增加税收收入、降低财政赤字、改善基 础设施、提高投资效率、扩大出口、增强竞争力等方面的措施。这些措施有助于提升印度的 经济潜力，增强卢比的国际信誉，吸引更多的外国投资，从而支撑卢比的汇率水平。

3.2.4 长期而言，2024 年卢比有望走强

长期来看，卢比将会持续走高。从中央银行和政府政策角度，印度央行仍保持温和鹰派，卢 比将小幅走高。2 月 8 日，印度央行货币政策委员会以五比一的票数决定将基准回购利率维 持在 6.5%，为连续第五次在议息会议后按兵不动，符合市场预期。印度央行表示货币政策传 导仍不完全，目前通胀仍高于目标值。此外，从吸引外资角度，印度若想与其他国家建立伙 伴关系，以卢比进行贸易，但鉴于印度与主要贸易伙伴的贸易逆差，没有国家希望积累贬值 的卢比库存。同时，随着贸易赤字收窄，服务业盈余抵消了商品赤字，经常账户赤字可能会 继续缩小。与俄罗斯的外交也会降低油价，减少进口赤字，缓解卢比压力。从宏观环境层面 来看，随着俄乌战争等地缘政治局势的稳定和不利因素消退，美联储加息结束和降息政策的 陆续实施，卢比承压减弱。印度国内经济基本面稳中向好，大选后大概率莫迪连任带来中央 政策连续性推动印度制造业的进一步发展，卢比将逐步回升。

3.3 MSCI 新兴市场指数印度权重提高，被动资金流入将会提升

2024 年 2 月，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）在二月份的审查后，将印度在全球标准（新 兴市场）指数中的权重增加 0.34 个百分点，增至 18.16%的历史新高，这一变化将于 2 月 29 日收盘后生效。自 2020 年 11 月以来，印度在该指数中的权重几乎翻了一番。同时，MSCI 在 其全球标准指数中增加了 5 只印度股票，没有删除任何股票。MSCI 提高印度股市权重能够增 加印度股市在全球投资组合中的权重，提升了市场的流动性和透明度，也加强了印度在国际 金融市场的地位，对印度经济和股市发展具有重要提振作用。 MSCI 新兴市场指数印度权重的提高主要归因于印度外资持股制度，印度股市的持续上涨，在 新兴市场表现亮眼。相比新兴市场中其他国家，印度 2020 年制定了标准化的外资持股比例制度，放宽了外国直接投资（FDI）的限制，允许外国投资者持有印度公司更高的股份。此举 吸引了更多外国资金流入印度股市，提升了印度股市的国际影响力和吸引力。同时，印度股 市在过去几年表现出色，实现八连涨，吸引更多国际投资者的关注。MSCI 提高印度股市权重 正反映着市场对印度股市表现的认可和乐观预期。从基本面上，与其他新兴市场相比，印度 的经济增长率和政治稳定性等方面的表现相对较好。也推动投资者将更多资金流入印度。

3.4 细分推荐：关注国内金融类和工业类成长型股票

在当前全球经济背景下，美国软着陆和货币政策的调整正成为国际关注的焦点。这一双管齐 下的变化为新兴市场带来了一系列积极影响。按我们的基本预测，如果美联储降息和美元走 弱将会利好印度股市，如果印度央行降低存款利率/潜在降息所带来的国内活跃资金流入，市 场实际上可能会得到很好的支撑。基于 Nifty 指数中有 38%的市值位于或低于平均水平，我 们认为这为市场投资提供了一些潜在机会，如估值合理，头寸偏低的大型金融股等精选股。 虽然 24 年上半年工业领域在选举订单方面可能会受到抑制，但我们预计随着政府资本支出 强度保持稳定，将在一年内恢复正常化。同时，我们认为 2024 年印度大选中莫迪极可能连 任，有利于中央政策的连续性，正值资本支出持续上升周期叠加印度工业近年的快速增长， 对工业类投资而言是利好因素。

过去两年，高通胀影响了农村需求。随着大宗商品通胀放缓，农村需求出现了一些复苏。此 外，大选前任何潜在的刺激措施都预示着农村需求的整体复苏。高端化(国家品牌 vs 本地品 牌)、数字化(提高渗透率)是推动农村增长的大趋势。 在全球化日益趋同的大背景下，印度的出口增长与美国和欧盟的 GDP 增长分别有 60、70%的 相关性。我们预计 2024 年全球经济增长将放缓，因此建议远离盈利主要受利润率增长驱动 的行业，如非必需品、金属和能源。此外，由于需求放缓，通信、IT 等行业的营收可能令人 失望，面临进一步风险。 以 IT 服务业为例，全球增长放缓意味着可自由支配的 IT 支出的可见度较低，美国银行业仍 然疲软。在这些 IT 服务出口中，几乎 90%是出口到预计增长放缓的地区。尽管我们相信未来 印度制造和服务业的发展能够支撑 IT 服务和创新实力的提升，但考虑到全球经济下行风险 对该板块出口的影响更大，因此我们对 IT 类等行业抱以谨慎观望态度。