沪电股份发展历程、股权结构、主营业务及业绩分析

全球领先的高端 PCB 制造商。

1. 深耕行业三十年，高端 PCB 制造商领导者

凭借技术优势，专注 PCB 产品。公司于 1992 年在昆山成立，2010 年 8 月上市。公司 一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的发展和长期积累，公司已经 在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位，是 PCB 行业内的重要品牌之一。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子 为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。 公司 PCB 核心应用领域可以分为数通市场和汽车市场两大类别。公司成立初期主要生 产应用于消费型电子元器件的双面四层板，1997 年进军通讯领域业务，并在 2002 年成 立子公司沪利微电布局汽车领域 PCB 板，2006 年成立沪士国际专注于中国内地以外的 销售，2010 年在深交所挂牌上市，2015 年公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，2019 年黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产，2022 年公司投资胜伟策电子持续专 注汽车 PCB 板的研发，并成立沪士泰国完善整体产业布局。

股权结构稳定，公司凝聚力强。从前 10 名普通股股东持股情况来看，截至 2023 年三季 报，吴礼淦家族成员持有公司控股股东碧景控股 100%的权益，合拍友联 75.82%的权 益，为公司的实控人。楠梓电子全资子公司 WUS GROUP 持股比例 12.79%，香港中央 结算公司持股比例 5.51%，前 10 名股东中，基金公司持股比例共计 4.23%，公司股权 结构相对稳定。

控股子公司众多，多领域布局。截至 2023 年 H1，公司拥有控股子公司 10 家，业务范 围覆盖商贸、生产、供应链、房地产、物业、投资等多个领域。沪利微电，成立于 2002 年，专注于汽车板块相关业务，自 2023 年 1 月起，开始有针对性地加速投资，有效扩 充汽车高阶 HDI 等新兴产品产能。沪士国际，成立于 2006 年，主要聚焦于中国内地以 外的销售业务。沪士泰国，成立于 2022 年，目前正在加速泰国生产基地建设进程，预 计在 2024 年第四季度实现量产。胜伟策，2023 年 5 月公司完成控股收购，并开始着手 深入整合原有汽车板业务，积极推动采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等 方面的商业化应用。

2.公司业务：聚焦 PCB 主业，领跑数通+汽车板块

2.1 企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力

企业通讯市场板应用场景众多，公司业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。大数通背 景下的主要应用场景包括高端服务器（HPC）、工业用计算机、基站(4G，5G，WiMax， LTE)、天线、滤波器、功率放大器、高端路由器、交换机、存储(云计算)等，公司可为 通讯场景下的需求提供相应技术支持。截至 2023 年上半年，公司企业通讯市场板实现营业收入约 21.81 亿元，占总营收比重达到 57.96%，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品在公司企业通讯市场板营业收入的比重增长至 13.58%，较 2022 年（7.89%）提升 较多，主要受益于 AIGC 的迅速发展。基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂 批量生产；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低 延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB 已实现批量交付。

2.2 前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长

汽车领域积累深厚，业绩显著增长。汽车板 PCB 技术包括双面到十二层通孔板、机械盲 孔、HDI、HF/RF 混压板、半折弯板、3~6oz 厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜块板等，主要应 用于刹车系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动 驾驶辅助系统(雷达、摄像头)、车身电子、车载娱乐设施、导航等场景中。截至 2023 年 上半年，公司汽车板整体实现营业收入约 11.02 亿元，占公司总营收比重达到 29.28%， 其中公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜 等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的约 21.45% 增长至约 22.66%。因应汽车市场的发展变化和竞争，2023 年上半年公司与客户在新能 源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱、车联网等方面保持深度合作，加快新技术的 研发投入，开展关键技术的研发。随着公司完成对胜伟策的收购，公司将和 Schweizer 共同努力，通过与产业链合作伙伴的深度合作，加快推进应用于 800V 高压架构的产品 技术优化和转移，推动采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化 应用。

2.3 产能持续扩张，积极布局海外工厂

国内工厂产能持续爬坡，泰国厂区正在建设中。公司主要生产工厂有沪利微电、黄石一 厂、黄石二厂和青淞工厂，各产区定位清晰明确。由于公司目前产能都在国内，为了避 免潜在的贸易风险，公司开始针对产能进行全球化布局。公司已着手在泰国新建生产基 地，以完善多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响， 预计 2024 年第四季度可以实现量产。

沪利微电：厂区设计产能 160 万平，截至 2022 年年报，营业收入约 20 亿元，主要 生产高端汽车板如 ADAS 产品。2023 年公司使用自有资金增资沪利微电 7.76 亿元 用于扩充汽车高阶 HDI 产能布局高端汽车板。

黄石厂：黄石一厂和黄石二厂两间厂区总设计产能 300 万平，截至 2022 年年报， 主营业务收入 19.90 亿元，其中黄石一厂主要针对企业通信市场 PCB 板，黄石二厂 主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。

青淞厂：2015 年完成迁厂工作后正式投产，主要针对大数通领域高端 PCB 板，但 结合昆山地区废水排放政策的影响，青淞厂的产能增长将会放缓。

泰国工厂：通过子公司沪士泰国建设，2022 年 6 月因业务发展和增加海外生产基 地布局的需要，公司决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约 2.8 亿美元，后陆 续通过公司自有资金增资沪士泰国，2023 上半年公司加速泰国生产基地建设进程， 预期在 2024 年第四季度实现量产。

3.整体业绩稳中向好，盈利能力持续改善

2023 年业绩保持稳健增长，营收和归母净利润平稳上升。2018-2020 年间公司营业收 入和归母净利润保持稳定增长。2021 年公司整体业绩有所下滑，主要原因是 5G 建设放 缓、人民币升值、芯片供应紧张、PCB 市场需求波动和竞争加剧等因素影响。随着供应 链短缺和资源限制等因素的陆续改善以及 PCB 业务产品结构持续优化，公司 2022 年营 业收入增长至 83.36 亿元，同比增长 12.37%，归母净利润为 13.62 亿元，同比增长 28.03%。2023 年业绩快报显示营业收入 89.38 亿元，同比增长 7.23%，归母净利润 15.13 亿，同比增长 11.09%，我们认为是得益于行业去库存接近尾声以及公司高端产品份额 提升。

按业务拆分，企业通讯市场板营收平稳发展，汽车板营收持续增长。公司的核心业务主 要集中在中高端通讯市场板和汽车板，同时以办公及工业设备板、消费电子板等作为有 力补充。 1）企业通讯市场板：2022 年由于国内防控措施的放开和资源限制改善，公司成功释放 积压库存，通讯市场板营业收入达到54.95亿元，同比增长13.95%，占总营收的65.92%。 2023 年由于传统数据中心支出增速下滑，客户缩减原先的高库存，新增订单疲软，中低 端市场价格竞争激烈，上半年企业通信板营业收入为 21.81 亿元，同比下降 8.02%，占 总营收的 57.96%。 2）汽车板：2022 年下半年，随着供应链的恢复和后续市场需求的好转，黄石二厂汽车 板专线新增产能得以释放，2022 年公司汽车板营业收入为 18.97 亿元，同比增长 12.78%， 占总营收的 22.76%。2023 年，汽车用 PCB 需求整体呈现快速增长，上半年汽车板营业 收入为 11.02 亿元，同比增长 23.48%，占总营收的 29.29%。同时，公司于 5 月完成了 对胜伟策的控股收购，有望为公司带来更强的竞争力，推动汽车板业务资源的整合。 3）办公及工业设备板：办公及工业设备板、半导体芯片测试板是公司立足于印制电路板 主业的有力补充，2023 年上半年占比 7.65%。 4）消费电子板：消费电子板在公司营收中占比较小，2023 年上半年占比 0.28%。 5）其他业务：其他业务包含房屋销售收入/物业费收入/其他业务/其他主营业务，鉴于 三者营收体量较小，我们将其统一合并进“其他收入”。

公司毛利率持续改善，净利率较为平稳。2021 年公司毛利率和净利率有所下跌，主要是 企业通讯市场板业务受到全球芯片供应短缺、特定组件供应限制、海外客户实施地缘区 域风险分散战略等因素影响。2023 年，公司前三个季度销售毛利率水平为 30.57%，同 比增长 0.65 个百分点，公司销售净利率水平为 15.42%，同比下滑 0.57 个百分点。 按业务拆分，汽车板毛利率稳步回升，企业通讯市场板蓄势待发。得益于公司持续改善 生产效率并不断降低成本，2023 年上半年汽车板毛利率为 25.79%，同比增长 3.41 个百 分点；企业通讯版由于行业景气度承压，2023 年上半年毛利率为 33.15%，同比下滑 0.47 个百分点。但我们认为，该板块仍然存在新的生机：人工智能技术演进推动 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品需求增长，行业库存水平下降也会带动相关需求回升。

期间费用率整体略有增加，汇兑损益有所浮动。2023年前三季度公司总费用率为 10.52%， 同比增长 1.64 个百分点，其中销售费用率为 2.97%，管理费用率为 2.22%，财务费用 率为-0.93%，研发费用率为 6.26%，整体期间费用率略有增加。此外，财务费用同比变 动较大的原因有汇率波动影响，2023 年前三季度汇兑收益同比减少约 8402 万元。