食品饮料行业历史行情、机会及展望分析

2023 年， 度过疫情的食品饮料行业发展愈发成熟，已明显从全品类发展、量价齐升的快速扩容阶 段迈向了市场集中度优化，以及细分品类带动下产品渗透率、公司利润率提升的结构性 升级阶段。

1.白酒：把握确定性，再寻增长性

 2023 年复盘：在弱恢复中表现出强韧性

2023 年申万白酒指数跌幅为 10.85%，跑赢食饮板块 3.07 个百分点。分季度来看， Q1 白酒涨幅达 7.25%，年初的返乡潮带动春节期间宴席市场火热，白酒动销旺盛，酒 企普遍迎来“开门红”，市场预期有较大提振；Q2 进入传统消费淡季，动销走弱，而前 期酒企发货进度较快，渠道库存压力逐步加大，叠加板块带动白酒单季度跌幅达 14.18%，相对行业整体-1.27%；Q3起始政治局会议提出扩大内需，政策利好持续释放， 受预期回升提振，白酒单季度涨幅达 4.23%；Q4 行业基本面未迎来明显改善，白酒行 业在中秋、国庆双节销售表现平淡，叠加秋糖会延续释放悲观信号，市场情绪低迷，虽 有万亿国债、茅台提价等利好，但白酒整体单季度跌幅仍达 7.93%。

高端白酒基本面表现较稳健。贵州茅台/五粮液/泸州老窖 2023 年 Q1-Q3 营收增速 为 17.3%/12.1%/25.2%，归母净利润增速为 19.1%/14.2%/28.6%，表现较稳健，主要 系高端白酒产能具有稀缺性，公司议价能力较强、利润空间较大。 全国性次高端白酒受行业纵向挤压，经营遇冷，渠道库存高企。在消费升级受阻、 商务消费疲软背景下，次高端需求偏弱，渠道库存高企，部分产品存在批价倒挂现象。 全国性次高端酒企中除山西汾酒保持较高增速（主要系煤炭景气度延续，汾酒省内营收 同比+33.8%），其余均面临一定困境；Q1-Q3 舍得酒业/水井坊/酒鬼酒归母净利润同比 分别+7.9%/-3.8%/-50.7%，增速较前值大幅下降。 受益于省内存量消费稳定和宴席市场修复，地产酒表现优异。 2022 年疫情反复造 成终端宴席场景受损，进入 2023 年，虽然大环境仍未明显改善，但各地宴席市场出现 回补，地产酒龙头依靠稳定的本土市场存量消费抵御周期，低基数下区域性白酒表现优 异。具体来看， 2023 年 Q1-Q3 古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒营收同比分别 +25.0%/+18.2%/+23.4%/+31.7%，净利润同比+45.4%/+12.2%/+37.6%/+ 74.3%；洋 河/今世缘营收同比分别+14.4%/+28.3%，净利润同比+12.5%/+26.6%；伊力特全年净 利润预增 95.8%。

行业机会：外部环境改善，酒企修炼内功，业绩确定性强

经济持续复苏，白酒量价有望回补

经济持续复苏，白酒量价端均有望回补。白酒需求与宏观环境具备一定相关性， 2022 年后经济增长降速、地产持续表现不佳造成白酒政商务需求疲软，渠道压力增加。 23 年下半年以来政府出台消费、地产等系列政策，预计 24 年房地产降幅或将收窄，宏 观经济进一步复苏。与此同时，工业品补库有望推动 PPI、CPI 同比温和提升，白酒量 价端均有望实现回补。 2024 年春节销售略超预期，居民消费潜力仍然充足。铁路运输部数据显示 24 年春 运期间全社会跨区域人员流动量达 90 亿人次。返乡潮带动各地白酒动销旺盛，多数酒 企反馈春节期间实现开门红，动销保持个位数至双位数增长、回款基本达标、批价节前 小幅下跌，节后保持坚挺。此外，我们看到春节期间旅游、酒店、免税、电影等行业也 表现出较好的复苏态势，再次验证居民消费仍有增长空间，伴随着一系列刺激政策的落 地，消费潜力有望进一步释放。

酒企渠道管理能力提升，产品矩阵完善，业绩增长压力减缓

渠道管理更加成熟，推动 2024 年终端动销与库存去化。22 年以来白酒需求不振， 渠道库存激增，酒企采取多样化手段促进终端动销：①量价策略上：近几年白酒厂商在 量价把控上更具主动性、更加游刃有余，旺季走量、淡季挺价，确保渠道良性运作；② 费用投放上：酒企费用投放由 B 端向 C 端倾斜，由粗放式管理向精细化运作转变。如 贵州茅台优化 i 茅台、上线巽风 APP、与蒙牛瑞幸等联名跨界营销，迅速抢占消费者心 智；多数厂商通过扫码红包、开瓶返利等举措促进终端动销；③数字化管理上：酒企推 动数字化建设，在加强渠道管理、确保动销真实有效的同时进一步清晰消费者画像，持 续挖掘增量。我们认为，白酒厂商在 22、23 年普遍积累了宝贵经验，在渠道管理方面 更加成熟，预计 24 年行业去库存将顺利推进。

产品矩阵逐步完善，2024 年多价位产品可期放量。白酒企业产品战略正从打造大 单品转向构建多产品矩阵，由纵向延伸转为横向扩充：高端酒企通过拳头单品拉升品牌 势能，并完善低线产品，布局下沉市场；次高端与区域酒企产品矩阵向上、下延伸，实 现多价位放量。顺应 22 年以来消费分化趋势延续，酒企灵活调整战略重心，千元以上 和中高端（100-300 元）价位存放量空间。我们认为，2024 年酒企仍可充分挖掘各价 位增量机会，分担业绩增长压力。 本轮白酒调整不同于 2012-2015 年，预计整体温和波动，酒企业绩稳增长仍具备 较高确定性。2012-2015 年白酒调整期源于“限制三公消费”和塑化剂事件带来的白酒 需求断崖式下滑，渠道端大面积甩货清货，造成短期内行业的剧烈调整，头部酒企中除 茅台均面临业绩大幅下滑；而本轮白酒调整期源于经济增速放缓和人口结构改变带来的 需求端小幅波动，虽然渠道端依然承压，但与2012-2015年的行业调整存在本质区别， 多数上市酒企依然实现业绩稳中有进。因此，我们认为本轮行业调整将更加温和，且头 部酒企面临压力较低，业绩下滑风险不大，预计 24 年白酒行业仍有确定性的业绩增长。

价格带机会：高端与地产酒增长确定性较强，次高端可能困境反转

2024 年高端白酒有望在量价端均实现温和上行。①高端白酒批价有望上行。近年 来高端白酒愈发重视渠道良性运作，24 年年初散飞批价稳定在 2700 元附近，普五批价 接近出厂价，国窖通过高返利维持批价倒挂。在茅台提价、五粮液控量挺价的背景下， 预计 24 年高端白酒价盘进一步稳固，批价有望实现上行。②多产品线实现放量：高端 白酒产品矩阵进一步完善，厂商重心调整叠加品牌势能加持，多系列产品实现快速增长。 23 年茅台 1935 营收超 110 亿，非标实现快速增长；低度五粮液和 1618 有效分散八代 五粮液控量带来的业绩压力；老窖的低度国窖、特曲、窖龄表现也较为亮眼。

伴随区域经济高质量发展，消费分化下腰部产品发力或将推动地产酒保持高增。 ①苏皖等地区经济快速发展、饮酒氛围浓郁，带动地产酒持续扩容。江苏省商务消费 优于全国；安徽省经济快速发展，省内饮酒氛围浓郁；山西省煤矿景气度延续。区域经 济持续高质量发展将推动地产酒需求持续上升，地产酒依托其香型、渠道与消费者认知 壁垒，省内集中度有望进一步提升。②产品多集中于腰部价位，消费分化与宴席恢复 下有望快速放量。地产酒产品矩阵跨度广，核心单品聚集于腰部价位（100-600 元）， 随着消费分化演进、大众宴席和家宴回补，腰部价位白酒放量或将带动地产酒保持高增。

次高端白酒如轻装上阵有望困境反转，建议关注库存去化进度。全国性次高端酒 企受纵向挤压，终端动销不畅，库存压力较大，2024 年春节业绩弹性仍未能释放。短 期内全国性次高端白酒（除汾酒外）可能仍将承压，但部分酒企已经开始主动控货稳价： 水井坊自22年4季度开始控货，多措并举促进终端动销，23年Q3营收同比增长21.5%， Q4 渠道库存良性；酒鬼酒通过控量（23 年限定内参销量 800 吨）、加强窜货管理等方 式稳定价盘，减小库存压力。建议关注次高端白酒去库存进度，如轻装上阵有望困境反 转。

 2024 年展望：温和去库，缓慢修复

我们判断 2024 年行业处于温和去库、缓慢修复阶段，首选业绩具备确定性的高端 酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖和次高端酒企山西汾酒；其次关注区域经济高质量发 展、省内消费稳定增长的今世缘、古井贡酒和迎驾贡酒。 贵州茅台：2023 年业绩预增 17.2%，茅台酒/系列酒同比增长 16.7%/32.7%。提价 落地后，预计 24年茅台酒利润增厚、非标+系列酒持续放量，公司业绩仍有较强保障。 随着 i 茅台等直销渠道搭建完善、数字化营销体系持续优化，公司对渠道和终端把控力 进一步增强。22/23 年茅台连续两年进行特别分红，当下茅台股息率超 2.6%，资本回 报率也具备较强吸引力。 五粮液：千元价格带王者，品牌力、动销等均优于同价位竞品，近年已逐步接棒成 为行业定价标杆。五粮液 23 年 H2 终端动销进展顺畅，年末 1218 共商共建共享大会上 公司披露 24 年普五不增量，并固化传统渠道配额制度，渠道压力将进一步释放。24 年 2 月八代五粮液出厂价上调 50 元至 1019 元/瓶，厂商利润得到进一步保障。

泸州老窖：公司早期通过柒泉模式、品牌专营模式深度绑定经销商利润。公司 23 年年底下调国窖打款价至 930 元，提前让利渠道，为 24 年开门红打下基础。产品线上， 国窖拉升品牌势能，站稳千元价位；特曲、窖龄等 22 年以来保持较快增速；整体成长 性和业绩弹性在高端白酒中表现最优。山西汾酒：煤炭市场延续高景气，23 年 H1 省内营收同比增长 33.77%；省外动销及渠道利润优于次高端竞品，公司业绩具备较强韧性。 公司定下“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品战略，青花系列为次高端价位少有的清香 型品牌，23 年 6 月公司对青花系列产品提价，动销催化下青花 20/30/复兴版批价逆势 上扬；玻汾持续深耕百元以下价位，24 年单品营收有望迈向百亿。 今世缘：23 年今世缘营收达成百亿，省内市占率提升。公司正处“产品周期”（V 系+开系+雅系全线放量）叠加“区域周期”（苏南→苏中、苏北的省内发展路径）的双 重红利期，业绩仍具备较强增长驱动力。预计 25 年达成 150 亿营收目标的压力不大。

古井贡酒：安徽近年来经济发展增速依然较快，省内浓郁的饮酒氛围给徽酒提供良 好消费基础。古井为安徽省内绝对龙头，在品牌力、产品矩阵与渠道覆盖等方面均具备 优势，春节期间古 8、古 16 省内动销依然旺盛。全国化发展上，公司高举高打品牌投 入，以次高端古 20 作为“突破口”，并带动古井贡酒其他产品的增长。 迎驾贡酒：迎驾洞藏系列卡位中高端价格带，与古井形成错位竞争。古 5/8 等主要 竞品推出多年，渠道相对透明，而洞藏 6/9 渠道利润较优，经销商推力更足。消费分化 背景下，洞藏产品有望延续优异表现。渠道端公司采用“1+1+N”深度分销模式，以小 商合作为基础，推动渠道扁平化，目前省内六安、合肥等地布局已较为完善，预计未来 公司在省内外覆盖率、渗透率将进一步提升。

2. 啤酒：峰回路转，增长空间犹存

 2023 年复盘：价升不畅，超跌拖累

2023 年啤酒行业累计跌幅超 30%，是食品饮料板块中较大的拖累项。2023Q1 啤 酒行业走势强于食饮，可能一是源于疫后经济恢复、消费场景放开，叠加高温天气日增 多、淄博烧烤关注度上升，故夏季消费旺的预期较强，二是延续啤酒高端化逻辑，市场 多认为结构升级或将持续。Q2-Q4 啤酒行业急转直下，较食饮板块超跌 10%，主要原 因在于受消费升级边际放缓影响，啤酒产品结构升级面临一定压力，行业发展逻辑从量 价齐升的强驱动逐渐转为价稳量减或价减量稳的弱拖累，市场对于核心因素的边际变化 反应较强。截至 2023 年 12 月 31 日，啤酒板块主要受食饮板块下行带动和行业发展原 驱动因素减弱的影响，全年累计下跌 31.53%。

 行业机会：格局稳定，成本下行，细分品类与场景放量可期

 产销趋稳，格局稳定

近五年啤酒产销量趋于稳定， 2024 年规上企业销售收入预计达 1860 亿元。从啤 酒行业供需来看，产销量先降后升，均在 2020 年触底后慢速回温。2017-2022 年平均 产量约为3750万千升，5年CAGR为-4.1%；平均消费量约为3800万千升，5年CAGR 为-0.6%。据中酒协数据显示，2022 年全国规上啤酒企业产量为 3568.7 万千升，同比 增长 1.1%；销售收入 1751.1 亿元，同比增长 10.1%；实现利润总额 225.2 亿元，同比 增长 20.2%，啤酒行业实现了量价齐升。 在 2024 年经济稳增长态势良好，GDP 增速达 5%的假设前提下，以量价近 5 年 CAGR为依据做线性估计，以量略减价略增的趋势测算啤酒市场规模，仍可有低个位数 的增长，2024 年规上企业销售收入预计达 1860 亿元。

行业竞争相对良性，提效提价已成为市场共识，市场集中度有望进一步提升。经 历 1989-2013 年行业的兼并收购潮及过度价格战后，行业发展进入成熟阶段，目前已 形成了较为稳定的“3+2”寡头的竞争格局，近 5 年 CR5 仍呈小幅上升态势，2022 年 达 75.4%。2013 年至今，在上游成本增加与下游销量减少的双重压力下，啤酒行业巨 头基本达成提效提价的市场共识，纷纷关厂提效、积极以结构升级迎接新发展，行业环 境改善较多。伴随国产品牌的兴起与疫后啤酒小厂出清，市场集中度有望进一步提升。

 成本下行，增厚利润

啤酒生产成本有望下行，利润率提升或将优化公司业绩。啤酒生产成本中，包装 材料和原材料通常占比达 65-75%，是主要影响因素。2023 年铝锭平均价格较 2022 年 下降 1300 元/吨，同比减少 6.5%；玻璃平均上涨 91 元/吨，同比增长 4.81%；瓦楞纸 平均下降 683 元/吨，同比减少 19%；大麦平均价下降 391 元/吨，同比减少 13.13%。 按易拉罐：玻璃新瓶：瓦楞纸：大麦约为 10:9:7:8 的成本比例进行大致测算，每吨组合 材料可节省成本约 600 元，成本压力有明显缓解。2024 年伴随多数大宗商品价格下行， 包装材料价格回落，2023 年 8 月澳麦“双反”政策取消落地，啤酒生产成本仍有下行 空间，2023Q4 新采购季或将使成本下降显化至业绩改善。

 小酒馆模式可期放量

小酒馆有望接力成为啤酒消费放量的潜力场景，精酿啤酒为首的品类多增或将带 动结构升级持续。啤酒消费量近 10 年来减少的原因除消费群体的缩减外，还有消费场 景的缩减，自 2014 年始，红极一时的 KTV 门店数从 12 万家仅 2 年直接腰斩，这种娱 乐方式基本成为 80、90 后过往的回忆，娱乐场所的啤酒消费大幅也减少。然而，2023 年疫后逐步恢复经营的酒吧、快速成长的小酒馆等场所有望接力，逐步成为新时期、新 世代的热门打卡地。华润啤酒 2019 年在成都推出雪花无界酒馆、2022 年 11 月推出 JOR BREW 酒馆，青岛啤酒 2020 年推出 Tsingtao1903 啤酒吧，燕京啤酒 2020 年布局 燕京酒號……酒企已从渠道端向消费端拓宽业务，小酒馆模式有望释放较大的啤酒消费 潜力。

 2024 年展望：业绩稳中有增，估值有望修复

看好啤酒行业 2024 年估值修复与稳中有增的业绩表现，市场预期较 2023 年将有 较大改善。啤酒行业整体来看，市场规模仍可维持低速增长、稳定格局竞争相对良性、 成本下行有望增厚行业利润，且 2023 年超跌后向下空间较小；细分来看，小酒馆模式 可能释放较大的啤酒消费潜力、精酿为代表的次高端啤酒市场有望扩容。建议关注青岛 啤酒、燕京啤酒。 青岛啤酒：高端与主流产品增长双驱动、中高端占比不断提升。23Q1-Q3 公司收 入/归母净利润分别为 309.78/49.08 亿元，同比增长 6.42%/15.02%。收入端来看，公 司产品矩阵丰富，青岛纯生、经典、1903、白啤、原浆等主流和中高端产品销量增速 领先，结构优化持续推进，叠加品牌地位稳固，“一纵两横”区域发展战略持续推进， 收入增长韧性较强。利润端来看，吨价上行仍有空间，成本下行有望释放盈利弹性。 燕京啤酒：营销敏锐度高、高端化潜力大。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 124.16/9.56 亿元，同比增长 9.66%/42.16%，23 年全年公司预计归属于上市公司股东 的净利润为 57,500 万元至 68,500 万元，比上年同期增长 63.22%-94.44%。代言策略 与广告投放精准有效，品牌营销快速出圈，核心单品 U8 增长强劲，叠加内部治理改革 成效渐显，公司高质量发展有望持续。

3.调味品：经营仍稳健，估值有望修复

 2023 年复盘：需求不振，估值回落

2023 年调味品行业累计下跌 28.71%，跑输食饮板块 14.79 个百分点。2023Q1 市 场延续去年交易逻辑，定价消费场景恢复与经济复苏，但调味品表现依然弱于食饮行业； Q2-Q4 也持续跑输市场。主要原因可能是：一方面，需求不振。由于经济恢复承压， 餐饮场景的调味品消费恢复不及预期，叠加家庭需求前置、居家囤货较多，动销情况不 佳，供给端库存去化存在压力；另一方面，估值回落。市场从 2017 年起追捧市场龙头 与白马股，定价消费升级与稳定的经营现金流，叠加疫情期间居民囤货消费，调味品行 业前期积累了较多涨幅，估值相对较高，回落较多。

行业机会：B 端修复持续，利润改善，复调渗透率提升

 餐饮持续恢复提供消费量增基础

餐饮渠道有望持续恢复，为调味品消费量增多与市场集中度提升奠定基础。2023 年调味品库存去化较慢主要系餐饮恢复弱于预期，其中文旅消费带动的餐饮复苏自下半 年开始有加速迹象，预计 2024 年餐饮渠道的调味品动销同比改善可能性较大。与此同 时，调味品行业龙头市占率有望提升，一是因为对比亚洲发达国家日韩来看，我国 CR3 仅为 14%，伴随市场出清，集中度提升仍有潜力；二是受餐饮渠道消费增多影响， 龙头品牌更具青睐，因为餐饮渠道更加注重调味品品质的稳定性，封闭性较强。

提价后成本下行带来利润率提升

调味品生产成本有望下行，带动公司盈利能力提振。调味品的生产成本中，原材 料和包装材料占比约 80%，2021 年农产品及包材价格有较大幅度上涨，调味品企业纷 纷提价；2022 年由于俄乌战争影响，大宗商品价格维持高位，带来了较大成本压力， 影响调味品企业毛利。就目前看来，2023 年部分生产原料价格开始出现下跌趋势，白 糖/豆 粕/大 豆/PET/玻 璃/瓦楞纸的平均价格同比变化+17.6%/-4.7%/-10.3%/- 12.1%/+4.4%/-18.7%，2024 年有望受益于前轮提价后成本下行带来的公司利润率提升。

复合调味品渗透率有望提升

复合调味品有望凭借其便利性实现快速地市场渗透，助力调味品行业发展。目前 我国复合调味品的市场规模约为 1800 亿元，2019-2022 年的年均复合增速约为 11%， 然而，对比日韩复合调味品市场 60%左右的渗透率，我国复调渗透率仅 26%，还有较 大的增长空间。近年来复合调味品市场的参与者增多、竞争加强，产品品质和创新发展 也取得了较大进步，复调有望受 ToB、ToC 端双重驱动带来渗透率快速提升：B 端来看， 餐饮连锁化趋势仍在持续，复调有望成为标准化餐饮、降本增效的必要方式；C 端来看， 年轻一代整体烹饪技艺不太熟练、工作生活压力较大有外食外卖习惯，复合调味品的使 用简单便捷，容易成为当下家庭主力的尝试和选择。

2024 年展望：经营稳健，总量与结构均有机可寻

调味品整体经营环境稳健依旧，2024 年有望迎来估值修复。总量上看好调味品市 场集中度提升、餐饮恢复和家用升级带来的渠道放量、提价后成本下行对企业盈利能力 的提振；结构上看好功能性细分品类（其中酱油较快，可向功能性、0 添加、健康化升 级）和复合调味品的增长。建议关注海天味业、中炬高新、安琪酵母、宝立食品。 海天味业：酱油品类市场基础扎实，资金实力过硬，成本拖累减少。23Q1-Q3 公 司收入/归母净利润分别为 186.5/43.3 亿元，同比下降 2.3%/7.3%。公司酱油、蚝油产品市场份额领先，细分品类储备充分，切入新兴销售渠道后，伴随餐饮恢复与成本减少， 业绩有望较快恢复，长期发展向好。

中炬高新：前期风险释放、经营趋稳。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 39.53/-12.72 亿元，23 年全年公司预计实现归母净利润 15.34-18.41 亿元，同比增加 21.26-24.33 亿元，扭亏为盈。公司三起诉讼案件正式完结，前期计提的预计负债 29.26 亿元在 23 年冲回支撑利润高增，伴随管理层团队调整结束，改革推进有望提升 经营效率与盈利能力。 安琪酵母：出海逻辑顺畅，关注成本改善。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 96.5/9.1 亿元，同比增长 7.5%/1.6%。公司作为国内酵母龙头，产能储备丰富，海外业 务拓展顺利，24 年有望伴随国内需求持续恢复和甘蔗玉米增产下成本改善（需关注实 际天气与产量情况），公司收入和利润实现同步增长。 宝立食品：轻烹解决方案业务增长较快，有望在预制菜领域占据优势。23Q1-Q3 公司收入/归母净利润分别为 17.59/2.41 亿元，同比增长 19.24%/57.02%。公司 B、C 端业务进展顺利，进军烘焙类产品拓展业务范围，有望借助新渠道拓展和新业务增量在 预制菜领域占据优势。

4. 乳制品：需求偏弱，利润拐点或将到来

 2023 年复盘：业绩弱修复，市场弱预期

乳制品行业需求弱复苏，2023 年累计跌幅 14.9%。受经济增速趋缓、消费升级不 畅、疫情期间乳制品需求错峰表达等因素影响，2023 年乳制品行业整体呈现弱修复态 势。Q1-Q3 乳制品上市公司实现营收 1502.97 亿元，同比+2.52%。全年申万乳品指数 跌幅达 14.9%，相较食饮整体-1.0pct。其中，Q1、Q3 乳制品分别跑输食饮指数 10.5pct、6.7pct，主要系行业景气度较低、动销平淡下乳企业绩表现不佳、市场预期偏 弱所致。

行业整体规模微降，品类表现分化。根据欧睿数据，2023 年乳制品行业规模为 6116 亿元，同比减少 1.1%，规模连续两年收缩。具体来看，细分子行业表现分化：液 体乳中，必选品类表现优于可选，白奶/酸奶/乳饮料增速分别为+3.7%/-3.3%/-2.9%； 受新生儿数量下降影响，奶粉持续表现不佳，全年规模同比减少 4.0%；奶酪需求遇冷， 规模同比减少 17.7%。

市场供大于求，原奶价格有所下行。2020 年以来原奶价格持续上升叠加土地供给 偏宽松，牧场建设加速推进，奶牛养殖规模化率提升。2023 年需求偏弱背景下，供给 出现周期性过剩，原奶价格走低，中小牧场业绩承压。年末生鲜乳平均价为 3.66 元/公 斤，较年初下降 11.2%。虽然原奶价格下行带来成本改善，但终端需求不足促使乳企大 规模喷粉，造成一定减值损失。

乳制品：利润拐点或将到来，细分品类存结构性机会

行业稳健发展，市场增长和下沉仍有空间

乳制品稳健发展，行业具备增长空间。2023 年乳制品行业规模为 6116 亿元， 2009-2023 年 CAGR 为 7.2%。IDF 报告显示，2021 年全球/亚洲人均乳制品消费量分 别为 118.2kg/94kg，而我国仅为 42kg，不足亚洲平均的一半。《中国居民膳食指南 （2022）》推荐每人每天摄入奶及奶制品 300 克至 500 克，折合每年 110 公斤至 183 公斤，当前人均乳制品消费量仅相当于推荐量的 23.0%至 35.1%。 乳制品地区间消费差异较大，下沉市场空间充足。国家统计局数据显示，2022 年 我国人均奶类消费量为 12.4kg，城镇/农村人均消费量分别为 15.4kg/8.4kg，乡村消费 不足城镇水平的 60%；经济发达省市如北京/上海人均消费量为 22.0/20.9kg，而云贵地 区人均消费不足 7kg，下沉市场空间充足。

 竞争格局稳定，利润拐点或将到来

中国乳制品行业整体呈现双寡头的竞争格局，格局稳定利好行业发展。伊利、蒙 牛两大全国化乳企具备明显竞争优势，营收规模在千亿左右，在世界乳业前十强分别排 在第五位和第七位。2014-2023 年乳制品行业 CR2（伊利+蒙牛）由 40.7%稳步提升至 56.1%。此外，光明、三元、新乳业、君乐宝、燕塘、天润等区域性乳企以低温品类和 渠道搭建护城河，也在各自优势市场占据一定份额。 竞争趋缓下，乳制品行业的利润拐点将至。从过去 10 年来看，龙头乳企精准控费 做大利润是必由之路。一方面，乳制品发展经历激烈竞争后已进入成熟期，营收端增速 中枢有所下行；另一方面乳制品消费属性偏刚需，行业竞争格局已较为稳固，两强的市 占率提升缓慢。基于此，伊利已从“份额领先”转向“利润率提升”，计划 2025年净利 率提升并稳定在 9%以上；蒙牛亦开始优化费用投放，提出每年利润率提升 30-50bp。 龙头竞争策略的转变，或许意味着行业利润拐点将至。

低温白奶、固体乳等细分品类渗透率提升

低温白奶迎来扩容，并有望持续增长。2023 年低温/常温白奶市场规模为 392.2/ 1197.9 亿元，近 5 年 CAGR 为 7.5%/5.3%。美、日低温奶占比均在 90%以上，而我国 低温奶渗透率仅 24.7%，仍存较大提升空间。23 年头部乳企低温奶业务进展顺利，上 半年蒙牛旗下高端鲜奶品牌“每日鲜语”实现双位数增长，子品牌小鲜语销售额超 22 年两倍；新乳业子公司唯品乳业（以低温乳制品为主）营收增长超 30%；伊利前三季 度低温奶业务也实现正增长。随着冷链行业发展、ESL技术逐渐成熟和居民健康饮食意 识增强，2024 年低温白奶市场有望实现持续增长。 类比日本乳制品消费结构，固体乳制品渗透率或将提升。在乳制品市场发展进入 成熟期后，固体乳制品的渗透率将快速提升。以奶酪为例，2023 年中国奶酪市场规模 为 141 亿元，近 5 年 CAGR 为 17.8%，远高于行业整体增速。目前我国人均奶酪消费 量不足 0.2kg，与日本 1965 年水平接近。日本奶酪消费量在 1965-1995 年 30 年间上涨 10 倍，类比之下我国奶酪渗透率有望快速提升。

2024 年展望：细分品类持续分化，龙头地位相对稳固

细分品类表现或将持续分化。①液奶：疫后消费者对于健康诉求不断提升，白奶 具备较高营养价值，礼赠场景恢复带动高端白奶增长，预计 24 年将白奶保持中高个位 数增长，低温增速高于常温；需求修复下，可选品类中酸奶有望恢复增长，乳饮料规模 持续收缩；②奶粉：成人奶粉保持增长，整体规模降幅收窄；③奶酪：22/23 年表现不 佳，随着品类教育逐步完善，BC 端均有放量空间，预计 24 年奶酪行业恢复增长。 预计 2024 年乳制品行业规模慢速增长，龙头企业有望实现营收、利润双升。①收 入端，疫后饮食健康诉求提升，赠礼等消费场景陆续恢复，乳制品偏刚需的特点决定行 业下行风险有限。预计行业规模恢复低个位数增长，龙头乳企营收保持双位数增长。② 利润端，预计 24 年原奶市场仍处供大于求阶段，生鲜乳价格稳中有降，降幅有所收窄； 海外进口大包粉价格持平，原材料成本下降。龙头竞争节奏趋缓，费用投放更加理性， 带来乳企盈利能力将提升。我们认为，乳制品市场是具备长期投资价值的赛道，建议关 注全国性龙头乳企伊利股份和区域性乳企新乳业。

伊利股份：作为中国乳业龙头，伊利品类布局完善、渠道覆盖深入、品牌力优势明 显、业绩具备确定性。春节期间金典、安慕希动销表现较好。预计行业需求有所修复、 成本下行、竞争趋缓背景下伊利将实现营收利润双升。2023 年末伊利估值回到过去十 年 10%分位线水平，公司高股息分红（23 年股息率为 3.88%）下，资本回报率较优， 看好伊利 24 年股价迎来修复。 新乳业：公司为区域性乳企，以“鲜战略”构建壁垒，目前低温产品占比到达 50%。 早期公司通过并购扩充区域市场，实现规模快速上升。22 年公司开始“修炼内功”，提 出 5 年规模净利率翻倍的目标，目前进展符合预期。渠道方面，公司 B 端进展较为顺 利，山姆渠道增速较快，并有望继续拓展其它 B 端客户。