国企改革历程、成果及市值提升如何？

国企改革全面深化，市值提升有迹可循。

1、国企改革全面深化，一利五率、市值管理考核推进

国企改革历经 4 个阶段逐步迭代成熟，从制度完善到全面深化改革。国企改革主要分为 4 个阶段：1）1978-1992 年，重点在于放权让利、两权分离，以解决经营无动力的问题，即企业通过扩大自主经营权，探索利润留成、利改税等制度，推行承包责任制以实现所有权与经营权分离；2）1993-2002 年，重点在于产权制度创新，以解决不匹配市场经济下现代公司生产力要求的问题，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度成为新目标，公司制改革、战略性调整相继落地；3）2003-2012 年，重点在于完善国有资产管理体制，以解决多头管理问题，2003 年国资委成立，承担国有资产所有者的职责，此外同步推进股份制改革、主辅分离、兼并重组等措施，进而实现国有资产的保值增值；4）2013 年至今，重点在于全面深化改革，依托2015 年的《关于深化国有企业改革的指导意见》搭建“1+N”政策体系，分类推进国企改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济等，并通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》进一步提高改革的覆盖率与完成度。

新一轮国改以提高核心竞争力、增强核心功能为主，一利五率考核继续深化。国企改革三年行动成果显著，体现在：1）中国特色现代企业制度和国资监管体制建设加强；2）市场化经营机制改革焕发企业活力；3）通过整合重组、布局战略性新兴产业、清退低效无效资产，实现布局结构优化调整。在此基础上，2023年新一轮国有企业改革深化提升行动（2023-2025 年）启动实施，以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，以增强产业引领力、提升科技创新力、打造现代新国企、营造公平竞争市场环境为方向，进一步完善考核机制。从经营考核体系来看，2023 年 1 月，国资委召开的央企负责人会议上明确2023年将央企经营指标体系优化为“一利五率”，关键变化在于净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。2023 年 12 月，国资委明确2024年央企保持“一利五率”指标体系，要求央企效益稳步提升。

2、国有资产价值创造弹性大，市值提升有迹可循

2.1、地产风险拖累土地财政，盘活国有资产或可弥补

2022 年开始土地财政收入下滑，拖累地方财政。我国财政收支体系由一般公共预算、政府性预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四本账目构成，其中土地财政主要指代政府性预算中的土地出让收入和一般公共预算中的房地产五税收入。受房地产债务风险暴露影响，2022 年开始土地财政逐步下滑，2023年土地出让收入/房地产五税收入分别为 5.8/1.9 万亿元，同比-13.3%/-3.5%。

国有资产价值提升空间和弹性较大，有望成为财政的重要补充，但需要经营质量的显著改善。利润上缴（国有独资企业按规定应当上交国家的利润）和分红（国有控股、参股企业国有股权获得的股利、股息收入）是国有资本经营预算收入的两个不同的来源。除由财政部出资的金融央企及专营机构的利润上缴，进入一般公共预算中的非税收入外，其余均进入国有资本经营预算收入。国有资产规模庞大，根据国资委披露的《国务院关于 2022 年度国有资产管理情况的综合报告》，2022 年全国国有企业资产总额达到 339.5 万亿元、国有资产权益95万亿元；财政部发布的《2023 年 1-12 月全国国有及国有控股企业经济运行情况》显示，2023 年国有企业实现营业总收入/利润总额85.7/4.6 万亿元，同比+3.6%/+7.4%。

理论上讲，国有资产能够创造相当可观的回报，但通过上述数据我们大概能估算，全国国有企业 2022 年 ROE 约为 3.4%（假设所得税税率25%，利润总额扣税后近似为净利润）、净利率约为 3.9%、总资产周转率约为0.25，实际上盈利水平和资产运行效率较低。主要系国有企业在我国民生、经济转型升级、科学技术突破等方面承担重要责任，盈利或并不是首要任务。因此央国企自身经营效率相对民企不高，在财政收入中的贡献有限，2023 年国有资本经营预算收入6744亿元，仅占土地出让收入的 1/10 左右。我们认为，高质量发展方向下，量变开始转为质变，且快速发展下，央国企承担的社会责任重担逐步减轻，在土地出让收入承压背景下，有望成为重要的财政补充。

2.2、一利五率考核促进内在价值提升，市值提升有迹可循

一利五率指标体系紧密关联，共同作用实现价值提升。一利五率指标体系的推行是对国有企业经营规模、盈利能力、资源配置效率、融资结构等的综合要求。透过一利五率指标内涵，发现指标间的相互作用：1）全员劳动生产率的提升有助于降本控费，进而改善 ROE 构成中的销售净利率；2）研发费用率短期造成费用增加，长期看将通过技术创新促进企业核心竞争力的形成，同样改善ROE构成中的销售净利率；3）营业现金比率受营运资金变化影响，其提升往往伴随着应收账款周转率与存货周转率的提升，即 ROE 构成中总资产周转率改善。4）资产负债率提高虽将直接提升 ROE，但按照一利五率考核目标应保持稳定。因此，国有企业有望借由一利五率体系在维持杠杆稳定的条件下，同步加大研发投入、提升人效、加快回款和资产周转、增强盈利能力，提质增效，实现内在改善。

从绝对估值模型看，一利五率与企业内在价值紧密相关。按照DCF估值模型，公司内在价值是未来各期企业自由现金流的现值之和。对等式进行拆借和变形后发现，净利润、营业现金比率、ROE 的增长都会从分子端提升自由现金流增大分子；同时合理的资产负债率有利于降低融资成本，缩小分母，即一利五率可从两个视角同时发力实现企业内在价值的提升。