建筑行业专题研究：市值管理有迹可循，关注低估值建筑央国企.pdf

建筑行业专题研究：市值管理有迹可循，关注低估值建筑央国企。国企改革全面深化，市值提升有迹可循。新一轮国改以提高核心竞 争力为主，一利五率、市值管理等考核体系渐趋完善。我们认为， 国有独资企业的利润上缴、国有股权的分红、股权增值转让等，是 国有资本经营预算收入的重要来源，有望弥补土地财政收入下滑的 影响。国有资产价值创造弹性大，2022 年全国国有资产总额/国有资 产权益分别达到 340/95 万亿元，且 2023 年国有企业总收入/利润总 额达 86/4.6 万亿元，呈现资产体量大，但 ROE、周转率低的特点， 我们认为经营改善、股权价值提升带来的利润创造弹性较大。此外， 从绝对估值层面看，一利五率均可对应到 DCF 模型当中，意味着随 着考核的深化推进，国有股权价值理论上具备价值回升的基础。

建筑央企市值提升内外兼修，重效益与资产盘活。首先，我们认为 可以从经营提升、市值管理角度看价值提升路径。经营提升方面， 新增的 ROE 考核，在稳杠杆的趋势下，净利率和资产周转率提升是 核心，我们认为主要路径有：1）净利率提升路径：承接优质订单、 降本控费、业务结构优化等；2）资产周转率提升路径：增量，压低 效投资类、长周期回报类项目，多争取优质项目；存量，处置低质 项目，亦可通过 REITs 等将资产证券化，盘活资产，获取更高额的 现金流及利润。此外，股权激励有望将核心人才与企业发展绑定， 中国建筑、中国中铁、中国交建、中国化学等已推出相关激励。市 值管理方面，强调过程与结果并重的精确考核，重要性逐步提升， 如纳入央企负责人考核等，具备较大的边际变化。价值创造（提质 增效）、价值经营（高分红等）、价值实现（提高信披质量/投关管 理等）等是主要的市值管理趋势。

多元资产或迎价值重估，优势整合盘活经营效率。其次，除经营提 升、市值管理等，资产的重估和整合亦较为重要：1）资产价值重估： 地产、矿产、新能源、化工新材料等，是建筑央企基于基建、房建 业务外主要的特色业务。考虑到建筑央企估值常年较低，体内优质 资产或处于低估状态，其中中国中冶/中国中铁的矿产资源有望提供 稳定的利润贡献；中国电建/中国能建的新能源及其运营业务景气度 较高；中国建筑旗下中海地产优质土地储备充足有望抵御行业波动。 2）资产整合：作为央企改革的重要抓手，有助于推动更多优质资源 向上市公司汇聚。剥离非主业，解决同业竞争，提升分部估值，如 中国交建旗下六家设计院注入祁连山实现分拆上市、铁建重工分拆上市、电建新能源拟分拆、中铁子公司高铁电气上市等。此外，现 金流及利润拖累较大的投资类项目如 PPP 等，正逐步减少，建筑央 企存量资产有望明显改善，进而提升经营效益。