蓝天燃气发展历程、股权结构、主营业务及业绩分析

河南天然气行业龙头，“管道+城燃”双轮驱动。

1.先发优势领跑河南，布局贯穿产业中下游

深耕河南市场积极开拓业务，转型综合燃气公司。2002 年 10 月 31 日，西气东输豫南支线 工程举办奠基仪式，同年 12 月河南省豫南燃气管道有限公司成立。2004 年公司修建的西 气东输豫南支线点火通气，2008 年公司整体变更为河南蓝天燃气股份有限公司。2010-2022 年，公司先后全资收购河南省豫南燃气有限公司、新乡市新长燃气有限公司，收购中广核 宇龙（河南）新能源有限公司 48%股份、尉氏县万发能源有限公司 60%股份，参股成立河 南华润蓝天清洁能源有限公司、郑州航空港兴港燃气有限公司、驻马店市天然气储运有限 公司，深耕河南持续扩展公司业务范围。2011 年南阳-驻马店天然气管道工程全线建成通气， 2015 年博爱-郑州-薛店天然气管道工程全线贯通，同期许昌-禹州天然气管道工程开工建设， 公司掌握四条西气东输支干线。2021 年 1 月公司于上交所上市。

公司股权结构集中，蓝天集团为控股股东。公司实际控制人为李新华，共持股 35.63%，其 中直接持有公司 6.75%股份，间接持有公司 28.88%股份，李新华持有蓝天投资 67%的股 权，蓝天投资持有公司控股股东蓝天集团 87.63%的股权，蓝天集团持有公司 49.19%股权。 李国喜与公司实控人李新华为兄弟关系，其直接持股1.17%，通过蓝天集团间接持股3.72%， 合计持有公司 4.89%股份。公司股权结构稳定，股权集中有助于提高公司决策效率，便于 公司进行并购活动，助力公司积极收购河南省优质城燃标的，扩展特许经营权。 蓝天集团引入战投，公司或将丰富气源种类。2023 年 9 月，蓝天集团层面引入河南省天然 气管网有限公司作为战略投资者，持股比例 11.02%，后者成为蓝天集团第二大股东。河南 省天然气管道有限公司为河南省第二大管网公司，仅次于蓝天燃气，其持有管线可引入西 北通道的新疆煤制气、山西煤层气，西南通道的川气东送资源，东北通道的中俄东线气源， 东南通道的江苏省沿海 LNG 接收站资源等。蓝天集团引入战投有助于河南省内两家管网龙 头充分发挥协同优势，公司有望依靠河南省天然气管网公司承接的各方气源拓宽气源保障。

公司主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务，位于天然气产业链的中下游。 2002 年公司成立起，公司持续致力于管道天然气业务的运营，利用区域先发优势开展管道 天然气销售及代输天然气业务。2010 年公司全资收购河南省豫南燃气有限公司，籍此切入 城市燃气业务板块，并不断向下游产业链条延伸。目前公司依托管道天然气业务及城市燃 气业务两大板块，已经成为河南省内竞争优势显著的综合燃气公司。 管道天然气业务：公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送 到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；或由下游客户 直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。 城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供 气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务。 燃气工程安装：燃气工程安装的业务模式为城市燃气运营商为下游用户进行燃气设施、设 备的安装并收取一定的费用。同时，城市燃气运营商也提供其他燃气安装业务相关的服务， 包括更换、拆除燃气设施设备等。

公司子公司多处于天然气产业中下游，经营业务集中。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共拥 有 13 家子公司，其中全资子公司 9 家，联营企业 2 家，孙公司 4 家。子公司业务主要包括 城市燃气业务、管道天然气业务、燃气工程与安装业务，以及部分燃气业务咨询、保险业 务等。公司子公司中 6 家经营城市燃气业务，3 家从事天然气 LNG 销售业务。

2.收并购优质城燃标的助力业绩增长，高股息彰显投资价值

收并购快速扩张，助力公司业绩稳健增长。公司营收从 2018 年 32.06 亿元增长至 2022 年 47.54 亿元，CAGR 为 10%。公司归母净利润从 2018 年 2.97 亿元增长至 2022 年 5.92 亿 元，CAGR 为 19%。2022 年公司敏锐抓住行业低谷机遇，积极收并购优质城燃标的，增加 了特许经营权范围，收购标的并表后助力公司获得城燃板块新增收入。同时，公司依托自 身丰富的低价气源优势，管道天然气板块在气价上涨背景下盈利能力依旧有所增强。2023 年 1-9 月公司实现营收 35.5 亿元，同比增长 2.2%，公司实现归母净利润 3.37 亿元，同比 增长 3.73%。随着 LNG 市场化价格逐步下降带来的购气成本下行及城市燃气业务自然增长， 2023 年公司营收得到进一步增长。

管道天然气与城市燃气业务双轮驱动营收增长。管道天然气销售营收占比公司总营收最大， 但近年来随着城市天然气销售业务的不断拓展呈下降趋势。管道天然气销售营收占比从 2018 年 63%降至 2022 年 51%。城市天然气销售营收占比仅次于管道天然气销售，但近年 来随着业务体量扩大占比逐渐增长。城市天然气销售占比从 2018 年 25%提升至 2022 年 39%。燃气安装工程占营收占比近年来基本保持稳定，2022 年占营收 7.4%。1H23 公司管 道天然气业务营收 11.89 亿元，同比下降 15%，主要是上游天然气价格回落气源紧张度下 降，公司管输价差降低；城市天然气业务营收 10.22 亿元，同比增加 21%；燃气安装工程 业务营收 2.84 亿元，同比增加 86%。

毛利率及净利率稳步增长，盈利能力持续增强。毛利率从 2018 年 18%稳步提升至 2022 年 21%，增长主要来源于天然气价格上涨促进管道天然气销售价差增加，管道天然气业务盈 利能力进一步提升。销售净利率与归母净利率同步提升，归母净利率从 2018 年 9.25%提升 至 2022 年 12.46%。2023 年 1-9 月公司盈利能力进一步提升，其中毛利率 23.42%、销售 净利率 14.15%、归母净利率 14.08%。城市天然气销售毛利率略高于管道天然气销售，随 着城市天然气业务规模逐渐拉近管道天然气业务，未来公司毛利率有望进一步提升。 期间费用率持续改善，成本管控良好。公司期间费用率从 2018 年 6.12%持续降低至 2022 年 4.94%。2018 年至 2022 年公司财务费用率降幅明显，驱动期间费用率持续下降。财务 费用率降低主要得益于公司控制有息债规模，降低了利息支出。销售费用率整体保持稳定， 管理费用率受到公司合并范围增加影响。2023 年 1-9 月公司期间费用率进一步下降至 4.64%，主要为管理费用率较 2022 年下降 0.7pct 所致，成本管控成效显著。

充裕现金流带来的高质量盈利，资产负债率降至较低水平。2018-2022 年公司经营性现金 流量净额逐年增长，从 2018 年 5.23 亿元增长至 2022 年 8.30 亿元。2020-2022 年净现比 略有降低，但始终保持在净利润 1.4 倍以上，充沛的现金流为公司后续业务拓展提供支撑； 2023 年 1-9 月净现比为 0.8 倍、同比持平，由于四季度为公司燃气安装工程回款高峰，我 们预计 2023 年净现比有望保持在 1.4 倍左右。2018-2022 年公司资产负债率持续降低，从 2018 年 54.8%降低至 2022 年 40.7%，高效资本运作支撑公司降低资金成本。2023 年 1-9 月公司资产负债率为 42.8%，较 2022 年水平略有回升。

现金分红优先，高股息率下投资价值凸显。2022 年公司现金分红 4.95 亿元，归母净利润 5.92 亿元，派息比率达 83.55%，2022 年底股息率 8.10%，在行业内属于较高水平。公司 于 2023 年 11 月发布《未来三年分红回报规划（2023-25 年）》，承诺在在公司可供分配利 润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现 金支出等事项发生，公司每年应当采取现金方式分配股利。2023-25 年度现金分配的股利应 满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利 润的百分之七十”的条件。

ROE 持续高于天然气行业可比公司。2018-2022 年公司 ROE 高于大部分可比公司 ROE。 2018-2022 年公司 ROE 稳中有降，从 2018 年 19.26%下降至 2022 年 16.18%，主要是因 为权益乘数及资产周转率降低对冲销售净利率上升。