花园生物核心竞争力及布局策略分析

一纵一横战略发力，夯实行业龙头地位。

1. 一纵：全产业链布局构筑核心竞争力

前瞻性布局纵向一体化发展战略。公司在设立之初就制定了清晰的发展战略，即打造完整的维生 素 D3 上下游产业链。2014 年以前公司仅有传统维生素 D3 单一产品，上市以后不断拓展产业链 结构，向上布局 NF 级胆固醇，同时向下延伸 25-羟基维生素 D3、1α,25-羟基维生素 D3 等产品。 目前，公司已具备从原材料羊毛脂到 NF 级胆固醇，到 VD3 及 25-羟基 VD3，再到终端全活性 VD3 的一体化布局。

1.1 核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手

NF 级胆固醇：自研工艺打破国际垄断，实现关键原材料自产。公司与浙江大学合作，成功自主 研发以“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”为核心技术的 NF 级胆固醇的崭新工艺路线，打破了 原有生产技术的国际垄断。公司采用分子蒸馏法工艺，结合先进的分子蒸馏技术和混合溶剂分离 技术。与日本精化、印度迪氏曼等传统的生产工艺相比，分子蒸馏法具备产品质量高、原料适应 性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少等优点。 拥有核心技术是公司实现成本优势的基础。该自研技术使公司具备关键原材料 NF 级胆固醇的自 产能力，一方面摆脱了对国际供应商的依赖，改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较高的局面，另一方面打通了维生素 D3 产业链的上游环节，大幅降低了下游维生素 D3 的生产成 本。

7-去氢胆固醇：新工艺提高产品收率，经济效益更优。7-去氢胆固醇（7-DHC）是从 NF 级胆固 醇到维生素 D3 合成工艺中的另一重要中间体，既可以作为中间产品对外出售，也可以用于下游 生产饲料级维生素 D3 油、化妆品原料。公司采用全新无溴工艺路线合成 7-去氢胆固醇，具有两 点核心优势：1）进一步提高 NF 级胆固醇到 7-去氢胆固醇的收率水平，简化操作流程；2）不含 溴化物杂质，提升产品质量且对环境更加友好。由于该工艺提高了中间产品的纯度，使得 7-去氢 胆固醇的收率有较大幅度提高。目前公司金西科技园具备 180 吨 7-去氢胆固醇产能。

与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系。2015 年 12 月，公司与帝斯曼签订首个合作协议，从 2016 年至 2026 年，公司将持续向帝斯曼提供胆固醇产品，每年采购量预计为公司年产能的 30%。 2022 年 1 月，公司再次与帝斯曼签订 15 年的长期合作协议，2022 年至 2037 年帝斯曼将长期从 公司采购 7-脱氢胆固醇。双方先后就胆固醇、7-脱氢胆固醇等重要中间体签订了长期采购合同， 共同开拓 VD3 产业链上游的市场空间。

1.2 维生素 D3 产能全球第一，极具成本及规模优势

公司系全球最大的 VD3 供应商，系列产品产能持续提升。目前有产能 3000 吨/年。金西基地达产 后，公司将拥有 3600 吨饲料级 VD3 及 540 吨食品级 VD3 产能，成为全球食品、医药级维生素 D3 的主要供应商。此外，公司积极拓展维生素 D3 下游新的应用场景，例如在灭鼠剂领域具有效 果良好、毒性低等特点。公司计划将原有的年产 50 吨环保灭鼠剂扩大到年产 4000 吨。

公司凭借一体化及规模优势，VD3 产品盈利水平基本保持稳定。由于 VD3价格市场波动较大，且 波动频繁，VD3 产品销量及价格因此易随之受到影响。将 VD3 历史价格及公司业绩对比来看， 2016-2018 年，VD3 价格大幅上涨，期间公司 VD3 产品的营收和毛利率跟随 VD3 市场价格的上 涨而大幅上行，过程中表现出了较高的弹性。2019 年以来受 VD3 市场价格下降影响，公司 VD3 板块毛利率出现小幅下滑，2022H1 毛利率为 63%。未来 VD3 价格弹性较大，我们认为公司盈利 水平有望进一步提升。

与可比公司相比，公司毛利率水平为业内领先水平。一方面， 公司领先的生产工艺具有成本优势。 公司采用“分子蒸馏法”得到核心原材料 NF 级胆固醇，采用“氧化还原法”进一步得到中间体 7-去氢 胆固醇，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3 来说，公司能够实现更低的 生产成本，提升毛利率水平。另一方面，公司专注于经营维生素 D3 上下游产业链相关产品，产 品结构相对集中。由于行业内其他可比公司的业务板块中 VD3 占比相对较小，因此在 VD3 价格 上升周期中，公司毛利率上升幅度更加明显。此外，公司具有全球领先的 VD3 产能优势，生产链 条长且产量大，产品收率更高，规模优势进一步提升公司盈利能力。

1.3 25-羟基 VD3 独创工艺构筑护城河

25-羟基 VD3工艺生产技术壁垒高，仅有公司及帝斯曼两家企业具备大规模生产能力。由于 25-羟 基 VD3 分子结构的特殊性，其工艺生产具有很高的技术难度。公司与浙江工业大学合作研发化学 合成法获得 25-羟基胆固醇。在该发明专利实施前，帝斯曼是全球唯一生产厂家，其生物法生产 技术一度垄断全球市场，公司的发明专利化学法生产技术填补了国际空白。目前全球饲料级 25- 羟基 VD3 供应厂商主要是公司和帝斯曼，其他公司具备合成技术但尚未具备大规模生产能力。

公司创新性地采用化学合成法，多个生产环节为国际首创。公司采用了与荷兰帝斯曼不同的工艺 路线，前者采用化学合成法，后者采用传统的生物发酵法，主要工艺流程包括：

化学合成法：以羊毛脂生产 NF 级胆固醇过程中获得的复合胆固醇为原料，从中分离出甾体 化合物，然后使用该甾体化合物进行化学合成得到高纯度的 25-羟基胆固醇，其后的生产工 艺流程与公司现有的维生素 D3生产工艺流程类似。该生产工艺创新性体现在：1）国际上首 创以分馏萃取法分离 24-去氢胆固醇和胆固醇；2）国际上首创以模拟移动床色谱法纯化 24- 去氢胆固醇；3）国际上首创以分流萃取—模拟移动床色谱—结晶—环氧化还原反应的技术 路线制备高含量的 25-羟基胆固醇。

生物发酵法：通过生物发酵法获得原料 5,7,24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等 化学合成方法获得 25-羟基-7-去氢胆固醇。

化学合成法的原料获取流程简单、成本低、收率高，更具成本优势。与荷兰帝斯曼生产工艺相比， 公司的化学合成法核心区别在于原料的来源及获取方式。公司利用 NF 级胆固醇副产品某甾体化 合物作为原材料，以公司独特的工艺技术可方便获得 25-羟基胆固醇，工艺流程简单、成本低、 收率高。而生物发酵法的原料来源困难，且分离提纯过程复杂。对比来看，公司在 25-羟基 VD3 领域打破国际垄断，凭借领先的生产技术市场地位突出、竞争优势明显，能够实现较高的毛利率。

新产能达成后公司将成为全球最大、国内独大的 25-羟基 VD3 供应商。公司目前在东阳基地拥有 100 吨饲料级 25-羟基 VD3 的产能。金西生产基地建成后，将新建多个 25-羟基维生素 D3 相关项 目，其中涉及三种不同形态的 25-羟基维生素 D3 产品：年产 1200 吨 25-羟维生素 D3 粉、年产 15.6 吨 25-羟基维生素 D3 结晶、以及年产 26 吨的 25-羟基维生素 D3 原。根据公司公告，目前公 司 25-羟基 VD3 产线设备安装基本完毕，已具备试生产条件。我们认为，待新产能逐步释放后， 公司将进一步扩大 25-羟基 VD3 技术与成本优势，以保持公司在该领域的绝对领先优势。

与帝斯曼长期合作，共同加速高附加值产品的市场推广。公司凭借出色的产品质量及供应能力， 获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道，充分彰显公司优秀的综合实力。2016 年 12 月， 公 司与帝斯曼签署了关于 25-羟基维生素 D3 原的长期采购协议，约定从 2017 年 1 月至 2027 年 1 月，帝斯曼将长期从公司采购 25-羟基维生素 D3 原。双方强强联手，一方面为公司的产品输出提 供了有力保障，另一方面也将加速 25 羟基维生素 D3 等高附加值产品市场推广。

1.4 全活性维生素 D3 进入原料药+制剂领域

进一步完善维生素 D3 下游产业链，切入下游医药领域。在“一纵”发展战略中，公司依托于 25-羟 基维生素 D3 成熟的生产工艺技术和较高的市场认可度，充分利用生产端最后环节——全活性维 生素产品，突破现有医药中间体业务内容，进入医药领域。借助骨化醇原料药及制剂两个项目的 落地，公司彻底打通维生素 D3 上下游产业链，完成了从最上游原材料羊毛粗脂，到核心中间产 品 NF 级胆固醇、再到维生素 D3 以及高附加值产品 25-羟基维生素 D3，最后到骨化醇类原料药和 骨化醇类制剂的核心产业链条。 全活性维生素 D3 为治疗骨质疏松的首选药物之一。抗骨质疏松症药物主要有基本补充剂（钙剂、 维生素 D 等）、钙吸收促进剂（骨化三醇）、骨吸收抑制剂（双膦酸盐、降钙素、雌激素等）、 骨形成促进剂（特立帕肽）等四大类。其中骨化三醇类药物主要成分即为 1α,25-羟基维生素 D3， 为全活性维生素 D3。目前我国骨化三醇类药物市场主要由正大制药的“盖三淳”和罗氏的“罗盖全” 所占据，前者是我国自主研发的活性维生素 D 类药物，后者是全球最早的原研药，已上市三十余 年。

老龄化社会下骨质疏松为最常见疾病之一，骨质疏松药物需求增长迅速。由于骨质疏松与年龄密 切相关，随着我国老年人群比例扩大，骨质疏松患病率逐渐上升。根据卫计委对我国居民骨质疏 松症流行病学调查显示，65 岁以上群体骨质疏松患病率为 32%，其中女性患病率高达 51.6%。大 量骨质疏松症患者为治疗药物市场提供了极大的市场空间，使得我国骨质疏松类药物市场规模保 持快速增长。根据观研天下数据显示，2018 年骨质疏松药物市场总规模为 219 亿元，同比增长 8.42%。预计到 2025 年，我国骨质疏松类药物市场规模将达到 437 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 10.4%。

公司结合维生素 D3 优势，开展下游骨化三醇原料药+制剂研发。在骨化醇类原料药和制剂两个项 目中，公司将分别投资 1.56 亿元及 3.29 亿元，全面推进活性维生素 D3 系列药物的工艺开发及优 化。目前项目计划投建年产量 5000g/年骨化醇类原料药，具体包括 2000g/年骨化三醇，1000g/年 阿法骨化醇、1000g/年艾地骨化醇和 1000g/ 年的马沙骨化醇，以及骨化醇类制剂项目。我们认为， 随着金西科技园投产后，公司沿维生素 D3 产业链深入纵向延伸，突破现有医药中间体业务，有 望实现骨化三醇药物国产替代，成为新的利润增长点。

2.一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局

在“一横”战略中，公司一方面拓宽维生素领域的布局，新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素 系列产品产能，提供丰富的产品系列组合满足客户的多元化需求；另一方面通过收购花园药业， 积极推动现有在研药品和后续储备药品的研发工作，为提升公司在医药领域的核心竞争力发挥重 要作用。

2.1 横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同

借助技术与渠道优势，进一步丰富产品种类。与维生素 D3 类似，维生素 A、B6、E 以及生物素 等维生素产品主要应用于饲料行业、食品、医药及化妆品等领域，饲料行业为最主要的应用细分 市场。在维生素 D3 上下游产业链中，公司不仅积累了丰富的化工行业技术工艺研发经验，同时 在全球范围内建立起完善的营销网络。因此，新品类的生产销售可以充分利用公司现有的营养品 工艺技术和销售渠道，发挥技术协同效应和渠道协同效应，增强公司盈利能力和可持续发展能力。

新建产能满足持续增长的多元微生物需求。根据公司公告，金西基地将新建维生素 A、E、B6 以 及生物素等维生素系列产品产能，包含年产 5000 吨维生素 B6、年产 200 吨生物素项目、以及年 产 6000 吨维生素 A 粉和 20000 吨维生素 E 粉项目，旨在为客户提供更加丰富的产品系列组合， 以满足多元化需求。

新产能助力公司同时成为维生素各个细分领域的领先者。根据公司募投项目公告，产能完全投产 且其他竞争者未发生大幅扩产的情况下，公司在生物素领域预计产能达到 200 吨/年，为全球第一。 同时，在维生素 A、维生素 B6、及维生素 E 领域公司产能为全球第二。可以预见，未来公司将跻 身各大维生素主要品种的第一梯队，具备一定的产能领先优势，将进一步扩大公司在全球较高的 市场地位。

2.2 收购花园药业布局高端仿制药

花园药业共 5 款药品成功入选集采名单，推动公司医药板块业绩增长。 目前花园药业主要产品有 缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰 片等。其中，缬沙坦氨氯地平片临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时也 是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂；其他中选产品应用于哮喘、抗病毒感染、抑郁症等多个治疗领域。随着多款药品中选集采，生产销售将实现大幅增长，推动公司快速打开国内医 药市场渠道， 提升医药板块业务业绩 。

在研管线丰富，积极向高端仿制药转型。公司致力于将产品管线由普通仿制药逐渐转向有高技术 壁垒制剂为主的高端仿制药。截至 2022H1，公司管线内除已获批的药物 6 项外，还有 4 个在审 品种及 6 个在研品种。在研管线基本形成了稳定可持续的产品发展梯队，预计未来将不间断有研 发品种立项、研究、申报、及上市销售。我们认为，公司坚持高端仿制药的市场定位，随着高价 值的新产品的持续推出 ，公司医药业务的获利能力将进一步得到显著提升。