新巨丰发展历程、股权结构及盈利情况如何？

深度绑定伊利，无菌包国内领军者。

1.深耕无菌包装领域，客户资源优质

深耕无菌包装十余年，客户资源优质。公司成立于 2007 年，主营业务为无菌包装，已与 下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的 关系。2017-2021 年营业收入从 7.68 亿元增长至 12.42 亿元（CAGR 为 10.1%），归母 净利润从 1.01 亿元增长至 1.57 亿元（CAGR 为 9.2%），收入稳定增长主要系“钻石包”、 “金属包”等产品研发顺利，助力公司与下游客户合作增强。2022Q1-3 公司收入增长 30.1%，利润增长 4.0%；其中 2022Q3，收入、利润增长为 27.8%、35.8%，主要系原 料价格下降、利润率修复（签订年度销售框架合同，执行年度内不发生变动）。

纵观公司发展历程，可分为以下三个阶段。 一、2017 年-2010 年：成功研发产品，初步积累客户。公司成立于 2007 年 10 月，从 事无菌包装，以销定产，主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，成功研发出枕包和砖 包无菌包装。发展前期，产能较小，但公司积极接洽客户，逐步建立与下游伊利、夏进 等知名乳业企业的合作。 二、2011 年-2015 年：客户矩阵拓宽，产品矩阵多元。公司逐渐积累无菌包装产品工 艺技术和销售渠道，不断改进生产工艺并提高生产效率，不断完善产品谱系，推出枕包 和砖包等包型的多种容量产品；一方面与伊利、夏进乳业等企业保持稳定合作，同时不 断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，例如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老 吉、完达山乳品、古城乳业等企业。 三、2016 年-至今：产品矩阵完善，市场地位加强。伴随多年深耕无菌包装行业，公司 在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功开发出钻石包和金属包等无菌包 装，拓宽产品种类。至此，公司建立枕包、砖包、钻石包和金属包等多元化产品体系， 与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深，同时 逐步建立更多下游优质客户稳定合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、 海河乳业、加多宝等国内知名企业。2022 年 9 月 2 日，公司在创业板上市。

突破海外巨头垄断，产品矩阵完善。公司通过自主研发成功打破我国无菌包装市场由国 际巨头利乐与 SIG 垄断的格局，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系。2017- 2021 年枕包/砖包/钻石包收入分别从 3.52/4.01/0.1 亿元提升至 6.36/4.81/1.18 亿元， CAGR 分 别 为 12.5%/3.7%/64.7% ， 毛 利 率 分 别 从 37.6%/25.3%/33.1% 变 化 至 34.1%/19.5%/19.5%，占比分别从 45.9%/52.2%/1.3%变化至 51.2%/38.7%/9.5%。

盈利受原材料影响波动较大，预计成本回落，盈利有望修复。2021 年公司原材料占营业 成本比例为 91%，原纸、聚乙烯、铝箔占原材料成本分别为 41%、32%与 18%。公司 原纸、铝箔一般每年 10 月签订年度采购合同确定当年采购单价，期间内采购单价保持稳 定，对于聚乙烯公司依据市场价按月与供应商签订采购合同。于当前节点展望后市：浆 价供需失衡，价格向下概率较大；聚乙烯、铝箔价格持续回调；公司盈利有望修复。据 公司招股书测算， 2021 年原纸价格 -5%/-10%/-15% ， 利 润 总 额 +8.13%/+16.27%/+16.06% ； 聚 乙 烯 -5%/-10%/-15% ， 利 润 总 额 +6.36%/+12.72%/+12.67% ； 铝 箔 -5%/-10%/-15% ， 利 润 总 额 +3.63%/+7.26%/7.28%。

2.伊利参股加强合作，管理层经验丰富

股权结构较集中、伊利参股，管理层经验丰富。公司实控人为袁训军及郭晓红夫妇，其 通过北京京巨丰间接持有公司 22.56%的股权，通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事 务合伙人，间接控制公司 2.09%的股权，合计实际控制股权比例为 24.65%。此外伊利 股份持有公司 4.08%股权，公司通过股权实现与大客户深度合作。管理层方面，实控人 具有十余年相关产业经验，且总经理曾任纷美包装项目经理、工厂厂长等职位，熟悉产 业基础状况。

3.无菌纸包赛道优质，公司盈利能力强

赛道&商业模式优异，盈利能力较强。我们选取包装行业中主营金属包装奥瑞金、宝钢 包装、昇兴股份、嘉美包装、主营 PET 包装的珠海中富，主营无菌纸包装的纷美包装作 为可比公司。综合前文分析我们认为，无菌纸包装行业壁垒高，集中度高，目前处于进 口替代阶段，新巨丰盈利能力处于较高水平。无菌纸包赛道内看，因新巨丰主营产品中 毛利率较高的枕包占比较纷美包装高（21 年新巨丰枕包收入占比 51.5%，纷美包装以砖 包为主），新巨丰整体盈利能力强于纷美包装。

运输半径较大，销售费用率偏高。相比金属罐包装商（奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份） 和 PET 罐包装商（珠海中富）生产布局在主要客户的生产基地，无菌纸包装商工厂较为 集中，而客户分布较广，运输辐射范围较大，因此运输费用及销售费用率高于同行。无 菌纸包装赛道内看，纷美销售费用率高于新巨丰，主要系纷美目前拥有 4 家工厂，位于 山东、内蒙古和 国（供应海外客户），市场包括国内及海外，新巨丰拥有 2 家山东工厂， 市场主要在国内（国内业务收入占比 98%）。