思摩尔国际发展历程、股权结构及业务布局分析

全球领先的雾化科技解决方案提供商。

1.波折中前行的合规龙头，有望厚积薄发

第一阶段：2009-2015 年，创业初期，出口市场扩张，新三板挂牌。2009 年 9 月，麦克韦尔于深圳成立。公司该阶段以出口为主，12 年与 NJOY 合作推出产 品“NJOY King Size”，公司产品首次出口美国，15 年于美国推出自有品牌 APV， 出口网络扩张至欧洲市场，且与日本烟草及其部分集团公司建立业务关系。14 年与亿纬锂能签订股权转让协议，15 年于全国中小企业股份转让系统挂牌。

第二阶段：2016-2019 年，技术迭代+客户加持，高速增长。2016 年，公司推出 第二代陶瓷加热技术“FEELM”，其相较于当时的传统棉芯大幅改善了漏油、炸 油以及一致性的问题，且更易于标准化、规模化量产，得到了大客户以及终端消 费者的青睐。在国内市场快速发展，悦刻跑马圈地，海外 BAT 旗下 Vuse 品牌份 额快速提升的加持之下，公司收入高速增长，3 年营收 CAGR 高达 121%。

第三阶段：2020 至今，监管趋严，劣币驱逐良币，发展降速，有望厚积薄发。 2020 年，美国对换弹式电子烟口味禁令生效（但未包含对一次性产品的限制）， 欧洲等其他市场一次性产品依靠其更强的使用便捷性、丰富的口味及外观、较低 的初试及转换成本等快速风靡，虽然一次性小烟品牌在美国 PMTA、欧洲超注、 宣传推广、环保等方面存在“灰色空间”，但由于执法力度的不匹配导致市场形 成“劣币驱逐良币”的市场格局。22 年 10 月开始中国进入国标时代（对销量最 大的影响是口味限制），国内市场非国标产品亦是屡禁不止。因此，公司作为合 规龙头发展降速，22 年收入出现下滑，23 年预计降幅缩窄。展望未来，全球的 监管力度有望进一步加强，合规的价值有望被放大，公司有望厚积薄发。

公司股权结构稳定。思摩尔国际于 2020 年 7 月 10 日在香港联交所上市，创始人 团队为控股股东，股权结构稳定。截至 2023 年 6 月 30 日，陈志平先生及熊少明先生一致行动人为公司第一大股东，持股 38.25%；亿纬锂能实控人刘金成先生 持股 32.07%。

公司拥有富有战略眼光并深耕电子雾化行业的管理团队。董事长兼行政总裁陈 志平先生，在电子雾化行业蓬勃发展的期间，于该行业积累了超过十年的经验， 公司的管理团队由行业先驱及专家组成，富有战略眼光。

ToB 业务：基于 ODM 制造电子雾化设备及电子雾化组件，分别为英美烟草、日 本烟草等国际烟草及电子雾化公司提供研究、设计及制造业务。2022 年受美国 市场尼古丁及 CBD/THC 雾化市场竞争加剧，国内受国标新规影响，收入出现明 显下滑，欧洲市场通过一次性产品的布局实现快速增长。2023 年上半年美国市 场回暖，欧洲市场趋势延续。

ToC 业务：以自有品牌 APV 开展零售业务。2021 年至 2023 年上半年，ToC 业 务销售收入占总收入的占比不断提高，从 8%提升至 13%。公司深耕自有品牌多年，一方面可以通过自有品牌的布局提升市场需求敏感度，进一步反哺 ToB业务， 另一方面，通过不断的产品创新与渠道深耕，品牌 Vaporesso 亦逐步获得消费者 认可，实现收入及利润的良好增长，未来有望受益于产品形态的新一轮变化。 盈利能力：公司毛利率的下行趋势主要源自于产品结构的变化，低毛利率的一次 性产品收入占比快速提升，叠加国内换弹市场的快速萎缩导致的规模不经济以及 高毛利率产品收入占比的下降。利润率的下行除了受毛利率的影响外，亦与公司 加大费用投入有关。

2.公司不断加强本地化建设及产品推新，自有品牌有望助其份额提升

大麻雾化设备与尼古丁雾化设备不同，其产品属性表现为较强的社交、 愉悦等可选消费属性，且具备一定的消费黏性。产品由于介质级别不同会形成消费分层，高阶消费者注重产品性能及品牌认知度，入门消费者注重产品换新迭代 速度（如一次性）。 渠道属性：专业性相对较强且相对封闭，品牌对本地化服务的需求提升，大麻油 价值量占比高，对设备适配的可靠性要求高，客户黏性强。 通过对大麻雾化设备产品及渠道属性的分析，大麻雾化设备行业对本地化建设 及产品创新的要求较高。公司一方面通过升级 CCELL 平台，推出 Evo 平台，加 热过程迅速且均匀，保持口味的一致性，另一方面加快一次性雾化设备的推新速 度，响应行业产品发展趋势。渠道建设方面，公司通过加强本地仓的建设，更好 地响应客户需求。

公司布局自有大麻雾化设备品牌 AUXO，有望提升花膏类消费雾化渗透率。根 据上文分析，花类及膏类消费者占比仍较高，AUXO 依托 CCELL 专利技术，布 局包括花类、膏类及两用雾化器，并多可与 APP 相连，提升操控性。类比雾化 大麻油的逻辑，相较于传统吸食花类及膏类的产品，雾化器形式具备优势。公司 前瞻布局高品质介质的设备，打造设备品牌力，有望优先受益于花膏类消费雾化 渗透率的提升。

3.公司深耕多年，打造创新解决方案

HNB 品牌主力参与者多为大型烟草公司，公司打造 Metex 技术平台，积极布局 专利以期赋能大客户。由于 PMI、BAT 较为完善的专利布局，以及相较于雾化电 子烟更强的烟草属性，全球 HNB 市场品牌端的主力预计将由各大烟草公司构成， 思摩尔深耕 HNB 研发多年，打造 Metex 技术平台，推出新品 MELUX PE、Arch、 Echo 等，布局多项专利技术寻求加热技术的创新以及现有技术使用体验的提升。

中烟 HNB 布局已久，公司与中烟合作积累较深。中烟深知新型烟草发展的大趋 势，近年持续深耕 HNB 领域，公司旗下麦时科技主攻 HNB 方向，与中烟在创新 加热技术的研发与烟具生产层面合作已久，如 21 年中标云南中烟工业有限责任 公司技术中心红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用项目，23 年中标中国烟 草总公司郑州烟草研究院 NSCs 烟具委托加工供应商库扩充项目。中长期来看， 若中国放开 HNB 销售，公司有望优先受益于烟具的放量生产。