造纸行业库存周期复盘

即将迎来被动去库阶段，布局正当时。

将库存周期分为 4 个阶段：（1）主动补库：需求回暖库存周转加快，企业主动提高库 存，营业收入增速和库存增速上升，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而 变动；（2）被动补库：行业需求回落，企业生产行为调整滞后，收入增速有所回落，库存 仍在上行，但即将走到库存上行阶段尾声；（3）主动去库：随着外部需求下降，库存周转 速度降低，企业减少生产，主动降低库存水平，库存增速和收入增速均回落；（4）被动去 库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低生产水平，库存加速去化。企业收入增速企 稳回升，库存增速下降，这是库存下降阶段的尾声。

复盘来看，造纸行业自 2006 年起经历 5 轮完整库存周期： 2006 年 2 月至 2008 年 11 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 33 个月，其中 2006 年 2 月-2006 年 12 月主动去库、2006 年 12 月-2007 年 8 月被动去库，2007 年 8 月-2008 年 2 月主动补库，2008 年 2 月-2008 年 11 月被动补库，去库持续时长 18 个月，补库持续时长 15 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2006 年 12 月一路上行，景气峰值出现在 2008 年 8 月，造纸 PPI 拐点出现在主动去库向被动去库转化阶段；（3）股价：申万造纸指数自 2006 年 3 月行情启动，股价上涨领先造纸 PPI 拐点 9 个月，最高点出现在 2007 年 9 月， 区间内涨幅 353%；（4）个股涨幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额 收益为 165%，博汇、晨鸣、太阳相对于沪深 300 超额收益为 108%、78%、45%。本轮造 纸板块景气上行驱动因素主要为宏观经济上行。该阶段中国 GDP 分季度同比增速在 7%- 15%，平均值在 12%，经济保持高速发展，带动中游制造业供需两端蓬勃成长，即使 2008 年全球金融危机对行业造成负面影响，中国造纸行业当年总消费量同比增速在 8%以上， 营业收入同比增速在 20%以上。

2008 年 11 月至 2011 年 12 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 37 个月，其中主动 去库区间在 2008 年 11 月-2009 年 2 月、被动去库区间在 2009 年 2 月-2009 年 11 月、主动 补库区间在 2009 年 11 月-2010 年 2 月、被动补库区间在 2010 年 2 月-2011 年 12 月，去库 持续时长 12 个月，补库持续时长 25 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2009 年 7 月 （领先去库-补库拐点 5 个月）一路上行至 2010 年 6 月最高点，造纸 PPI 拐点出现在被动 去库阶段；（3）股价：申万造纸指数上行周期于 2008 年 11 月启动，股价拐点领先造纸 PPI 拐点 8 个月出现，股价最高点出现在 2011 年 4 月，区间内涨幅 142%；（4）个股涨 幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为 425%，其次维达相对于 恒生指数超额收益 117%、太阳相对于沪深 300 超额收益为 33%（发生在主动补库阶段）。 2008 年 金融危机后全球流动性宽松，中国实施 “四万亿”经济刺激政策拉动需求，国内 经济强势增长，造纸行业需求旺盛，成品纸价格显著回升，本阶段国内 GDP 分季度同比增 速在 6%-12%，平均值在 10%，中国造纸行业总产销量同比增速在 7%-8%。

2011 年 12 月至 2015 年 2 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 38 个月，其中主动 去库在 2011 年 12 月-2012 年 10 月，被动去库在 2012 年 10 月-2013 年 10 月，主动补库在 2013 年 10 月-2013 年 12 月，被动补库在 2013 年 12 月-2015 年 2 月，去库持续时长 22 个 月，补库持续时长 16 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 基本没有上涨，主要系产能过剩 对价格形成一定制约。（3）股价：申万造纸指数区间内最低点在 2012 年 11 月，最高点在 2015 年 2 月，区间内最大涨幅 79%；（4）个股涨幅：龙头纸企股价上涨力度较弱，玖龙纸 业相对恒生指数超额收益为 33%，山鹰、太阳相对沪深 300 超额收益 28%、19%。本轮库 存复苏周期、造纸 PPI 景气周期出现明显背离，主要“四万亿”政策强刺激后，造纸行业扩张快速、广泛产能过剩、导致库存累积上行，但在此期间造纸 PPI 基本持平，此轮库存 周期复苏节奏不同于纸价复苏节奏。

2015 年 2 月至 2018 年 9 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 43 个月，其中主动去 库在 2015 年 2 月-2015 年 12 月，被动去库在 2015 年 12 月-2016 年 11 月，主动补库在 2016 年 11 月-2017 年 10 月，被动补库在 2017 年 10 月-2018 年 9 月，去库持续时长 21 个 月，补库持续时长 22 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 自 2015 年 2 月-2016 年 9 月基本 持平，2016 年 10 月（领先去库-补库拐点 3 个月）一路上行至 2017 年 10 月；（3）股价： 申万造纸指数上行周期于 2016 年 2 月启动，股价上涨领先造纸 PPI 拐点 8 个月，最高点出 现在 2017 年 9 月，区间内涨幅为 64%；（4）个股涨幅：玖龙纸业涨幅最大，玖龙相对恒 生指数超额收益为 125%，洁柔、博汇、太阳相对沪深 300 超额收益为 111%、88%、 34%。本轮库存周期中房地产政策及宽松货币政策撬动国内经济增长，拉动造纸行业等中 游工业制造业需求提升。此阶段中，国家环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量 中小产能出清，行业库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占 率提升。

2018 年 9 月至 2022 年 2 月：（1）库存周期：本轮库存周期持续 41 个月，其中主动去 库在 2018 年 9 月-2019 年 4 月，被动去库在 2019 年 4 月-2019 年 11 月，主动补库在 2019 年 11 月-2021 年 2 月，被动补库在 2021 年 2 月-2022 年 2 月，去库持续时长 14 个月，补 库持续时长 27 个月；（2）造纸 PPI：本轮造纸 PPI 上行拐点在 2019 年 9 月，领先去库-补 库拐点 2 个月出现，且处于行业被动去库阶段，造纸 PPI 一路上行至 2021 年 6 月；（3）股 价：申万造纸指数上行周期于 2019 年 1 月启动，领先造纸 PPI 拐点 8 个月出现，最高点出 现在 2021 年 5 月，区间内涨幅为 86%；（4）个股涨幅：本轮博汇纸业涨幅最大，博汇纸 业相对沪深 300 相对收益为 224%，主要系 APP 入股博汇，重塑白卡纸行业格局，玖龙纸 业相对恒生指数涨幅为 80%，太阳相对沪深 300 涨幅为 58%。2019 年底疫情爆发后，2020 年二季度中国工业生产率先恢复，在全球供应链中承接更多需求，叠加全球主要经济体流 动性宽松，2019 年下半年至 2021 年上半年国内造纸 PPI 景气上行。

结论：库存周期与经济周期高度关联，本轮即将进入被动去库阶段，进入布局期。 （1）布局时点：复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领 先造纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行业处于主动去库阶段， 考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股 价提前造纸 PPI 一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期 变动、供给决定价格变动幅度。每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而 驱动造纸 PPI 景气上行，但是基于本轮供给格局分析，细分纸种表现或是相对较弱平衡状 态。

库存周期的拐点多和盈利边际变化挂钩。（1）纸浆系：阔叶浆自 22 年底边际走弱以 来阶梯式下行趋势不改，虽有智利火灾、近期芬兰罢工等消息短期扰动，但 Arauco 和 UPM 供给端新增产能投放预期明确，预计 23Q2 阔叶浆持续走跌。23Q1 文化纸、热转 印、格拉辛等细分纸种相继温和提价，且部分得到落地，考虑 2-3 个月浆库存，预计特种 纸、文化纸等浆系原纸在 Q2 吨盈利显著改善。（2）废纸系：箱板瓦楞纸方面，国废和废 纸下跌为主、成本下跌幅度大于纸价下跌幅度，龙头联合压价应对进口纸冲击，玖龙、山 鹰 23Q2 单吨盈利同样预期改善。考虑纸企盈利 Q2 边际扩张，主动去库阶段接近尾声，叠加下半年旺季复苏拉动行业进入被动去库，当下大宗纸龙头已经迎来布局时点，建议左侧 开始布局。