造纸行业研究报告：需求复苏引导周期推演，布局正当时.pdf

造纸行业研究报告：需求复苏引导周期推演，布局正当时。我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段，复盘历史大宗纸的 股价表现提前一个季度表现，推荐布局护城河深厚的太阳纸业，顺周期弹性标的 玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。

周期复盘：库存周期与经济周期高度关联，即将进入被动去库阶段。

（1）布局时点：复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸 股价通常领先造纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行 业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从 主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸 PPI 一个季度反映，大宗纸布局当 时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。复 盘历史库存周期发现，每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而 驱动造纸 PPI 景气上行；（3）标的选择：大宗纸布局当时，首选护城河深厚的 太阳纸业，弹性标的玖龙纸业、山鹰国际，关注博汇纸业。

箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨

（1）需求 23 年预期小幅修复，前低后高：内需预期伴随经济修复，外需考虑加 息进入中后期预期承压，综合 23 年消费量增长预计恢复至 3%（22 年-1%），全 年呈现前低后高趋势。（2）行业格局稳步集中，23 年净增产能有限：箱板纸 23 年新增产能集中在龙头，同时考虑 22Q3 以来行业压力凸显，龙头亦进入深亏状 态，23 年长尾产能退出有望提速，综合我们预计箱板纸、瓦楞纸 23 年新增产能 4%、2%。（3）进口替代冲击有限：本轮零关税政策落地后，进口、国内原纸价 差仍不及 21 年水平叠加近期国废价格大幅下降，我们判断本轮进口增量难以恢 复至 21 年水平，进口冲击有限。（4）纸价下半年预期修复：综合需求供给进口 变化，短期纸价由于龙头企业主动降价承压（纸价跟随原材料下行，实际盈利有 好转），但展望 23H2 传统包装纸旺季，纸价有望重回上升通道。

白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高

社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。（1）需求端高景气：白卡纸下游对大众消 费品，充分受益消费复苏，此外白板纸产能退出带来白卡纸替代性需求，综合我 们预计 23/24/25 年社会卡消费量增速为 11%/9%/7%；（2）龙头快速扩产，开工 率预期维持 22 年水平：预期 23-25 年产能提升 200/335/222 万吨，23-25 年开工 率略有下降，社会卡纸价弹性相对有限。食品卡 24-25 年具向上价格弹性。食品 卡比社会卡价格更高、波动更小、客户粘性大，产能利用率更高。食品卡下游饮 料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加 速渗透，预计食品卡新增需求将超过供给增量，食品卡有向上价格弹性。

文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局

双胶纸 Q1-Q2 景气向上，中长期维持稳定。双胶纸下游需求以教材期刊为主， 整体较为刚性，预计 23-25 年需求量年均维持 1%稳定增长。短期季节性小周期 行情明确，3-5 月春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类出版订单需求支持， 双胶纸价格温和提涨，行业景气上行。中长期纸价预期维持稳定，龙头稳定扩 产，行业集中度上行，我们预计纸价维持相对稳定。铜版纸格局较优，供给稳 定，有望充分受益经济修复。铜版纸下游以书刊印刷、广告为主，经济关联度较 高，预计 23 年经济需求恢复带动消费量增长，预计 23-25 年铜版纸需求量增长 1%。供给格局看，铜版纸 CR4 约 83%，且暂无新增产能，经济修复有望充分转 化为开工率提升，预期纸价上行弹性较大。