羚锐制药主要产品、财务及销售体系变化梳理

骨科贴膏剂龙头企业。

1、公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室

公司是骨科贴膏龙头企业。公司产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个 科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比 超六成；从剂型来看，公司产品包括膏剂、胶囊、片剂、软膏等十余种类别，其中膏剂品 种占比最高。公司主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛 膏、关节止痛膏、培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。

发布股权激励计划，调动员工积极性。公司于 2021 年 6 月 24 日发布股权激励计划， 本次计划拟向激励对象授予 1381.4 万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的 2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共 185 人，本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求，此举有利于充分调动各方积极 性、提升核心团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。从限制解除条件来看， 2020-2023 年公司净利润将实现 18.31%的复合增长率 。

2、财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升

从财务数据表现来看，2017-2021 年，公司的 ROE 稳步提升，我们从成长能力、盈利 能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析： 2011 年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。2011 至 2021 年，公司营业总收入从 4.49 亿元增长至 26.94 亿元（CAGR 为 19.63%），2021 年同比增速 为 15.52%，保持稳步增长趋势。从业务结构来说，骨科业务收入占比超六成，是公司核心 毛利和收入来源。2021 年公司骨科业务收入比例达 62.2%，在各个治疗领域中占比最高， 主要产品包括独家品种通络祛痛膏、“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏等；此外，心脑血 管领域占比为 17.1%，是公司第二大销售领域，包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等。

随着收入规模上升，公司盈利水平也稳步提升。2011-2021 年，公司销售规模逐步增 长的同时也为公司带来了规模效应，使销售毛利率从 53.56%提升至 74.27%，这带动了公 司的销售净利率水平从 6.61%上升至 13.46%。从费用率来看，2011-2018 年公司加大销售 投放，同时受到两票制的影响，公司销售费用率逐步上升；2018 年开始公司进行了销售提 效以实现控费，销售费用率又逐步回落，为公司的净利率水平进一步争取了空间，我们预 计 2022-2024 年公司销售费用率有望进一步回落。

2018 年开始公司运营效率出现明显改善趋势。从应收账款和存货周转率来看，2018- 2021 年，公司应收账款周转率从 10.16 增长至 16.91，存货周转率从 1.43 增长至 1.82，公 司整体的运营效率有显著的提升，我们认为其背后原因是公司从 2018 年开始新一轮营销改 革，通过整合销售平台、提高公司的销售效率，因此体现在财务数据上为周转率的明显优 化。

2、销售改革：两次营销改革，从扩张期进入控费期

通过前文复盘公司的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势，我们认 为其中的根本原因是公司营销改革的结果，并对公司的销售体系变化进行了梳理。

2.1、第一次营销改革（2012-2018年）：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动

成立各事业部，向终端驱动的销售转型。2012 年开始，公司成立各单独的事业部，包 括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等；同时公司内部调整为区域营销模式，扩充营销队 伍，对各区域市场加强与 KA 的战略合作、增加与各级客户沟通等。公司于 2013 年推出了 股权激励计划，通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系，成功带动公司在 2012-2018 年销售规模快速上升。 从财务表现来看，在该阶段公司加大营销投放，销售费用率快速提升。在第一个营销 改革期内，公司的销售费用率从 2012 年的 30.65%增长至 2018 年的 51.46%，公司加大销售 投放、增加营销活动等，高销售投入带动公司整体营业收入从2012年的5.63亿元增长至2018年的20.53亿元（CAGR 达 24.08%），营销成果显著。

2.2、第二次营销改革（2018年至今）：整合营销资源，控费提效

成立医药公司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。2018 年以前公司组织架构中 各事业部既负责生产，也负责销售；公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销 售，把各事业部的营销资源进行整合，事业部只做生产，营销团队包括大区经理、地区经 理和终端代表三级销售队伍。其中，公司的销售平台设有三个团队，分别对应三个渠道： OTC 营销团队：重点产品营销，深化 KA 合作，加强线上渠道。公司采取重点产 品营销策略，以热点营销为指引，开展多重营销活动；深化和 KA 客户合作，提 升终端销量；从品类到品种多方面加强 KPI 考核；同时公司也与阿里健康大药 房、京东大药房加强合作，开设天猫、京东官方旗舰店等，加强 OTC 营销；

基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。公司加速推进口服液向基层医疗机构 转型，采用省总经理负责制，加强对地区经理的管理；同时加大培元通脑胶囊等 核心品种的营销力度，通过学术会议、基药政策、医保（提高慢病药医保报销比 例政策）带动推动市场下沉； - 医院终端销售团队：积极扩充营销队伍，包括自建和精细化招商，扩大对医院终 端的覆盖；针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品，积极展开学术推广活动。

我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费。经历了 2012-2018 年销售费用率的 快速爬坡期，我们观察到 2018-2021 年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势，且 该趋势延续到了 2022 年前三季度。我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后，公 司将通过合并销售平台以提高销售效率，同时实现控费。公司也在不断通过加快销售体系 中的信息化建设、销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率下降的趋势有望持续，为公司利润率水平带来更高的空间。