如何看待羚锐制药业务成长空间？

贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量。

1、贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年CAGR15.5%

1.1、芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道

2017-2021 年，我国外用类麻醉镇痛用药市场规模增速近20%。根据 PDB 数据库数 据，2016-2021 年我国麻醉药物市场规模从 37.1亿元增长至50.89 亿元，CAGR 为 6.53%。 除 2020 年受疫情影响外，我国麻醉药物样本医院销售规模逐年增长。具体而言，麻醉药有 全麻药、肌松药、局麻药三个细分领域，2021年，其占比分别约为 62.4%、23.4%、 14.3%，全麻药占据大半江山，但局麻药占比上升明显。其中，用于小型门诊手术及医疗 美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品2017-2021年的CAGR为 18.27%，增速较快。

公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率。2012 年公司获得芬太尼的生产批件，公 司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简 便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。根据 Wind 医 药库，2016-2021 年，公司生产的芬太尼透皮贴剂在样本医院销售从 3.26 万贴增长至 22.45 万贴（CAGR 达 47.07%）；从竞争格局来看，2019 年-2022Q3，公司芬太尼在样本医院的市 占率从 11.39%增长至 20.01%。

1.2、儿科：疫后弹性较大，2022-2024年儿科线有望实现30%左右增速

疫后弹性较大，小儿退热贴迎来成长快车道。小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物 理降温缓解发烧症状。从销量上来看，抛开 2020 年疫情的影响，2015-2018 年小儿退热贴 销量从 2889.2 万贴增长至 5640.68 万贴（CAGR 为 24.98%），2019 年因为公司营销策略的 调整，该品种销售出现小幅下滑；我们认为随着疫情诊疗需求的增长，退烧类药物销售限 制减少，2022-2024 年该产品增速有望恢复到 2015-2018 年水平，增速维持在 30%左右。 此外，在零售渠道复苏下，公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力。该产品对标丁桂儿脐 贴，用于缓解胃胀、腹痛、腹泻、食欲不振等，我们预计随着公司零售效率提升，公司儿 科线加强运营，舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平，有望帮助儿科线维持较快 增速。

1.3、稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长

2021-2025 年中国风湿病市场 CAGR 为 21%，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第 一。根据 Frost&Sallivan，2021 年中国类风湿病市场规模为 26 亿美元，2025 年市场规模有 望达到 56 亿美元。从竞争格局来看，根据华经产业研究院的数据，公立医疗机构中，2021 年中药贴膏市场 CR10 为 70%，治疗领域全部为骨科止痛用药，其中羚锐制药的通络祛痛 膏上榜，市占率为 7.09%；城市实体药店中，2021 年中药贴膏市场 CR15 达 83%，11 个品 种为骨科止痛用药，其中羚锐制药有 5 个品种上榜，市占率约 20%，在肌肉骨骼贴膏剂中 市占率第一。

通络祛痛膏：独家大单品，2021 年销量 2.9 亿贴。该产品为公司独家，是处方药和 OTC 双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；其功效为活血通络、散寒除湿、消肿 止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。从销售量来看，2015-2021 年公司销售的通络 祛痛膏从 1.10 亿贴增长至 2.92 亿贴（CAGR 为 17.7%），其中 45%在院端销售、55%在 OTC 端销售。

政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提 升。2021 年医保目录调整，241 种药品取消“门诊使用报销限制”，其中包括公司核心品种 通络祛痛膏，这将帮助扩大该品种的医保支付场景，提升销售空间；此外，各省增补医保 品种将在 2022 年 6 月 30 日前全部调出各省医保增补目录，对于在国家医保中的通络祛痛 膏来说，可以从支付端帮助其进一步提升产品竞争力，我们预计 2022-2024 年通络祛痛膏 销售增速有望保持在 10-15%。

通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊的销售增长：与通络祛痛膏组 合销售，销售比例仍有较大提升空间。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通络等功能， 可搭配通络祛痛膏销售，目前销售比例为 90 贴搭配一瓶，我们预计未来公司有望提升其销 售比例，从而提高活血消痛酊销售空间，我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏。

.4、“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间

普药打造 “两只老虎”品牌，在 OTC 端市占率领先。“两只老虎”系列产品主要包括 壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售。根据中康开思数据， 2021 年“两只老虎”的壮骨麝香止痛膏在 OTC 市场市占率达 91.17%，是同品种药物中的 绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，普药系列或有提价空间。

2、软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年CAGR26.4%

公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。2014-2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿 元增长至 1.21 亿元（CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和 糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。 2018 年，公司收购子公司羚锐生 物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂 业务有望实现 20-30%的收入增速。

3、胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年CAGR11.5%

培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊为公司独家品种，纳入 国家乙类医保目录，主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症 状和体征。从行业来看，2013-2019年，我国公立医院心血管系统用药销售额从743亿元增 长至1263亿元（CAGR 为 9.25%），基本处于稳定增长。对于培元通脑胶囊来说，2018年 受到两票制政策的影响，该品种销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮 助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现培元通脑胶囊的二次开发，扩大 其销售市场；2021年该品种销售量为2.99亿颗，同比增速为13.21%，我们认为在公司加 快研发叠加渠道改革的基础上，2022-2024年培元通脑胶囊销售增速有望保持在 10%。

参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持 15-20%增速。参芪降糖胶囊治疗领域 同样为心脑血管，主治消渴症，用于 II 型糖尿病。2015-2021 年该品种销量从 1.1 亿粒增长 至 3.3 亿粒，CAGR 为 20.43%，其中从 2018 年开始增速逐年提升，原因是公司加大基层医 疗营销团队对胶囊剂的推广力度；2021 年参芪降糖胶囊销售收入破亿元，我们预计该品种 2022-2024 年销售收入增速有望保持在 15-20%。

4、片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024年CAGR21.6%

公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公 司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。2017 年，公司对丹鹿通督片的销售 渠道进行了转变，从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售，因此该 品种在 2017 年销售出现下滑；2021 年丹鹿通督片销量同比增长 20%，销售额已破亿元， 我们预计在销售团队稳定、核心品种带动的情况下，2022-2024 年丹鹿通督片销售增速有望 提升至 20-30%。