银行业经营、资产及资金配置情况如何？

资产质量方面，存量风险持续出清，相较欧美国家拨备计提 丰厚，风险抵御能力夯实，资产质量优中向好。

1.经营行稳致远，打破估值误区

银行板块低估值主要来自市场对其长期盈利能力+经营风险增加的忧虑，估值误区有待扭转。 对息差收敛以及对重点领域风险暴露的过度悲观预期导致我国银行板块估值持续承压。我 国银行业盈利能力持续保持优异，相较欧美银行 ROE 处于较高水平，且在外部宏观环境波 动时，我国银行业 ROE 及净利润增速仍维持平稳走势，彰显强劲韧性。资产质量方面，我 国银行业加大不良核销力度，同时增厚拨备计提，存量风险持续出清，风险抵御能力巩固， 拨备覆盖率较欧美国家处于高位。随当前宏观环境向好，经济稳步修复，信贷需求改善， 地产最大压力时点已过，我国银行业盈利能力及资产质量有望优中向好。

压制因素一：投资者担忧银行长期盈利能力的持续性。我国银行业以利息收入为主，LPR 市场化改革背景下，息差呈现收敛趋势，市场对银行资产端定价下行颇有顾虑，进而压制 板块估值。 纠偏原因：拉长周期看我国银行业盈利能力优势显著，宏观环境波动下彰显强劲韧性。 我国银行业盈利能力优异，且具备持久性与稳定性。我国银行业自 2010 年以来在经济增速 换挡时期仍然保持了相对较高的 ROE，2015 年以来我国商业银行 ROE 均值为 12.54%。 受海外经济增速降低及前期低利率环境影响，海外银行盈利能力较为承压。2015 年以来美 国银行业 ROE 均值为 10.21%，且波动幅度较大，稳定性不足；欧洲银行业由于负利率环 境 ROE 持续承压，均值仅为 5.53%。

外部宏观环境波动时，我国商业银行盈利能力彰显强劲韧性。新冠疫情爆发时，我国银行 业盈利能力维持稳健，20Q1ROE 较 19 年不降反升，环比+1.13pct 至 12.09%。20Q1 商 业银行净利润同比增速维持在 5%，如杭州、宁波等优质上市银行净利润增速居 19%左右 高位，展现卓越经营能力。反观海外，疫情爆发后美国及欧洲银行业 ROE 均出现明显下挫， 基本面与我国银行业出现显著背离。20Q1 美国银行业 ROE 较 19 年环比-7.01pct 至 3.50%， 欧洲银行业 ROE 较 19 年环比-3.95pct 至 1.21%。20Q1 美国净利润增速仅为-69.5%，盈 利能力显著承压，欧洲银行业净利润增速也仅为 1%。 我国监管体系完善，为银行经营保驾护航。2023 年 3 月以来，加息引发欧美银行业风波迭 起，三家美国区域性银行接连倒闭，美国中小银行的监管漏洞是风波爆发的核心原因。我 国持续推进防范化解金融体制机制建设，发布宏观审慎政策指引，完善宏观审慎政策框架， 同时制定全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法等。完善的监管体系赋予我国银行 业稳健的抗系统性风险能力，海外银行风波下我国银行体系展现出强劲韧性。23 年以来经 济稳步修复，信贷需求逐步改善，我国银行业盈利能力有望进一步向好。

压制因素二：市场对重点领域风险暴露担忧压制板块估值。2022 年房企暴雷引发市场对银 行业涉房资产质量担忧，压制板块估值。此外，土地收入增速下行、隐性债务化解压力加 剧市场对银行城投资产质量的忧虑。 纠偏原因：我国银行业存量风险持续出清，拨备计提丰厚，风险抵御能力巩固。 我国银行业存量风险持续出清，不良率迈入下行通道，隐性风险指标优化。我国银行业运 用多种不良处置手段化解金融风险，2020-2022 年银行业金融机构累计处置不良资产连续 三年均超过 3 万亿，2022 年银行业累计处置不良资产 3.1 万亿元，其中不良贷款处置 2.7 万亿元，存量风险持续出清，减轻历史包袱压力。在不良认定趋严背景下，23Q1 末上市银 行不良率 1.27%，为 2015 年以来最优水平；22 年末关注率 1.74%，突破 2012 年以来最 低水平，潜在风险可控。

对比海外，我国银行业加大拨备计提力度，拨备安全垫增厚，风险抵御能力强劲。我国银 行业拨备覆盖率较欧美国家长期处于优异水平，23Q1 末我国商业银行拨备覆盖率达 205%， 2015 年以来平均拨备覆盖率为 188%，风险抵补能力充足。对比海外，欧洲、美国银行业 2015 年以来平均拨备覆盖率仅分别为 46%、138%。当前监管强调防范化解金融风险，地 产最大压力时点已过，我国银行业资产质量有望优中向好。

回归契机已至，修复空间几何

我国银行业盈利具备持续性+资产质量夯实，有望实现估值回归。2022 年 11 月中国证监会 主席易会满在 2022 金融街论坛年会上首次提出，要探索建立具有中国特色的估值体系。中 特估的建立意味着估值理念由过去追求高增长、高增速转变为兼顾发展与安全、成长与稳 定，同时赋予社会责任等要素更高的估值溢价。我国银行板块价值被长期低估，与其基本 面表现不符，服务实体经济的正外部性也未被纳入估值体系。鉴于我国银行业盈利能力长 期优异且具备持续性，存量风险出清同时拨备计提加厚，具备高股息+低估值双重优势，质 地优良、收益稳定的银行股有望被市场重新发现并定价。

资金流入可期，支撑行情延续

复盘历史，资金流入有望支撑本轮行情延续。六大行虽然流通总市值达 3.6 万亿元，但剔 除前十大股东中较为稳定的国资和香港股东后，流通市值合计约 5600 亿元，5 月以来六大 行日均成交额合计仅为 107 亿元。5 月 8 日中信银行、中国银行涨停，单日银行板块成交 额达 609 亿元，其中大行 204 亿元，成交量级与 2018 年接近。随新发央企 ETF 资金陆续 募集到位，叠加公募基金 23Q1 持仓已跌至历史低位，后续有望增持，增量资金流入有望 持续支撑行情。

2.资产配置：股息优势彰显，配置性价比高

高股息可持续+比较优势凸显，“资产荒”背景下配置性价比高。我国银行业经营稳健，拉 长周期看上市银行平均股息率保持在 4%左右的高稳定性，大行平均股息率维持在 5%以上。 2015 年以来银行板块平均股息率为 4.19%，高出 10 年期国债到期收益率 101bp，且较 10 年期国债到期收益率溢价呈现走阔趋势。近年来大部分资产收益率普遍下行承压，理财收 益率低位震荡，定期存款价格下调，国债收益率滑落，保险产品预定利率下行，央行问卷 显示居民对房价收益率预期偏低。大类资产配置缺乏优质资产背景下，银行高股息率在低 波动资产中比较优势显著，且高股息优势有望持续，银行股配置性价比凸显。

高股息可持续，坐享稳定溢价

拉长历史周期看，银行高股息优势具有持续性，赋予高股息投资穿越周期的能力。自 2012 年以来，上市银行平均股息率基本维持在 4%以上水平，大行股息率维持在 5%以上，且 2020 年以来上市银行股息率逐步提升，受外部宏观环境波动的影响较小。2022 年末，大行平均 股息率达到 5.8%。由于“每股分红=每股净资产*ROE*30%”，银行盈利能力与股息率息 息相关。2010 年以来国有大行年化 ROE 平均水平处于 13%-17%的较高区间，盈利能力稳 健，确保自身高股息率具备可持续性。

资产定价回落，比较优势凸显

“资产荒”环境下，高股息银行配置性价比凸显。纵览市场上其他资产，近年来大部分资 产收益率普遍下行承压。过去地产是资金集中配置的底层资产，但央行的储户问卷调查显 示，当前居民储蓄意愿较高，对房价收益率预期偏低。此外，22Q4 债市回调引发大量理财 产品破净，理财收益率低位震荡，22 年下半年开始定期存款价格不断下调，同时各期限国 债收益率呈现下行趋势。随各类资产回报率普遍下行，分红回报稳定的高股息银行配置性 价比凸显，更受市场青睐。

3.资金配置：长线投资优选，增量资金加持

银行股为长线资金重要底层资产，后续多种增量资金入市有望推动行情持续。险资、社保、 养老金等长线资金注重长期稳健的投资回报，银行分红回报稳定且具备持续性，类债券性 质备受长线资金青睐，是其重要底层资产。当前市场各类资产收益率普遍承压，银行高股 息率优势显著，配置性价比高，有望持续吸引增量资金流入，提振板块行情。2023Q1 末， 保险持仓银行股市值 2429 亿元，占保险资金比例 0.93%；23Q1 末全国社保基金持仓银行 股市值 1481 亿元，19-21 年银行股持仓在社保基金总资产中占比为 4.5%-6.5%。此外，央 企 ETF 接连登台，80 亿增量资金即将入市，868 亿元养老目标 FOF 有望持续扩容，提振 银行板块交易热度。5 月北向资金再度加仓银行板块，23Q1 末 QFII 持仓银行市值合计为 511 亿元，且部分外资充当银行境外战投，赋能业务发展。

长线资金加码，险资加速入场

银行股息收益稳健，为长线资金重要配置资产。险资、社保、养老金等长线资金投资周期 相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股息、高稳定度的机构投资 者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。当前监管多举措引导中长期资金入 市，保险、社保、养老金等资金地位不断提升，上述增量资金均对于作为典型大盘蓝筹股 的银行股更为青睐，有望为银行板块估值提升提供有力动能。2023Q1 末，保险持仓银行股 市值 2429 亿元，合计持有银行股 304 亿股，占 26 万亿元保险资金比例为 0.93%；23Q1 末全国社保基金持仓银行股市值 1481 亿元，合计持有银行股 396 亿股，19-21 年银行股持 仓在社保基金总资产中占比为 4.5%-6.5%。

资金偏好契合+监管环境呵护，保险资金为投资银行股的重要力量。由于银行股高股息具备 持续性，具有与投资长期债券相似的特征，长期以来是保险等中长线资金的重要配置方向。 保险资金主要通过两种方式投资银行：1）投资银行股权：2018 年 1 月银监会出台《商业 银行股权管理暂行办法》，其中第十四条明确规定：同一投资人及其关联方、一致行动人作 为主要股东参股商业银行的数量不得超过 2 家，或控股商业银行的数量不得超过 1 家，即 投资银行股权的“一参一控”规定。2）通过二级市场投资银行股：监管层面对保险资金配 置银行给予政策支持，2021 年 12 月银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》， 对于保险公司投资的银行类长期股权投资，若股息率等满足一定条件，可豁免减值要求， 允许保险公司以其账面价值作为认可价值。

银行股类债券属性优势凸显，叠加保险公司会计准则变化，有望持续吸引险资增配。保险 公司目前已债券投资为主，2022 年末债券资产占比 47%，股票及基金占比 13%。鉴于不 动产收益率普遍下行，险资未来或加大权益资产配置。由于银行股稳定分红回报相当于持 有固定比例股权的同时，获得一部分额外现金回报，类债券属性或持续吸引增量险资流入。 此外，2023 年初保险公司执行新会计准则 IFRS 9，将推动更多的金融工具以公允价值计价， 并鼓励将公允价值变动计入利润，保险公司投资策略将更看重对波动性的考量，与银行股 高股息、高稳定度特征适配，未来保险资金有望增配银行。

被动产品扩容，养老基金可期

被动型产品扩容，央企 ETF 接连登台。继 2022 年 11 月证监会易主席提出“探索建立具有 中国特色的估值体系”以来，已有 10 只央企主题 ETF 申报、其中 4 只央企 ETF 获批。5 月 12 日华泰柏瑞央企红利 ETF 成功结募，累计有效认购申请总额超过募集上限 20 亿元， 触发比例配售机制。5 月 18 日，汇添富基金和广发基金旗下的央企股东回报 ETF 也分别发 布提前结募公告，反映出投资者对优质央国企投资价值的看好。央企主题相关 ETF 的推出 为投资者提供了优质投资工具，有助于配置相关上市公司股票，也为相关板块带来增量了 资金，支持优质央企借助资本市场增强实力、提高估值和竞争力。

当前我国 ETF 市场相对规模较小，相对美国等成熟市场仍有较大发展空间。我国资本市场 尚不成熟，主动基金在一定时间内可以获得超额收益，ETF 还处于早期发展阶段，截至 2022 年末我国 ETF 基金总规模为 1.62 万亿元，占基金市场 6%，相比美国在规模与占比方面均 可进一步提升（2021 年末美国 ETF 基金总规模为 7.19 万亿美元，占基金市场 21%）。未 来随外资布局加速、投顾服务发展和养老金入市，有利于引导我国股市成熟发展，提升市 场有效性，被动化工具运营成本、投资费率较低，有望迎来大发展。截至 5 月 19 日银行业 ETF 规模仅 177 亿，占 ETF 基金总规模 0.12%，仍有进一步提升空间。

养老目标基金蓬勃发展，为银行板块注入增量资金。养老目标基金包括目标风险与目标日 期两种类型。截至 2023 年 5 月 22 日，全市场养老目标风险 FOF 总规模为 645.6 亿元，养 老目标日期 FOF 总规模为 222.7 亿元。目标风险型 FOF 会预先设定不同的预期风险收益 水平，资产配置策略相对恒定。目标日期型 FOF 会随养老目标日期的临近，动态调整权益 仓位，逐步降低风险暴露。2019 年，中国目标风险 FOF 驶入发行快车道，2021 年迎来发 行高峰，共计有 36 只、合计 368.04 亿份目标风险 FOF 发行，发行份额较上一年翻倍，目 标日期 FOF 发行数量则相对偏少。随个人养老金制度落地，养老目标基金作为养老第三支 柱发展前景广阔，有望为银行板块带来增量资金。

北向再度流入，QFII 仍居高位

5 月以来北向资金再度加仓银行板块。22 年 11 月至 23 年 1 月，随地产政策扭转+疫情政 策优化，市场悲观预期得到充分释放，北向资金持有银行股市值自 11 月初低位上升 560 亿 元至 1 月 19 日的 1869 亿元，招行、平安等外资重仓标的增持幅度更大。2~4 月北向资金 整体呈流出态势，5 月以来北向资金有再度流入迹象，截至 5 月 26 日北向资金已增持银行 股 18 亿元，工行、建行等高股息低估值标的获增持幅度较大。

QFII 是外资配置银行板块的另一重要渠道，部分外资充当境外战投，赋能业务发展。23Q1 末，QFII 持仓银行市值合计为 511.42 亿元、40.08 亿股。宁波银行为 QFII 持仓市值最大的 个股，新加坡华侨银行总持有 11.58 亿股，占流通股比例 17.75%，位居第二大流通股东， 一季度末持仓市值 316.3 亿元。此外，法国巴黎银行独家持有南京银行 15.51 亿股，占流 通股比例 17.59%，期末持仓市值为 139 亿元。一级市场方面，引入境外战投有望赋能银行 业务发展。2007 年成都银行引入马来西亚丰隆银行作为境外战略投资合作伙伴，形成了以 国有股本为主、股权多元化的特征，至今丰隆银行已战略入股 15 年。5 月 8 日丰隆银行将 其持有的部分成都银行可转债转股，转股后持股比例为 19.57%。