纯碱行业需求及价格走势分析

增产趋势是明牌，降价将打出反弹空间。

1、稳增长政策发力，刚性需求边际修复

房地产和光伏行业主导纯碱需求，消费量具有一定刚性。纯碱根据密度分为重质、轻质纯 碱。1）重质下游主要需求为平板玻璃、光伏玻璃，其中平板玻璃主要用于地产建筑（平 板玻璃又分为浮法、延压，浮法占比约 90%，浮法玻璃约 75%用于地产），光伏玻璃用于 光伏组件。从需求占比变化看，2020-2022 年平板玻璃需求占比从 46.55%下滑至 43.05%； 同期光伏玻璃需求占比则从 8.30%增长至 13.46%，成为纯碱需求最大增量来源。2）轻质 纯碱需求对应碳酸锂、日用玻璃、洗涤剂等。日用玻璃用于包装材料，需求维持相对稳定； 若新能源汽车带动碳酸锂电池发展，虽然目前占比纯碱消费量较低，长期有望成为新的需 求增长方向。 从消费总量变化看，2017-2022 年纯碱表观消费量 CAGR 为 0.71%。其中 2020-2022 年 需求处于低增长区间。2023 年部分堆积竣工需求释放，叠加地产政策边际变化下，2023 年 1-9 月表观消费量有所回暖，同比增速为 22.03%。

1）我们认为随着地产政策持续发力，地产链有望复苏，此前堆积的竣工需求会先释放， 带动平板玻璃及纯碱需求回暖。从历史数据看，20-21 年国内竣工面积分别为 9.12/10.14 亿平方米，同比-4.90%/+11.20%，对应纯碱消费量 1129/1246 万吨。 23 年 1-9 月竣工面积回暖较为明显，同比+19.80%，我们保守假设 23 年竣工面积同 比+20%，在此基础上假设乐观/中性/悲观情形下，24 年竣工面积分别同比 +10%/+5%/-10%。且由 18-22 年历史数据计算得到，当年平板玻璃产量和竣工面积存 在较为稳定的比例关系；另外由百川数据，1 吨平板玻璃单耗 0.23 吨纯碱。则乐观/ 中性/悲观情形下，24 年相对于 23 年纯碱需求增量分别为 119/59/-119 万吨。

2）光伏玻璃月度产量持续提升，且后续仍有新产线投产预期。全球及国内的光伏装机量 持续攀升，拉动光伏玻璃需求。据百川盈孚数据，21-22 年国内光伏玻璃产量分别为 1148/1551 万吨，同比+12.42%/+35.03%。截至 23 年 9 月，国内光伏玻璃年产能为 2509 万吨/年，1-9 月产量累计达到 1445 万吨，同比+30.89%。 由于行业产能过剩，23 年 4 月工信部、国家发改委发布《关于进一步做好光伏压延玻 璃产能风险预警的有关通知》，进行产能置换及风险预警限制，但对于在建产线影响较 小。据卓创资讯统计，截至 23 年 9 月，国内在建压延玻璃产能约为 2000 万吨/年。综合考虑目前在产产能及投放节奏，我们预计到 23/24 年末国内光伏玻璃总产能将达 3026/3834 万吨/年。按照单吨光伏玻璃单耗 0.2 吨纯碱计算，23/24 年对应纯碱年度 需求增量分别为 94/121 万吨。

2、增产利空兑现中，价格向下空间快速压缩

22 年国内纯碱新增产能较少，远兴、金山等企业产能主要在 23-24 年投放市场。根据百 川统计，截至 23 年 9 月，国内纯碱产能合计 4055 万吨/年（有效产能 3680 万吨/年），且 仍有 850 万吨净增产能待 23Q4-24Q1 投放。我们根据投产节奏，预计 23/24 年纯碱行业 产能分别为 4201/4905 万吨/年，同比+21%/+17%。我们中性假设 23/24 年纯碱产能利用 率为 75%/72%，计算 23-24 年供给分别过剩 236/415 万吨。

综合供需来看，纯碱增产是确定性因素，中短期纯碱行业由供给端利空因素主导，价格下 行是大趋势。从纯碱期、现货价格走势看，纯碱降价已经成为行业共同预期。23H1 后， 期货价格进入下降区间（23Q3 价格反弹，有行业产能延期投产预期影响）；现货方面，23 年 9 月下游玻璃补库，拉动现货涨价，10 月后补库暂时结束，目前轻碱价格先于重碱进 入下行区间（重碱需求偏刚性）。

1）行业降价预期引导下游降低原料库存。纯碱行业从 23Q3 初重新进入累库阶段，叠加 玻璃价格下行，下游玻璃厂维持刚需采购。从绝对水平看，现阶段纯碱行业库存仍在低位， 而玻璃行业由于开工率相对纯碱行业更为刚性。纯碱行业供需仍存在短期错配的可能。

2）高成本工艺占比较大，价格下行周期中行业整体存在减产空间。从成本角度，22 年天 然碱法成本平均为 989 元/吨，分别为氨碱、联碱法的 51.33%/56.74%。划分国内纯碱产能，截至 23 年 9 月，氨碱/联碱/天然碱法分别占比 50.18%/38.47%/11.34%。纯碱价格下 行阶段，氨碱、联碱法的利润空间将首先被压缩，进而影响行业整体开工水平。 从月度开工率看，近五年行业开工上限为 9 成，下限为 6 成。23 年 10 月纯碱行业整体开 工率维持 9 成，后期逼近成本线时减产空间较大。

综合看，纯碱价格下行是大趋势，板块估值会下行来消化行业增产利空，目前板块投资安 全边际偏厚。小节奏上，未来行业供需有边际修复空间，带动产品价格反弹。