华旺科技发展历史、财务、股权结构及产能规划分析

中高端装饰原纸领跑者，品类拓展打开成长空间。

1.公司介绍：装饰原纸龙头，品类延伸展蓝图

公司是国内中高端装饰原纸领军企业。公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸 的研发、生产、销售以及木浆的贸易业务，其生产的装饰原纸广泛用于家具、地板、木门 等产品的贴面装饰，在国内市场占有率超 20%。2021 年公司分别实现营收/归母净利润 29.40/4.49 亿元，同比增长 82.40%/72.53%。2017 年-2021 年公司营收/归母净利润 CAGR 分 别为 12.58%/30.05%，盈利能力稳步提升。

公司发展历史可大致分为以下三个阶段： （ 1） 第一阶段（1999-2009 年）：公司发展初期与华南理工大学国家造纸研究中心 合作，重点研发装饰原纸的生产工艺。公司前身华锦特种纸于 2004 年 1 月成 立；2009 年设立华旺特种纸公司，并引进系列造纸实验设备，打造行业领先 的装饰原纸实验室。 （2 ） 第二阶段（2010-2014 年）：公司更名为杭州华旺新材料科技有限公司，公司 在研发中大力投入，成立企业研发中心，并被浙江省科学技术厅和浙江省财 政厅等认定为高新技术企业。 （ 3） 第三阶段（2015-2021 年）：公司产能积极扩张，引进欧洲先进生产线，2021 年装饰原纸产能约 22 万吨，装饰原纸市场份额进一步提升。 （ 4） 第四阶段（2022-至今）：公司在有序扩张装饰用纸的基础性上，积极布局食 品、医疗及工业用纸等新品类，从单一装饰原纸领域横向拓展至全赛道布 局，打开成长空间。

2. 财务分析：盈利能力逐步提升，产能拓张赋能成长

产能品类突破边界，盈利能力逐步提升。2017-2021 年公司营业收入从 18.3 亿元提升至 29.4 亿元，CAGR 为 12.6%；归母净利润由 1.6 亿元上升至 4.5 亿元，CAGR 为 30.1%。其中 2019-2020 年收入波动较大主要因为：原材料价格下跌导致公司下调了部分装饰原纸的售价， 以及杭州基地轻轨建设施工导致公司停机产量下降。2021 年公司马鞍山募投项目成功投产， 海内外需求旺盛提价顺利，公司收入快速增加。2022 年前三季度在浆价高位运行及下游需 求疲软的不利影响下，仍表现亮眼，实现营业收入 24.89 亿元，同比增长 24.25%，实现归 母净利润 3.31 亿元，同比增长 3.34%，处于行业前列。

公司产品以装饰原纸贸易为主，木浆贸易为辅。装饰原纸具体可细分为可印刷装饰原 纸和素色装饰原纸，可印刷装饰原纸相比于素色装饰原纸可以根据消费者的需求印刷各类 纹理图案。随着消费者审美个性化需求的不断增长，近几年可印刷装饰原纸的市场需求增 速整体上高于素色装饰原纸。2021 年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸分别实现收入 19.66 亿元/1.91 亿元，营收占比 66.85% /6.51%。2021 年木浆贸易实现营收 7.50 亿元，营收占比为 25.51%。2017-2019年公司木浆贸易收入占比逐年下降，主要系公司为降低贸易风险， 主动控制了木浆贸易规模。2021 年木浆贸易收入的增长主要系市场浆价的提升。

分区域来看，公司主要业务在国内，海外占比提升。2021 年公司海内外销售收入分别 为 25.59/3.48亿元，占比约 88%/12%。近年来，中国和印度、韩国等国家的双边经贸合作密 切，相关国家未对从中国进口装饰原纸采取限制措施，有利于装饰原纸出口业务的开展。 近年来公司积极布局海外市场，与印度、韩国、泰国、马来西亚等多国客户建立了合作关 系。随着公司出口国家的数量逐渐增加，单一国家的进口政策变化和贸易摩擦情况对公司 的业务造成的影响程度将不断降低。此外，公司产能的投放也将助力海外市场更广阔的发 展。

公司成本优势显著，高于行业平均水平。装饰原纸的主要原材料为木浆和钛白粉，成 本占比分别为 58.52%和 25.29%。公司所用原材料占营业成本 80%以上，因此原材料价格波 动将直接影响公司盈利水平。2021 年以来市场浆价维持高位，公司吨毛利有所降低。但公 司通过产品提价有效转移了成本上涨压力。据我们测算，公司 2017-2021 年吨毛利分别约为 1885.05/1828.78/2133.09/2733.24/2720.09 元，显著高于可比公司，成本优势显著。

近五年公司费用率始终维持在较低水平。2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用 率、财务费用率分别为 0.62%、1.38%、3.01%、0.02%；分别同比变化-1.97pct、+0.06pct、- 0.35pct、-0.45pct。其中，研发投入加大致研发费用提升；2021 年推出股权激励计划、马鞍 山募投项目投产引起管理费用提升；销售费用率和财务费用率稳中有降。总体来看，公司 成本费用管控良好。

公司盈利能力不断改善，处于行业领先地位。2017-2022Q1-Q3 公司平均毛利率为 19.58%；平均净利率为 11.65%；平均 ROE为 17%，表现好于同行业可比公司。公司盈利能 力稳中有升，2021 和 2022 年由于浆价上涨带来的成本提升，盈利能力有所下滑，但随着浆 价下行和公司产能逐步投放，预计公司业绩将逐步释放。

3. 股权结构：股权结构较为稳定，激励计划彰显信心

公司股权集中稳定，管理层行业经验丰富。公司实际控制人为钭正良和钭江浩父子， 两人共持有公司 36.92%股份。董事长钭正良、总经理张延成、副总经理吴海标等管理层均 自 2009 年 12 月至今未变更职务；其余多位高管也拥有研发、生产、财务、运营等方面的多 年行业积淀。公司核心管理层常年稳定，深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具 备纵深经验。

股权激励计划彰显公司发展信心。公司于 2021 年 6 月推出股权激励计划，授予 124 名 激励对象 165.05 万股限制性股票。此次股权激励计划考核目标为：以 2020 年为基数， 2021-2023 年营收或扣非归母净利润增速分别不低于 30%/60%/90%；即营收增长目标为不 低于 20.96/25.79/30.63 亿元，同比增速 30%/23.1%/18.8%，归母净利润不低于 3.38/4.16/4.94 亿元，同比增速 30%/23%/19%。激励对象覆盖公司董事、高管以及核心管理技术人员，占 比公司总员工12.65%。授予对象中，董监高占比为18.22%，其他核心人员占比为61.78%， 股权激励到位，有利于激发公司生产、管理、销售等环节经营活力，保证了公司长期发展 的稳定性和健康经营的持续性。

4.产能规划：募投项目有序投放，产能逐步释放

公司募投项目有序投产，产能逐步释放。2021 年公司可印刷装饰原纸产量 19.25 万吨、 素色装饰原纸 1.46 万吨，装饰原纸合计 20.71 万吨。2022 年 1 月，IPO 募投的“12 万吨/年 装饰原纸生产线新建项目”二期已顺利投产。截至 2022 年 12 月，公司拥有 7 条全球先进的 装饰原纸生产线，现有产能 27万吨。公司马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目”也 在加快推进，预计一期 8 万吨将于 2023Q3 投产，二期 10 万吨预计 2024 年投产，预计 23/24 年公司产能达到 35/45万吨，同比增长 30%/29%，届时公司规模化生产能力将再上一个新台 阶。

除装饰原纸之外，公司积极布局新品类。2022 年 7 月公司在马鞍山投资 25 亿元建设 “年产 30 万吨高性能纸基新材料项目”，将公司产品品类拓展到食品级用纸、医疗级用纸、 工业用纸等各类新型纸基材料，未来将迎来更广阔发展空间。