华旺科技ROE为何表现优秀？

定位中高端&精细化成本控制。

1、立足高端：强技术工艺优势，产业链地位较优

1.1、如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？

行业整体稳健发展，公司高质量逆势成长。从产品功能角度，装饰原纸处于产业链偏 上游加工环节，经过印刷、浸渍等进行个性化花纹的加工，经过压板置于人造板上层， 最终用于定制、成品家具领域，终端客户包括索菲亚、欧派、大亚圣象等。根据中国 林工业协会，2022 年国内人造板饰面专用原纸总销量 110.11 万吨，同比下降 8.65%， 主因受疫情、地产竣工节奏导致下游房地产消费短期成长节奏放缓，公司同期销量 22.7 万吨，同比+12.3%。行业过去 3 年销量复合增速-1.4%，同期公司销量复合增速 16.1%，凭借强产品力成长性高于行业增速，市场份额呈提升趋势。

如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？驱动因素如下： 1）价值量占比低、终端差异可感知性直接影响消费者购买决策。装饰原纸价值在最终 产品中价值占比较低，企业在双面压贴装饰原纸的人造板生产过程中，采用中高端原 纸和低端原纸的单平方成本差异虽不足 2 元而最终印刷效果差异明显，并直接影响消 费者购买决策。因此，在消费升级影响下，下游厂商更加偏向质量较好的中高端装饰 原纸进行产品加工。在林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究中， 自制的装饰原纸相较于国内外采购的装饰原纸表现出优秀的的数码喷印色彩还原和热 压饰面保真性，能够更加满足消费者的个性化定制需求，有助于实现产品设计功能并 迎合市场需求。

2）相较天然纹理板材更具性价比优势。作为人造板饰面材料的装饰原纸可定制化生产 木纹、石纹、布纹等纹理样式，以达到不同风格场景中的合理搭配。例如，冰火板作 为一种装饰板材，表面以三聚氰胺浸渍胶膜纸为饰面材料，因其表面纹理与大理石相 似，已成为传统木饰面、大理石、瓷砖等装饰材料的替代材料。由于饰面人造板和天 然大理石材料的价格差异，消费者更倾向于选择性价比更高的饰面人造板进行天然纹 理装饰工程，赋予饰面人造板更大的发展价值。

3）装饰原纸研究应用领域不断拓宽。由于人们对室内环境安全性和舒适性要求的不断 提高，业界对于功能型饰面人造板的研发力度也随之加大，在各种饰面技术领域均取 得重大突破。以华旺为例，公司通过自主研发掌握高速浸胶专用、数码打印专用等装 饰原纸生产工艺，能够满足下游厂商产品生产和消费者个性化印制需求。此外，公司 具有高耐磨地板、防火板专用装饰原纸及耐燃素色纸等研发项目，积极拓宽产品研究 领域和中高端装饰原纸产品应用范围，预计未来各种饰面技术的完善能够进一步推动 中高端装饰原纸的需求端增长。

装饰原纸市场集中度高，中高端市场双寡头垄断。当前国内装饰原纸市场三家头部企 业齐峰新材、夏王纸业、华旺科技市占率分别为 27%、24%、14%，CR3 合计可达 75%。 在中高端装饰原纸市场中，夏王纸业和华旺科技两家龙头企业形成双寡头格局，在生 产技术与市场份额方面具有绝对优势。

1.2、研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品质差距，提升盈利中枢

研发底蕴深厚，各项研发指标行业领先。1）研发人员数量、研发投入领先：公司研发 费用率在行业内处于领先地位，研发人员数量占比近 20%居行业前列。从产出成果角 度，公司当前拥有“高速浸胶专用装饰原纸”等多项自主研发核心技术。2）先进设备 投入奠定高品质基础：对比公司及特纸其他企业项目单吨投资额，公司项目单吨投资 额较其他企业造纸投资项目高 1500 元/吨以上，主因引进海外高端生产、检测设备， 技术节点设置较多。

技术工艺壁垒奠定高盈利中枢，产业链地位凸显。相较于仙鹤股份，华旺科技单吨净 利的优异表现体现出高端与中低端商品在定价上的比较优势。2020 年至 23Q1，华旺科 技销售毛利率分别为 24.6%/21.9%/18.5%/14.1%，尽管受浆价、能源成本等高位影响 22 年毛利率有所收窄，但在同类企业中依旧保持相对优势。从营运周转能力角度，公 司应收账款周转天数仅次于太阳纸业，低于其他特纸公司，且应付账款周转天数高于 其他企业，对下游产业链地位更高。

2、精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升

2.1、灵活进行原料库存，成本下行周期短期看好盈利弹性兑现

直接材料占比超 80%，浆价进入下行周期，钛白粉价格呈弱修复。公司装饰原纸业务 直接材料成本占营业成本比重超 80%，其中主要生产材料木浆和钛白粉占比分别为 55% 和 30%。 木浆价格判断：23Q1 起，伴随 Arauco156 万吨、UPM210 万吨阔叶浆产能投放，以及海 外需求下行带动港口木浆库存进入累库周期，木浆价格当期处于下行周期，根据 BMA 统计，2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨，供给端增量超过 10%，供大于 求格局下，预计未来 2 年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。

钛白粉价格判断：当前则处于底部温和复苏趋势。钛白粉下游需求以涂料为主（占比 超过 50%），近年来行业进入低速成长期，2023 年起钛白粉行业有望迎来投产高峰，根 据百川盈孚，截至 2022 年底，国内钛白粉产能约为 510 万吨，2023 年-2025 年，钛 白粉预计将新增产能超过 160 万吨，整体供大于求供给格局下，伴随下游需求修复， 我们认为短期钛白粉价格温和修复，长期保持中低位价格水平。 基于较好的供给端格局、23 年竣工改善带来的后周期消费需求转暖，短期角度，我们 看好成本下行周期下公司产品价格韧性表现，吨盈利修复有望在年内逐季兑现。

对重点材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动。公司在成本管控方面具有 成熟经验，会根据市场价格变动预测，进行木浆、钛白粉等主要原料的储备，同时开 展木浆贸易业务。木浆作为公司主要生产材料，账面余额占原材料库存金额近 90 %。 例如,复盘历史表现，19-20 年在木浆价格低位震荡区间，公司基于充沛的资金实力、 前瞻性价格研判提前囤积木浆原料，在 21 年起原料上行周期拉开与中小企业用料成本 差距，强化获利空间。

2.2、费用管控能力优秀

近五年公司费用率始终处于行业低位。销售费用率方面，特种纸行业公司销售费用以运输费用为主体，伴随营收体量快速增长销售费用率普遍较低；此外，规模效应释放 与管理效率提升助力公司有效实现管理费用率控制；2022 年销售费用率、管理费用率 为 0.6%、1.4%。总体来看，公司具有优秀的费用管控能力。