华旺科技核心护城河体现在哪些方面？

产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展。

1.领先技术筑造护城河，中高端品质形成强客户粘性

先进设备与领先工艺共筑国际领先技术，中高端产品制造能力筑护城河。不同于大宗纸，中 高端装饰原纸技术门槛较高，需要企业同时具备先进设备和成熟工艺。华旺积极引进海外先 进技术，与国内外院校合作。华旺 2009 年与欧洲工程工艺建设院建立合作关系，引进欧洲装 饰原纸技术理念，并打造全球先进的装饰原纸实验室，使装饰原纸生产工艺与技术与欧洲保 持同步。经过二十余年的生产工艺与技术积累，华旺装饰原纸生产技术已达国际先进水平， 成为国家级高新技术企业，拥有“省级高新技术企业研究开发中心”、“博士后工作站”，以及 多项自主研发的领先技术专利。

硬件方面，华旺拥有自全球领先造纸设备企业芬兰美卓和德 国福伊特采购的先进设备以及多条全球先进装饰原纸生产线。华旺装饰原纸生产线技术控制 节点达 5000 多个，对精细化管理能力要求高，且华旺生产模块的定制化技术指标具有不可复制性。软件方面，华旺组建了专业研发和生产团队，拥有设备调试、工艺研发、工艺设计 等多个环节的专家和技术人才。2022 年华旺研发人员达 193 人，数量占比为 16.51%，处于行 业高位。

中高端以及多品种、定制化生产能力打造核心竞争力。华旺中高端产品质量优异主要体现于 耐晒度、耐磨度、匀度、伸缩率、渗透性等指标表现优良，使得产品 1）质地均匀、质量稳 定，在高速印刷与浸胶时不易张裂；2）渗透性较强，印刷时吸收油墨能力强，色彩鲜艳；3） 遮盖力较强，对人造板基材的遮盖效果良好。同时，华旺是少数既能提供高性能装饰原纸， 又具备多品种、定制化生产的企业之一。

华旺立足装饰原纸行业的创新前沿，研发项目紧跟 装饰原纸行业最新的发展动态与市场需求，新品更迭速度优异，同时能够贴近客户需求开发 定制化产品，产品矩阵丰富。针对下游需求，华旺研发出同步对纹印刷专用纸、珠光粉印刷 专用纸以及素色印刷专用纸等多种高端品类。截至 2022 年 12 月末，华旺拥有可定制化生产 品种达 400 余种，并针对市场需求开发耐燃素色纸开发项目、高耐晒高印刷性能装饰原纸项 目、低定量高强度低透气度素色纸等在研项目。

借助区位优势打造快速响应需求机制，加强客户粘性。华旺的主要客户为下游装饰纸龙头， 为欧派家居、索菲亚、圣象等高端家居品牌客户供应装饰纸等产品。华旺终端客户及直接下 游客户对装饰原纸质量及稳定性要求高，凭借中高端产品生产能力，华旺下游客户粘较强， 大客户收入占比稳定。此外，华旺位于杭州市临安区，是国内最大的装饰纸生产地之一，被 评为“中国装饰纸之都”。2020 年临安区共有复合装饰材料相关产业链企业 85 家。借助地理优势，华旺通过“智造+服务”为客户提供量身定制的一站式服务，建立快 速响应机制，提前锁定需求，加强客户粘性。

华旺产品均价较高、成本向下游传导较顺畅，抗周期能力较强。华旺中高端产品占比较高， 均价高于齐峰新材。同时，华旺受益于中高端市场优异的行业格局，华旺产品均价较高，并 且对下游具有较强的产品议价能力，具备较强的抗周期能力，体现于在浆价上涨时提价落地 效果较好，在浆价下跌或需求疲弱时降价幅度较小且相对滞后。2021Q3 浆价下行时行业均价 下降约 1000-1500 元/吨，以及 2022Q2 疫情致需求疲弱时行业均价普遍有所下降，华旺降价 幅度较小或不降价，价格保持相对稳定。

2020 年末浆价上涨，华旺于 2021 年 1 月提价 1500 元/吨；2022 年底浆价大幅上涨至 100%历史高位，华旺于 2022Q1 提价 1500 元/吨，2022Q3 浆价持续高位震荡，华旺在推出新品时有所提价。随着行业持续高端化升级，华旺持续优化产品结构，积极拓展高端市场价值客户，提升定制化产品占比，同时通过扩张产能增加产品 种类，增强定制化能力，中高端市场占有率稳步提升。

2.精细化管理能力优异，成本管控优势显著

华旺盈利能力受原材料木浆、钛白粉价格波动影响。装饰原纸的原材料成本占比高，华旺原 材料占比约 80%，主要为木浆和钛白粉，在原材料中的占比分别约 50%、30%。因此原材料价 格波动对装饰原纸企业盈利能力影响较大，华旺的盈利能力与浆价反向变动，但有一定的滞 后性。

一体化布局上游木浆贸易业务，放大规模效应，强化原材料低价备库能力，一定程度降低原 材料波动风险。华旺与海外领先木浆供应商 SUZANO 和 FIBRIA 合作关系稳固，通过子公司华 锦进出口和 GW 向上游延伸至木浆贸易业务，于 2017 年并入体内。华旺长期进行原材料库存 管理，通过长期采购规划及低价补库策略降低原材料价格波动风险，一体化布局能够增强华 旺木浆供应稳定性，放大规模效应，提高木浆采购灵活性，有利于增强华旺对木浆市场的分 析和预测能力，强化原材料低价备库能力。2017-2019 年华旺钛白粉采购价低于市场均价， 木浆采购价低于可比公司采购价。2021 年末木浆价格开始上行，2022 年浆价持续上涨后于高位震荡，2021 年末华旺拥有 4.69 亿元的原材料储备，高于可比公司，体现华旺低价备库 能力。

数字化升级与智能化转型实现降本增效，助力成本控制。华旺积极推进数字化工厂建设，通 过迭代更新生产车间信息系统，优化产品生产过程的全面追溯和质量管控体系，加强对产品 的全生命周期管理，提高产品质量。同时，华旺依托数字化管理平台进行数据分析，优化生 产流程、改善生产工艺、提高设备利用率、完善动态交付模式，提升了产能和生产效率，实 现精准交付、快速交付和产销平衡。2016-2022 年华旺人均创收自 223 万元/人增长至 294 万 元/人，效率显著提升。同时，华旺计划持续推进智能化转型，通过推进数智化管理平台建设 项目改造，深化智能工厂建设，推广智能机器人、智能仓库、智能管控系统应用，全面整合 企业信息系统，打造透明高效的新体系，有望进一步提升生产效率。

精细化管理能力优异，成本管控出众。华旺持续深化精细化管理，综合平衡生产线资源匹配 度，推进流程升级，优化生产过程管控，严抓产量、运行效率、设备管理、质量管理、生产 成本管控等方面工作，减少原材料与能源的损耗，实现降本增效。2022 年浆价达历史高位， 华旺比均价和品质更低的齐峰新材的吨成本低 1252 元，相较 2021 年的 979 元进一步扩大， 凸显优异成本管控能力。华旺成本管控能力具体体现在：1）原材料成本：分析主要系华旺布 局木浆贸易业务低价备库能力较强，同时精细化管理有效减少原材料损耗，并通过技术创新 减少价格更高的针叶浆用量，吨原材料成本低于可比公司；2）制造费用：分析主要系华旺精 细化管理能力较强使得设备运行效率较高，吨制造费用低于可比公司；3）人工费用：分析主 要系公司智能化、数字化程度领先，人效较高，吨人工费用低于可比公司；4）燃料能源费用： 华旺通过技术设备改进降低了单位能耗，显著降低动力费用占比。

格抗周期+成本管控优异筑造盈利韧性。凭借较强的价格抗周期与成本管控能力，华旺具 备较强的盈利韧性，在浆价上涨时，盈利能力降幅相对可控。2018 年浆价达历史高位，华旺 木浆采购价同比增长18.46%，产品均价同比上涨4.83%，装饰原纸毛利率仅同比下降1.46pct， 整体毛利率同比下降 4.28pct；2021 年木浆均价（巴西金鱼漂白阔叶浆外盘报价）同比增长 41.81%，华旺产品均价同比上涨 12.99%，装饰原纸毛利率仅同比下降 3.46pct，整体毛利率 仅同比下降 2.69pct；2022 年浆价持续上扬后于高位横盘，最高价达 100%历史分位，2022 年 华旺毛利率同比下降 3.38pct 至 18.47%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。

原材料价格大幅回落，盈利弹性释放可期。华旺木浆全部为外采，浆价下行将充分释放盈利 弹性。2021 年底以来，木浆供应干扰频繁发生，运输、天气、罢工、停产等因素造成浆厂延 迟投产、减量生产，使供应大幅缩减，造成现货紧张、供需失衡，浆价持续上涨至 100%历史 分位后于高位横盘。截至 2023 年 1 月 13 日，伴随供应扰动逐步缓解、国外纸品需求下行、 国内纸品需求持续疲弱，外盘阔叶浆、针叶浆价格逐步回落。

伴随 23Q1Arauco 156 万吨、 UPM210 万吨阔叶浆产能先后投产，全球商品浆供需失衡，浆价短期无明显上涨动能。截至 2023 年 5 月 10 日，部分浆厂阔叶浆报价下调至 475 美元/吨，较前期高点已下降超 50%。此 外，第二大原材料钛白粉价格自 2022Q3 高位回落，23Q1 持续低位运行。根据百川盈孚，23Q1 钛白粉均价为 15070 元/吨，同比下降 23.56%，环比增长 0.26%。23 年钛白粉产能大幅扩张、 需求不振，供给矛盾凸显下有望延续弱势行情。根据百川盈孚，23 年预计共 121 万吨钛白粉 新增产能释放，占 2022 年总产能 510 万吨的 24%，而 23 年 1-3 月钛白粉表观消费量同比下 降。

3.扩产节奏清晰，切入大消费品类

华旺成长性较强，扩产节奏清晰，装饰原纸产能已达 27 万吨，预计 2023 年底将达 35 万吨。 2019 年未上市时，华旺产能为 13.39 万吨，受到产能瓶颈制约，2017-2019 年产能利用率维 持在 97%以上的高位，市场开拓受限。2020 年上市后华旺产能开始加速扩张，IPO 募投项目 马鞍山 12 万吨产能建设，包括一期 7 万吨、二期 5 万吨两条产线，一期 7 万吨产能已于 2020Q4 投放，二期 5 万吨产能已于 2022Q1 投放，截至 2022 年 12 月末设计产能达 27 万吨。 华旺新增产能迅速消化，产能利用率维持高位。2021 年 7 月，华旺定向增发募资，其中 7.00 亿元计划用于建设 18 万吨产能特种纸生产线扩建项目的一期 8 万吨产线，预计于 2023 年 9 月投产，设计产能将提升至 35 万吨。

加速开拓海外市场，外销占比有望进一步提升。目前华旺已跻身全球高端装饰原纸行业前列， 是国内少数能够与全球高端装饰原纸企业直接竞争的公司之一。2020 年华旺面临产能瓶颈， 优先满足国内需求，外销收入增速较缓，占比稳定在 10%左右。随着 IPO 项目马鞍山一期 7 万吨产能落地，在运输紧张、海运费高企的压力之下，2021 年华旺外销收入实现逆势高增， 同比增长 101.34%至 3.48 亿元。参考海外特种纸龙头奥斯龙明士克的发展路径，其持续开拓 海外市场打开增长空间一路成为全球特种纸龙头，目前覆盖 4 个大洲、14 个国家，形成分散 的区域布局格局（占比最高的欧洲区域仅 43%），我们认为开拓海外市场对特种纸企业战略意 义重大。

2020 年上市前，华旺主要布局印度为主的东南亚地区，在新兴市场占据先发优势。 2020 年华旺开始布局欧洲市场，产品质量受海外中高端市场客户认可。2022 年欧洲受到能 源危机、罢工、俄乌冲突等因素扰动，当地厂商产品出现短缺、被迫提价，公司加快抢占中 高端市场，外销占比进一步提升。同时中高端市场开拓带来盈利能力显著提升，22 年外销毛 利率同比增长 4.86pct 至 24.05%。欧洲市场成本居高不下致使毛利下滑，当地厂商缺乏技术 革新和投放新产能动力，产品竞争力持续下降，公司海外占比有望稳步提升。

计划切入其他特种纸品类形成 40 万吨其他品类特种纸产能，打开成长空间。特种纸种类繁 多，细分品类空间有限，参考国内龙头仙鹤股份、海外龙头奥斯龙明士克通过持续扩张品类 打开成长空间的发展路径，我们认为品类扩张为特种纸龙头扩张的必经之路。华旺共计划建 设 40 万吨其他品类产能，将形成装饰原纸与其他品类近一比一的产品格局。华旺于 2022 年 7 月计划于马鞍山投资 25 亿元于年产 30 万吨高性能纸基新材料项目，主要生产食品级用纸、 医疗级用纸、工业用纸等各类特种纸，同时计划将 18 万吨定增项目二期 10 万吨扩产计划建 设为其他品类特种纸产能。

已开始研发、试生产与销售新品类。产能建设节奏方面，华旺计划于定增 18 万吨特种纸生 产线募投项目一期 8 万吨装饰原纸产能于 2023 年 9 月投产后推进新品类特种纸产能建设。 目前华旺已开始准备医疗包装原纸的产品研发、客户审核流程，截至 2022 年 12 月末，华旺 已开始研发可降解医用复合微生物屏障材料项目，储备中高端医疗装饰原纸的相关技术，已 初步开发出医疗装饰原纸，将 1 条 2 万吨产线技改转产医疗包装原纸，开始试生产及试销售， 华旺其他特种纸 22 年已实现收入 0.34 亿元。