普瑞眼科发展历程、业绩及股权架构介绍

精选布局辐射周边，引才育才支撑发展。

1. 发展历程：聚焦中心城市，全国连锁加速铺开

“全国连锁化+同城一体化”，专注强市“直营连锁”独树一帜。公司顺应人口分布 和经济活动向区域中心城市聚集的态势，聚焦直辖市、省会城市等中心城市，并精 挑细选建设一城多院布局，形成了公司在行业内独树一帜的连锁布局模式。 与其他全国性眼科连锁相比，普瑞眼科聚焦中心城市布局精品医院的最大优势在于： 1）中心城市布局以实现全省辐射的效率最大化。省会等中心城市往往是全省下辖区 域非基础医疗需求的就医首选，布局中心城市即可将品牌影响力投放全省； 2）高经济水平下更易推广消费眼科业务。随着医保控费的推行，传统复明性白内障 手术、综合眼病诊疗等传统眼科业务的营收空间和毛利率呈下行态势，屈光手术、 视光服务等消费眼科业务早已成为现阶段民营眼科的核心业务，高客单价叠加可选 属性，布局省会相比地级市、县级区域更能引流高消费意愿群体； 3）一城多院不仅是市场扩张，更是人才培育晋升体系。通过跳槽实现管理职级晋升 是民营医疗行业的重要晋升路径，普瑞眼科通过建设一城多院，为员工晋升提供职 务空缺，创造性地降低人才外流风险和比例。

布局全国直辖市、省会和主要经济区的中心城市，打造地方精品医院。普瑞眼科旗 下第一家医院兰州普瑞于 2005 年开业，随后成都普瑞、合肥普瑞先后于 2006 年开 业，普瑞眼科自此走向全国。公司以西部地区为大本营，不断向外扩张，目前已先 后在 20 个直辖市或省会城市、外加广东省东莞市 1 个地级市，合计 21 个城市，累 计新建或收购了 25 家眼科医院和 3 家眼科门诊部。

从开业时间来看，以 2019 年为界，普瑞眼科扩张布局可以划分为两轮扩张期。

第一轮扩张（2005-2018 年）：以西部为主，向华东、华中与东北试探。自 2005 年兰州普瑞开业，公司以西南和西北为核心展开布局。其中，2009 年兰州 雁滩门诊开业，这是公司第 1 家眼科门诊部；2010 年，上海普瑞开业，这是公司第 1 家一线城市医院；2014 年，公司收购北京华德，这是公司第 1 次开展医院并购， 也是公司第 12 家医院。 截至 2021 年末，上述 12 家医院覆盖了公司 11 家盈利医院中的 10 家（剩余 1 家为 东莞光明），仅北京华德和郑州普瑞未能实现扭亏（郑州普瑞一度实现盈利，于 2021 年再次亏损）。其中，北京华德业务以白内障项目和综合眼病项目为主，而白内障项 目受当地医保限制严格、毛利率显著偏低。 2015 年起，公司新院扩张速度略有放缓，截至 2018 年仅再新建或收购 4 家医院。 第一轮扩张期结束时，普瑞眼科旗下合计 15 家医院和 2 家门诊部。

第二轮扩张（2019 年至今）：新布局与一城多院并重。截至 2023 年 4 月 25 日，第二轮扩张期累计新开院医院 10 家（含并购东莞光明）、 门诊部 1 家，新院开业的时间密度显著提升，公司扩张布局提速。 2019 年，公司新建 3 家医院和 1 家门诊部，其中兰州普瑞眼视光医院是公司第一家 一城多院医院，公司一城多院布局正式拉开大幕；截至 2023 年 4 月 25 日，公司旗 下一城多院布局医院包括兰州普瑞眼视光、昆明润城普瑞、合肥瑶海普瑞、广州番禺普瑞、南昌红谷滩普瑞合计 5 家。 2021 年 3 月，公司完成对创发企业的收购，后者持有东莞光明眼科医院 45%的股 权；2023 年 1 月，创发企业行使优先购买权收购东莞光明眼科医院 35%股权，自此 普瑞眼科合计控股东莞光明眼科医院 80%股权，实现了该院的并表。这是普瑞眼科 首次涉足非直辖市/省会城市的中心城市：珠三角、长三角等重点经济区内的部分城 市，在医疗需求和经济实力上完全不逊于甚至优于部分省会城市，该类城市也有充 足的投资价值。

除了上述已开业医院，公司目前有 9 家医院和 2 家门诊部处于规划或建设阶段，其 中 9 家为一城多院布局。 1）上海地区：自 2010 年上海普瑞医院开业，近年来上海尚视医院、上海宝视医院、 上海嘉视门诊陆续进入筹备和建设阶段； 2）广东地区：2022 年广州番禺普瑞医院开业，2023 年 1 月东莞光明眼科医院并表， 2022 年下半年起公司着手筹备广州普瑞医院、深圳宝安普瑞医院和深圳南山普瑞医 院，其中广州普瑞医院和深圳南山普瑞医院已处于建设阶段； 3）其他一城多院：2009 年开业的乌市普瑞是公司 2020 年以来净利率仅次于成都总 院的强院，2013 年开业的哈尔滨普瑞是 2020/2021 年净利率仅次于成都总院、乌市 普瑞的公司盈利能力第三强院，乌市二院和哈尔滨二院有序推进中；2011 年开业的 武汉普瑞医院亦是公司的重点医院之一，新院湖北普瑞建设工作已接近尾声。 除此以外，公司亦有海口医院和福州门诊的布局建设安排，该二院均是当地首家普 瑞眼科连锁机构。

2.业绩概览：营收稳步快增长，利润改善空间大

普瑞眼科是一家专注于打造精品眼科医院的连锁医院集团。公司专注于眼科医疗服 务业务，主要在直辖市、省会城市等中心城市进行布局，截至 2023 年 4 月 25 日， 普瑞眼科在全国 20 个省级行政区拥有 25 家眼科医院和 3 家眼科门诊，其中 24 家 医院和 3 家门诊建设于省会城市。截至 2022 年 12 月 31 日，公司合计员工 3972 人， 其中 2078 名为医疗人员，其中 224 名为多点执业医师。

公司营收保持高增速，利润端边际改善在即。公司 2017-2022 年实现营业收入 8.06/10.16/11.93/13.62/17.10/17.26 亿元，17-22CAGR5 为 16.46%；实现归母净利润0.13/0.31/0.49/1.09/0.94/0.21 亿元。公司旗下医疗机构单院模型不断成熟，尚未盈利 的老院和近期开业的新院扭亏速度和确定性增强，鉴于公司净利率较成熟眼科连锁 偏低，利润增速中短期内有望维持高位。

随开业医院数量提升、扭亏医院数量增长，公司期间费用率有望进入下降通道。公 司毛利率从 2017 年的 40.13%稳步提升至 2021 年的 43.37%，2022 年因 Q4 不可抗 力因素波动至 41.67%，23Q1 回升至 44.64%；期间费用率从 2017 年的 37.30%略微 波动至 2022 年的 38.71%，其中，①销售费用率自 2017 年 23.47%下降至 2022 年的 19.91%（-3.56pct），主要系公司布局战略影响、早中期销售费用率偏高，随医院布 局进一步推进，销售费用率的下行趋势有望延续甚至加速下降；②管理费用率 2021 年提升主要系新租赁准则下新增使用权资产折旧计入折旧与摊销，③财务费用率 2021 年提升主要系新租赁准则下新增租赁负债未确认融资费用摊销。

为应对医保控费，公司业务结构持续调整。公司主要业务划分为屈光项目、白内障 项目、综合眼病项目和视光项目，其中，①屈光项目占比持续提升，2017 年占比 32.93%，2021 年达 51.00%，2022 年进一步提升至 56.25%；②白内障项目占比持续 下滑，由 2017 年的 34.19%下降至 2022 年的 14.46%，主要系白内障手术的基本费 用（不包括高端晶体、飞秒白内障摘除术等费用）为医保支付费用，公司为应对医 保控费而调整业务结构；③综合眼病项目占比整体维持在 15%左右略有下降趋势， 占比由 2017 年的 18.20%下降至 2022 年的 13.52%，占比偏低亦与医保控费有关； ④视光项目占比整体维持在 15%左右略有上升态势，占比由 2017 年的 14.40%上升 至 2021 年的 16.14%，2022 年波动至 15.06%，随公司再次调整业务结构、加大视光 领域投入，视光项目占比有望提升。

业务结构持续调整，高毛利率业务占比提升，整体毛利率稳定上行。整体来看，毛 利率从 2017 年的 40.13%稳步提升至 2021 年的 43.37%，2022 年波动至 41.67%。① 屈光项目是公司的核心营收来源与核心毛利来源，毛利率从 2017 年的 44.74%提升 至 2021 年的 52.60%、2021 年的 50.47%，主要得益于高端术式占比的提升。②白内 障项目毛利率存在一定波动，2017 年毛利率为 43.67%，2021 年则为 34.61%、2022 年为 30.85%，2021 年的毛利率下滑主要系医保政策下手术量下滑导致的单位成本提升。③综合眼病项目毛利率长期相对偏低，2017 年为 19.88%，2021 年下降至 19.56%，2022 年为 13.27%。④视光项目 2017 年毛利率为 47.13%，2021 年略微下 滑至 46.84%，2022 年为 44.75%。

疫情下新院单院模型放缓，疫情后盈利能力有望快速进入爬坡期。横向对比 2017 年 以来数据，公司①毛利率与其他同业公司相比优势有限：以 2022 年为例，屈光项目 毛利率 50.47%为行业中游（与爱尔眼科相比-6.35pct），白内障项目毛利率 30.85%相 对偏低（与爱尔眼科相比-4.49pct），综合眼病项目毛利率 13.27%处于落后位置（与 爱尔眼科相比-28.89pct），视光项目毛利率 44.75%处于第二梯队稍低（与爱尔眼科 相比-11.68pct）；整体毛利率 41.67%处于第二梯队，主要得益于屈光项目占比高。公 司短期内仍将以消费眼科作为业务发展主线，综合眼病项目毛利率或保持稳定，而 视光项目作为近年公司发力重点，毛利率有望得到明显改善；②净利率则由于较多 新院稀释而处于较低水平，长期改善预期明确：净利率较低主要系公司专注于布局 全国中心城市，品牌早中期的营销联动效果有限，叠加疫情影响扭亏放缓，随新院 经营年限增长、扭亏预期提前，我们认为公司净利率仍有望提升至行业一流水平。

3. 股权架构：实控人控股过半，结构稳定而集中

截止 2023 年 3 月 31 日，公司创始人徐旭阳先生直接持有公司股份 6.75%，通过普 瑞投资（徐旭阳先生持股 100%）间接持股 35.91%，扶绥正心、锦官青城、扶绥正 德和福瑞共创是徐旭阳先生是一致行动人，因此徐旭阳先生合计控制 52.69%的股份， 是普瑞眼科的实际控制人。徐旭阳先生先后任职黄山市人民医院临床医生、眼力健 销售工程师和科医人高级销售工程师，2000 年开始自主创业，后创立普瑞眼科并至 今担任公司董事长。

此外，扶绥正心、锦官青城、扶绥正德和福瑞共创系上市公司员工持股平台，截至 2023 年 3 月 31 日，4 个持股平台合计持股 10.03%，平台主要由公司旗下各院业务 院长、执行院长等核心员工持股；公司暂无其他股权激励措施。