通化东宝发展历程、股权结构及业绩表现如何？

国产胰岛素龙头企业。

1、深耕糖尿病治疗领域，产品体系丰富全面

通化东宝成立于 1985 年，1994 年 8 月在上交所挂牌上市。公司以糖尿病治疗领域内药物研发、生产及销售为核心 业务，旗下产品覆盖生物药、中西成药、医疗器械、慢病管理平台，旨在为糖尿病患者提供一体化综合解决方案。作 为我国胰岛素龙头厂商，公司秉承“坚持自主创新，创造世界品牌”的发展理念，1998 年成功研制我国第一支重组 胰岛素，2019 年第三代甘精胰岛素获批上市，2020 年新一代胰岛素国内率先获批临床，叠加研发管线内持续加码口 服降糖药、GLP-1 等多款创新药大单品，有望逐步打造层次丰富、覆盖全面的降糖产品体系。

上市品种覆盖全面，三代胰岛素增量可期。公司已上市主打产品以胰岛素为主，包括重组人胰岛素“甘舒霖®”系列 及胰岛素类似物“锐舒霖®”、“平舒霖®”系列，实现二代及三代餐时、基础、预混胰岛素全覆盖。在持续完善胰岛 素产品管线以外，公司积极布局化学口服降糖药领域，2021-2022 年实现磷酸西格列汀、西格列汀二甲双胍、瑞格列 奈获批上市。公司长期牢踞二代胰岛素市场国产龙头，2021 年二代销售收入占公司总收入比例高达 74%；而三代胰岛 素上市时间较晚，目前仍处于销量爬坡期，2021 年公司全线胰岛素中标集采，利于门冬、甘精等三代产品加速放量， 叠加胰岛素患者用药黏性较强属性，后续有望持续打开市场空间，加速抢占市场份额。

研发管线储备丰富，多款创新药具备爆发潜力。自 2021 年起，公司开启创新战略转型元年，在延续传统生物药的基 础上，注重自主研发与对外合作相结合，强势加码创新研发，聚力拓展治疗领域、扩大产品适应症，满足糖尿病患者 多元治疗需求。以诺和诺德为对标，多个领域产品均有布局：截至 2022 年末，在研项目涵盖新一代胰岛素 3 款、糖 尿病治疗领域一类新药 3 款、痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药 2 款，临床进展高效顺利，蓄力释放高增长潜力。 重点产品包括：1） 胰岛素领域：BC Lispro 于 2022 年末完成中国 I 期临床，两项平行临床Ⅲ期顺利推进中；德谷胰 岛素于 2022 年 9 月获批临床，目前处于临床 I 期中，全球尚无生物类似药上市。2）GLP-1 领域：利拉鲁肽于 2022 年 6 月国内 NDA 获受理，有望于明年内获批上市；GLP-1/GIP 双受体激动剂于 2023 年 1 月 IND 获受理。3）URAT1 抑制剂：I 期临床于 2023 年 1 月已达主要研究终点，目前处于临床 IIa 期中。

2、股权结构集中稳定，核心管理层资深成熟

股权结构集中稳定，分支机构各司其职。截至 2023 年 3 月 29 日，公司控股股东东宝集团直接持股 29.68%；公司创 始人、前董事长李一奎直接持股 0.57%，并通过东宝集团间接持股 16.71%，合计持股比例 17.28%，为公司实际控 制人。此外，东宝集团为李一奎家族式企业，与李一奎互为一致行动人，两者合计持有公司 30.25%股份。 公司旗下拥有多家子公司，其中制药领域内：北京通宝依托首都优势负责药物安评、临床研究、注册申报工作，通化 紫星生物以生物药制造业务为主，杭州通宝则定位为公司产业化基地，上海通宝主要承担创新药早期研发中心、商务 拓展及国际合作业务。

核心管理层专业资深，员工持股绑定核心利益。2019 年，公司实现管理层交接，以冷春生为核心的新一代专业经理 人接力新征程。公司董事长兼总经理冷春生于 1997 年加入公司，在生物药研发领域深耕二十余载，历任公司董事、 副总经理、高级工程师等职，负责二代、三代胰岛素研发及成果产业化等多个重大项目，作为公司元老深刻把握公司 发展脉搏，引领公司创新转型战略深入实施。多位副总着重发力研发与销售业务领域，体现公司强大发展决心与高效 执行力。整体而言，公司管理层经验成熟丰富，业务能力积累深厚，为研发管线顺利推进、加速商业化放量打造良好 人才基础。冷春生等多位高管通过员工持股计划合计持股 573.12 万股，深度绑定员工核心利益，利于激发员工积极 性与创造性。

3、历史业绩表现良好，集采带来业绩扰动基本出清

公司历史业绩增长稳定，2022 年受集采影响业绩下滑。2018-2021 年营业收入由 26.93 亿元提升至 32.68 亿元，CAGR 为 6.66%；归母净利润由 8.39 亿元增至 13.08 亿元，CAGR 达 15.98%，维持快速增长趋势；2021 年公司全线胰岛 素中标集采，受产品降价及渠道价格补差影响，2022 年公司营收同比下降 14.98%，扣非归母净利同比下降 23.90%； 基于公司出售所持特宝生物部分股权导致投资收益增加，2022 年归母净利润为 15.82 亿元（yoy+20.92%）。我们认 为，2022 年公司业绩短期承压，预计期内集采风险已基本出清，2023 年有望迎来快速正增长。

三代胰岛素接力二代胰岛素增长，盈利能力延续高位。公司以制药行业为主营业务，产品覆盖二、三代胰岛素及其原 料药、中成药、医疗器械等多品类。其中，二代人胰岛素贡献最大收入来源，2021 年营收占比高达 74.02%；2018-2021 年收入由 19.41 亿元增至 24.19 亿元，CAGR 为 7.6%，维持稳健增长。公司三代胰岛素类似物于 2020 年 2 月开始 投放市场，2021 年营收占比快速提升至 12.26%，实现营收 4.01 亿元，成为公司第二大核心产品；2022 年乘集采东 风加速放量，销量同比增长超 100%，有望持续打造公司增量空间。毛利率端，公司综合毛利率稳中有增，由 2018 年 72.33%稳定增至 2021 年 82.38%，净利率由 31.15%快速提升至 40.04%，盈利能力持续提升。