中国中铁经营表现如何？

财务结构更趋于稳健，现金流有望持续向好。

1. 财务指标实现稳中向好，股权激励释放经营潜能

国企改革持续深化，经营效益明显提升。2020 年，中央深改委审议通过《国企改革 三年行动方案（2020-2022 年）》。2021 年初，公司制定《中国中铁深化改革三年行 动实施方案》，推进深化混改、建设中国特色现代化企业制度，健全市场化经营机制， 优化产业布局。截止 2022 年末，公司共计完成 6 大改革领域 31 个改革方面的 221 项任务，在国资委考核中获评 A 级，入选“国有企业公司治理示范企业”。2022 年， 公司经营效益明显提升，实现加权净资产收益率 10.9%，同比+0.5pct；人均创收 387.9 万元，同比+22.8 万元；人均创利 10.5 万元，同比+1.1 万元。

国资委考核标准迭代牵引央企经营不断优化。2019 年，国资委首次提出“两利一率” 考核指标体系，几经迭代至 2022 年“两利四率”。2023 年 1 月，国资委召开中央企 业负责人会议，将“两利四率”调整为“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”总 目标，实现了三张财务报表的紧密耦合。“一利五率”考核趋向市场价值判断标准。 （1）以净资产收益率替换净利润，将资产周转效率纳入考量。国资委从保障出 资人权益、防止国有资产损失的角度出发，取消了较为同质化的净利润指标， 引入净资产收益率，推动考核体系向权益资本的投入产出效率聚焦，将资产周 转纳入考量。 （2）以营业现金比率替换营业收入利润率，更为注重盈利质量。相较于营业收 入利润率，营业现金比率的分子由营业利润更换为经营活动现金流净额，将现 金流量纳入考量，强调“要有利润的收入”和“要有现金的利润”。（3）财务结构由“控”转“稳”，降杠杆压力有所缓解。2023 年，国资委更新 考核体系，将“资产负债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”，提出 “有保有压，总体稳定”原则，更为注重“控风险”和“必要融资”的平衡。

公司积极落实国资委考核体系要求。公司积极落实国资委要求，并在在国资委考核 体系基础上对营收、新签合同及两金管控进一步做出要求，提出“三增两控四提升” 目标体系。其中，“三增”对应新签合同额、营业收入及利润总额；“两控”即资产 负债率同比不增，两金占营业收入比重下降；“四提高”指净资产收益率、全员劳动 生产率、营业现金比率和研发投入的提升。

公司聚焦 ROE、利润增速等关键指标推行股票激励。2022 年，公司推进限制性股票 激励计划，先后授予 747 名中高级管理人员和精英骨干约 1.8 亿股，业绩解锁条件 涉及扣非加权平均 ROE、扣非归母净利复合增长率等数值指标，且要求不得低于行 业均值或对标企业 75 分位水平，并需要完成国资委经济增加值目标。该计划在支撑 利润稳健增速的同时，有望引导公司 ROE 再创历史新高。

2. 聚焦业务转型和项目管控，持续改善盈利能力与现金流

盈利能力方面，基建业务转型升级有望驱动综合毛利率持续改善。随公司向投运模 式转型，基建业务毛利率呈稳步增长趋势，2022 年达 8.4%，较 2016 年增长 1.8pct。 但 2020 年以来房地产业务持续下行，致销售毛利率改善趋势稍缓。2022 年，公司 销售毛利率达 9.8%，同比-0.2pct。先后展望，公司大力推进产业升级，一方面继续 开展基础设施投资与运营，提升基建项目质量；另一方面布局特色地产，积极开拓 城市更新、产城融合等项目，构筑差异化竞争优势，有望驱动毛利率持续改善。

期间费用率总体呈现一稳一升两降。在国资委考核与技术升级需求的推动下，研发 费用率稳步提升；销售费用率在房地产开发等业务支撑下保持平稳。管理费用率则 呈下降趋势，归因于公司内部治理水平的提升。为落实央企改革精神，公司着力推 行经理层任期制和契约化管理，并积极扩宽激励渠道，现已开展 13 家科技型企业的 关键核心人才岗位分红激励，限制性股票激励计划也已落地实施。随市场化用工机 制趋于完善、股票激励效能逐步释放，公司管理费用有望持续下降。2022 年，公司 管理费用率 2.2%，同比-0.1pct。

财务费用率持续下行。（1）持续加强资金管控，压降融资成本。2018 年以来，宏观 流动性相对充裕，融资成本维持在较低水平。在此背景下，公司持续加强资金管控， 提高浮息借款占比，合理置换高息融资，驱动平均融资成本持续下降。2022 年，公 司平均融资成本达 3.9%，同比-0.2pct。（2）投资运营类项目趋于成熟，利息收入快 速增长。PPP、BOT 类基建工程能够对项目利息采取资本化处理，有效抵冲利息支 出；此外，金融资产模式 PPP 项目陆续成熟，将持续贡献投融资收益（计量为利息 收入）。（3）公司降杠杆成果显著，也将有效推动财务费用率改善。2022 年，公司 管理费用率 0.3%，同比-0.1pct。

盈利能力逐步改善，现金流有望持续向好。随转型效能逐步释放，基建业务毛利率 有望持续改善，带动归母净利润稳健增长，2022 年，公司归母净利润 312.8 亿元， 归母净利率 2.7%，同比+0.1pct 。现金流方面，2021 年公司制定《工程项目现金流 自平衡管理暂行办法》，要求各项目不对上级单位和金融机构形成负债；2022 年该 办法入选国资委“国有重点企业管理标杆项目”，当年公司实现经营活动现金流净额 435.5 亿元，同比增加 304.8 亿元，是当年净利润 349.7 亿元的 1.25 倍；我们认为随 着投运模式更趋成熟，预期公司现金流水平还将持续向好。

股利支付率有望提升。2022 年，公司股利支付率约 15.8%，尚存有较大的提升空间。 随着国资委对央企财务结构的考核由“控”转“稳”，公司通过留存利润降杠杆的压 力有所缓解；另一方面，项目现金流自平衡管理效能逐渐释放，公司现金流更趋充 沛。

3. 积极探索多元化融资渠道，优化财务结构与营运能力

积极探索多元化融资渠道，有效控制财务杠杆。十八大以来，国企改革进入全面深 化时期，公司在国资委指引下先后推行了三轮财务杠杆调整。通过拆分净资产的增 量贡献，公司在留存经营利润外主要通过增厚少数股东权益、其他权益工具、股本 及资本公积等科目实现降杠杆。梳理相关股权融资工具，大致如下：（1）推进定向 增发，2015 年 7 月，公司向控股股东及机构投资者定向增发募资 120 亿元；（2）发 行永续债券，2015、2018、2020 年公司分别增发永续债 90、200、240 亿元；（3） 多渠道引入社会资本，如 2017 年中铁工业借壳上市募资 60 亿元，2018 年部分子公 司市场化债转股 116 亿元，2021 年子公司增发永续债 132 亿元等。

其中，引入社会资本具备较高的灵活性，可实现公司优质资产的价值重估，近年来 成为公司增厚权益的主要工具。

（1）装备制造板块是兼具成长性和定价权的优质资产，2017 年公司将相关经 营主体中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工、中铁装备整合为中铁工业，并同中铁 二局（600528.SH）进行资产置换，实现借壳上市。其中，中铁工业评估价值 116.9 亿元，较净资产账面价值增值 61.9%。 （2）为压降财务杠杆，减轻财务压力，公司于 2018 年引入机构投资者参股中 铁二局工程、三局、五局及八局，合计增资 116 亿元。其中，各子公司资产转 股前评估价值合计 322.6 亿元，较原账面净资产（归母所有者权益口径）增值 27.3%。 （3）2019 年，公司为盘活存量资产，改善资产结构，出售中铁高速 51%股权 及 33 亿元债权募资 99 亿元。其中，中铁高速评估价值 129.9 亿元，较净资产 账面价值增值 42.3%。 （4）2021 年，子公司高铁电气（688285.SH）于科创板上市，募资约 7 亿元， 发行市净率 2.02 倍，增发股份占发行后总股本 25.01%。

在涉房企业股权融资放开、REITs 产品落地在即背景下，公司财务结构有望更趋稳 健。 （1）涉房企业融资松绑，迎来股权融资窗口期。2022 年 10 月，房地产行业下 行背景下，证监会称“在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许涉房 企业在 A 股市场融资”。2022 年 11 月，证监会调整融资相关措施，恢复涉房上 市公司再融资、并购重组及配套融资。随中国特色估值体系落地，公司 PB 持 续向好，或将把握市场机遇推进股权融资。 （2）有望发行 REITs 盘活优质存量资产。2023 年 3 月，发改委发布 236 号文， 对 REITs 项目底层资产的 IRR、现金分派率及回收资金用途等进一步细化。公 司在手资源丰富，目前正积极开展 REITs 项目筛选和推进工作，有望推出 REITs 产品。据中国交建、中国铁建等同业公司发行经验，REITs 产品具备较高的发 行溢价率，可充分覆盖项目的净资产规模，实现资产盘活。

近年来，公司总资产周转率呈下降趋势。一方面，公司持续加强营运资金管控，“两 金”实现有效压降，2022 年公司应收账款周转率、存货周转率分别为 9.4 次、5.1 次， 同比+0.1 次、+0.2 次；另一方面，基建业务向重资产模式发展，投运类资产快速积 累，致非流动资产周转率有所下降。2022 年，公司非流动资产占比 44.3%，同比 +3.1pct；非流动资产周转率为 1.8 次，同比-0.3 次。 公司或依托 REITs 盘活资产，驱动资产加快周转。2023 年 3 月，发改委 236 号文针 对 REITs 回收资金的运用领域，提出“净回收资金应主要用于在建项目和前期工作 成熟的新项目，不超过 30%的资金可用于盘活存量资产项目”，指引发行方积极搭 建项目投资和运营的循环机制。且 REITs 存在扩募机制，能够提供长效的资产盘活 渠道，实现项目投资、建设、运营和退出的闭环。