国邦医药医药板块业务进展如何？

原料药业务量价齐升，中间体业务平稳增长。

1、抗生素终端需求恢复，新品种有望陆续贡献收益

公司医药原料药主要产品为抗生素类，核心品种包括克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉 素和环丙沙星和头孢类原料药等。根据公司招股说明书披露的数据，2017 年-2019 年公 司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药和环丙沙星原料药出口量均占我国首位，且占比呈 现出逐年提升态势，体现出公司市场竞争力逐步增强。2017 年-2019 年，公司医药原料药收入保持平稳增长，其中重点品种克拉霉素、阿 奇霉素均保持较快增长。2020 年-2021 年医药原料药收入有所下降，主要是由于疫情导 致诊疗服务、病人就诊减少影响抗生素需求。2021 年公司医药原料药销售量为 3115 吨， 同比下滑 8.15%。

2020 年医药板块毛利率大幅上升，主要是由于克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素等原 料药产品的主要原材料硫氰酸红霉素价格下跌，成本下降，而阿奇霉素、盐酸环丙沙星 等产品因需求旺盛导致单价上升，带动医药原料药板块毛利率大幅上升。2021 年公司医 药原料药板块毛利率出现下滑，主要是由于硫氰酸红霉素价格提升，但公司产品价格调 整时间略有滞后，导致毛利率下降。2021 年 4 季度至今，硫氰酸红霉素价格较为平稳， 但克拉霉素、罗红霉素价格均有所提升，我们认为公司医药原料药板块盈利能力在 2022 年得到恢复。

硫氰酸红霉素是生产红霉素、阿奇霉素和克拉霉素等红霉素衍生物的重要中间体原 料，因此该产品价格变动对于公司医药板块毛利率有较大影响。硫氰酸红霉素为纯发酵 提取得到的产品，无法人工合成，具有较高进入壁垒，近年来受到限抗政策及环保压力 的影响，多家厂商退出生产。根据川宁生物招股书的数据，目前全球硫氰酸红霉素产能 为 9000 吨/年，其中宜昌东阳光产能为 4000 吨/年，川宁生物产能为 3000 吨/年，市场 集中度较高。

2020 年新冠肺炎疫情发生后，硫氰酸红霉素价格进入上升通道，至今仍保持在高位， 主要是由于：（1）疫情发生后，下游制剂企业出于对供应链安全和稳定的担心，增加原 料药库存，进而带动上游原材料需求增加；（2）硫氰酸红霉素的主要原材料（玉米、黄 豆）、能源和化工原辅材料成本上涨，以川宁生物为例，其硫氰酸红霉素成本持续增加。 我们认为由于抗生素需求逐步恢复以及成本端压力，预计未来硫氰酸红霉素价格仍将处 于高位。

从出口情况看，2020 年初红霉素及其衍生物出口量大幅增加，我们认为是由于疫情发生后海外制剂企业出于供应链受阻的 担忧，加大了原料药采购力度，但疫情发生后，由于公众防护意识增强，人员流动减少 等因素导致一般感冒和感染的发病率下降导致抗生素需求下滑。而此前制剂企业由于积 累了较多的原料药库存，因此通过减少采购量消化库存，2021年红霉素及其衍生物出口量出现较大幅度下滑。2022 年 1-11 月红霉素及其衍生物累计出口数量 为 1748.54 吨，同比增长 8.32%，表明海外抗生素需求正在稳步恢复。受到需求逐步恢 复的支撑，出口价格也处于近年来高位区间。我们认为，在原材料成本支撑，抗生素海 外和国内需求持续恢复等积极因素带动下，公司各主要抗生素品种销量有望保持平稳增 长，价格和盈利能力将保持在较好水平。

分产品来看，核心品种克拉霉素原料药在 2017 年-2019 年收入、销量和销售价格保 持平稳增长。2020 年克拉霉素原料药收入、销量和价格均有所下降，2021 年公司未单 独披露克拉霉素原料药单产品收入和销量数据，但公司披露医药原料药总体销量为 3115 吨，同比下降 8.15%，我们预计 2021 年克拉霉素原料药收入和销量均有所下滑。但 2021 年下半年以来，克拉霉素价格稳步上涨，目前仍处于高位，公开市场报价约为 1500 元/ 千克。

根据向日葵公告中披露的浙江贝得药业克拉霉素销售情况，2022 年 上半年，该公司克拉霉素销售均价约为 1400 元/千克，毛利率约为 15%，我们认为在目 前的盈利能力下竞争对手产品降价的可能性较小。我们认为受益于下游需求恢复，预计 2022 年公司的克拉霉素原料药呈现出量价齐升态势，2023 年克拉霉素价格和盈利能力 保持在较高水平，销量平稳增长。从国内克拉霉素制剂销售情况来看，2020 年受疫情和集采影响，院内销售金额出现 一定程度下滑，2021 年虽然恢复正增长，但仍然低于疫情前水平。我们认为随着国内疫 情防控政策优化以及“退热药、止咳药、抗生素药物以及抗病毒”等 4 类药物在零售终 端销售限制解除，预计克拉霉素制剂市场将持续恢复，带动原料药需求增长。

阿奇霉素原料药在 2017 年-2019 年收入和销量平稳增长，价格基本稳定。2020 年 疫情发生后，阿奇霉素能够用于治疗合并细菌感染的新冠肺炎患者，同时叠加下游制剂 厂家增加库存，因此市场需求持续增长。但由于 2021 年全球疫情蔓延导致终端需求下 降，我们预计公司 2021 年阿奇霉素收入和销量有所下降（公司未单独披露 2021 年阿奇 霉素数据）。米内网数据显示，阿奇霉素口服常释剂型 2019 年在中国公立医疗机构终端销售规 模 2019 年超过 15 亿元，2020 年、2021 年分别同比下滑 64.30%、47.53%，2021 年销售 规模不足 3 亿元，市场规模大幅下滑主要是受到集采降价和疫情影响。2021 年以来，阿 奇霉素原料药价格总体保持平稳。我们认为随着海外和国内需求的恢复，阿奇霉素原料 药需求有望迎来恢复性增长。

罗红霉素原料药在 2017 年至 2019 年收入、销量和价格基本稳定。2020 年受疫情疫 情影响，收入、销量和价格均出现下滑。2021 年起，受原材料价格上涨、下游需求恢复 等因素影响，罗红霉素价格持续提升，我们认为在成本支撑和需求复苏的情况下，罗红 霉素原料药价格有望保持在较好水平。除了克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素之外，公司还有头孢类抗生素和其他多种特色 原料药，近年来已经有多个品种与制剂进行关联。2022 年以来公司特色原料药莫西沙星、 维格列汀、碳酸镧、利伐沙班、盐酸西那卡塞等产品实现放量增长。我们认为随着特色 原料药品种逐步丰富，公司医药原料药业务有望迎来“第二曲线”。

2、医药中间体：具有较高进入壁垒，竞争格局良好

公司医药中间体板块主要产品包括硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺等，医药中间体业 务一方面可以为自身医药、动物保健品业务提供原材料，降低成本，保证供应链安全， 例如硼氢化钠可用于动保原料药产品氟苯尼考的生产过程之中；环丙胺用于原料药盐酸 环丙沙星生产过程之中，此外中间体也可以对外销售，应用于下游动保原料药、农药、 造纸、染料等多个行业。2017-2021 年公司医药中间体业务收入 GAGR 为 11.89%，保持了平稳增长；医药中 间体板块毛利率维持在 40%以上，是公司盈利能力最强的板块，其中核心产品硼氢化钠 和硼氢化钾毛利率和单价均保持较高水平。2020 年（2020 年以后公司未披露单产品收 入金额）硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺 3 大品种收入占医药中间体板块收入比例分别为 35.74%、21.56%和 18.17%。

从下游需求来看，硼氢化钠用途广泛，涉及医药、农药、造纸（用于脱墨和漂白） 和环保（用于土壤重金属离子修复）等多个领域。硼氢化钠属于危险化学品，在生产、 运输和储存等多个环节对于资质要求很高，因此该产品具有较高的进入壁垒，行业竞争 格局良好。目前国外从事硼氢化钠生产的企业还有美国艾森瑟斯，国内企业有江苏宏梓、 宁夏百斯特等，其中国内市场供应由公司主导。

根据相关企业环评文件、网站数据显示， 江苏宏梓硼氢化钠产能为500吨/年，宁夏百斯特硼氢化钠产能为 1500 吨/年。公司目前液体硼氢化钠产能为 60000 吨/年，固体硼氢化钠产能 4000 吨/年，在建产能为液体硼氢 化钠 80000 吨和固体硼氢化钠6000吨，未来全部投产后，公司将形成合计 10000/年吨 固体硼氢化钠和 140000 吨/年的液体硼氢化钠的产能，行业龙头地位进一步稳固。我们 认为随着产能逐步释放、受益于下游医药、化工领域需求自然增长以及造纸和环保等新 应用场景拓展，预计硼氢化钠等医药中间体保持稳健增长。