伊之密发展历程、主要产品、股权结构及业绩分析

国内领先的模压成形专用设备标杆企业。

1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

伊之密成立于 2002 年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销 售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、 医疗器械、包装、3C 产品等重要行业和领域。经过多年发展，公司注塑机产品性能已达 世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断 提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021 年伊之密注塑机业务营 收 CAGR=19%，海外收入 CAGR=21%。公司压铸机业务在国内也排名前列，并于 2021 年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022 年正式进军一体 化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。 （1）注塑机业务：2021 年营收占比 74%，产品可分为通用机型（A5S 产品线、SKII 产品线、多物料机 C 系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等） 和专用机型（薄壁类 SJ-II 系列、建材类储料缸 M 系列/UPVC 系列、包装类 PET 系列、 医疗类 BOPP 系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C 行业等。

（2）压铸机业务：2021 年营收占比 16%，主要有冷室压铸机型（H 系列重型压铸 机、SM 系列伺服压铸机、DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列、LEAP 系列压铸机等）、专用机型（HM 热室压铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金 系列机型（HM-M 热室镁合金压铸机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。压铸机 业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C 行业和家电行业等。 （3）橡胶注射机业务：2021 年营收占比 3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电 力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。

分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于 90% 左右。分业务来看，2014-2017 年注塑机业务收入占比约 60%，而压铸机业务收入占比 约 30%；而自 2017 年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下 滑，主要原因系：1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业 务；2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而 2017 年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸 机需求产生影响。我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业 务收入占比将迎来上升期。

2.股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心

公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至 2023 年 1 月，三人通过佳卓控 股间接持有公司 29.30%的股权。此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司 1.68%、2.03% 的股权。三人合计直接和间接持有公司 33.01%的股权，股权结构较为稳定。

股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。为健全公司长效激励约束机制，吸引 和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 5 月 和 2020 年 11 月进行三期股权激励。以最近一期为例，该激励计划共分为 3 个归属期， 分别以 2020-2023 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则 同意公司以 3.49 元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等 121 名 激励对象授予 363 万股限制性股票。

3.业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平

2016-2021 年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3 受行业景气度下行及原材料价格 上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 19.6%/36.5%，增长态势良好。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 28.4 亿元（同比+7%），归 母净利润 3.3 亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：1）行业处于下行周 期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。

公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。 ①注塑机：营业收入从 2016 年的 8.7 亿元提升至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=24.4%； 公司注塑机业务始终保持较快增长，2020 年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比 +41%。2022H1 公司注塑机业务实现营收 14.4 亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背 景下仍维持双位数正增长。②压铸机：营业收入从 2016 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 5.7 亿元，CAGR=5.9%。压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主 要下游之一为汽车行业，而汽车行业至 2017 年触顶后景气度逐渐回落，导致公司 2018- 2020 年压铸机业务处于低迷状态，直至 2021 年受新能源汽车拉动才逐渐好转。2022H1 公司压铸机业务实现营收 2.9 亿元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家电行业受疫情影 响，需求有所降低。

公司销售毛利率处于行业领先地位。2016-2021 年公司销售毛利率始终维持 34%以 上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1- Q3 公司销售毛利率为 30.1%，同比下滑 5.55pct，变动较大原因主要系：1）原材料价格 上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端 销售价格有所下降。我们判断随着 2023 年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望 回升至 33%-35%的合理水平。

2018-2021 年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3 受行业景气度影响销售净利 率有所下滑。公司销售净利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系规 模效应下期间费用率从 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中销售和管理（含 研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。2022Q1-Q3 受行业景气度较低影 响，公司销售净利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率， 主要原因系公司费用控制能力进一步加强。