科思股份如何构筑成长护城河？

技术积累+客户资源+成本转嫁，构筑成长护城河。

1、 技术积累丰富且稳定，资质认证齐全

研发投入加大，加码赋能技术能力。公司研发投入占营收的比例由 2016 年 3.3% 上涨至 2022 年 4.6%，研发人数也逐年上升，2022 年研发人数已达 272 人，占比达 到 21.33%，研发投入达 8040 万元/yoy+77.7%。

核心技术加持，助力产品矩阵拓宽。公司研发中心密切关注行业技术发展趋势 和市场动态，并围绕公司主营业务发展方向和未来发展战略，结合行业内新技术、 新工艺实施了多项新产品研发项目，并进行了多层次的技术储备，为公司未来的可 持续发展提供了技术保障。截至 2022 年 9 月 ，公司共拥有 162 项专利，其中发 明专利 35 项，涵盖公司大部分产品如对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜 散酯 等的制备工艺和生产设备。公司已经形成 12 项核心技术，除对已经量产产品 不断优化升级之外，还实施了多项新产品开发项目。

2、 大客户稳定且集中，新品检测认证提效

化妆品原料的安全性在一定程度上决定了后续产品的安全性，下游客户对上游 原料的认证和准入较为严格。目前，在中国、欧盟、美国、日本四个国家同时批准 使用的防晒剂只有 11 种，能生产相应产品并许可进入当地市场的厂商较少。同时下 游厂商在选择供应商时会经过严格的遴选机制，需花费大量时间精力进行考证，以 确保供应商产品品质、供应能力、管理体系符合其要求，导致合作后的客户转换成 本较高，进而粘性较强。 前五大客户营收占比超过 60%。公司防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝 斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等；合成香料主要客户包括奇华顿、 芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等。2019-2022 年公司前五大客户营收 占比分别为 65.59%、62.64%、57.15%和 61.88%。其中，帝斯曼为公司第一大客户， 2022 年其为公司带来 6.19 亿元营收/yoy+47.38%，占比 35%。此外，部分新产品在 导入过程中无需重复履行供应商认证环节。目前，公司已对部分客户进行了送样检 测，来加快客户对新产品的认证周期，且与大客户以及联合利华、宝洁等全球领先 洗护用品公司拓展进一步合作空间，实现新品的快速放量。

凭借在新型广谱防晒剂领域的深入合作进一步提升了双方的业务规模。2015 年 公司与帝斯曼开始合作研发新型广谱紫外线吸收剂 P-S 和 P-M 产品，2016 年初成功 开发完成，且于当年完成产线建设并签订《采购协议》。2017-2023 年，双方为独家 供应和独家采购体系，在独家供应和采购期限届满时，双方可进一步协商按年度进 行续期。在具体业务执行过程中，帝斯曼根据自身需求按季度向公司下达采购意向， 约定下一季度采购量和价格，公司结合自身产能实际和帝斯曼的具体订单组织生产 和交付。公司 P-S 和 P-M 产品均销售至帝斯曼，其中 P-S 产品下游市场需求旺盛， 产能利用率和产销率持续保持在较高水平。我们认为随着公司产品进一步丰富有望 获得更多海外巨头的认可。

3、 成本转嫁能力强且规律，品类优化后弱化周期影响

公司主要原材料多为大宗化工品原料，占营业成本比重较高。公司主要原材料 如对甲氧基苯甲醛、水杨酸甲酯、苯甲醚、二苯甲酮、异辛醇、三氯化铝、甲苯等 多为大宗化工品原料，2019-2021 年原材料采购成本占营业成本比例分别为 56.24%、 57.26%、48.83%，其中对甲氧基苯甲醛占原材料成本比重最大。2022 年 1-9 月对甲 氧基苯甲醛/水杨酸甲酯/苯甲醚/二苯甲酮/异辛醇/三氯化铝/甲苯在主营业务成本中 占比分别为
17.35%/12.74%/4.16%/8.22%/6.16%/3.2%/2.95%。 各类原材料与原油价格有较强相关性，公司原材料成本具有周期性。2019-2020 年上半年，原油价格下跌，公司产品对应的化工原材料价格总体呈下降趋势。2020 年 对 甲 氧 基 苯 甲 醛 / 水 杨 酸 甲 酯 / 苯 甲 醚 / 二 苯 甲 酮 / 甲 苯 采 购 价 格 yoy-9.7%/-32.1%/-5.7%/-17.6%/-31.9%。2020 年下半年至 2021 年，原油价格上涨， 2021 年公司产品对应的苯甲醚/二苯甲酮/异辛醇/三氯化铝/甲苯原材料采购价格 yoy+2.3%/+108%/+87%/+31.2%/+49.8%。

提价转嫁成本彰显定价权和成长性。2017—2020：2017 年化工原材料价格大幅 上涨，公司于 2018 年提高产品销售价格转移成本压力，公司产品单吨毛利大幅上升。 2019 年化工原材料价格回落，公司并未降低产品价格。由于原材料价格变化对后端 产品的价格传导和调整存在一定的滞后性，因此基于 2018 年原材料价格的提升，公 司在 2019 年初继续提高了产品价格。价格调整符合行业需求，也被下游市场接受。 2020 年原材料成本价格大幅下降，公司产品单吨平均价格并未明显下跌，其中化妆 品活性成分及其原料单吨价格仍维持上涨趋势。2021-至今：2021 年以来，基于原材 料和海运价格大幅上涨，公司于 2021Q4/2022Q1/2022Q3 分别提价改善盈利能力。

盈利能力稳步提升。2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1 公司毛利率分别为 26.26%/34.04%/39.17%/44.96%/49.04%，环比+6.04/+7.78/+5.13/+5.79/+4.08pct。随着 整体产能利用率提升以及新产能投放，公司毛利率处于较高水平，受成本波动影响 逐渐趋弱。

销售、管理费用稳步增长助力客户拓展，新品检测认证提效助力打开合作空间。 公司当前处于新产能、新品类放量关键期，持续加大销售费用、管理费用投放有助 于与大客户拓展进一步合作空间，重点推进与环亚、阿道夫等国内头部洗护用品品 牌商的业务合作。2023Q1 公司销售费用和管理费用分别为 1158.37 万元/4299.45 万 元，yoy+213.2%/+84.7%。销售费用率和管理费用率分别为 2%和 7.3%，同比 2022 年分别+1pct/+1.3pct。