民士达核心看点有哪些？

芳纶纸国家级“小巨人”市占全球第二，稳固 上游+优质客户驱动业绩增长。

1、 看点一：22 年营收/利润增长 29%/70%，国产替代先锋造就芳纶纸国内第一、世界第二

民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料， 广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要 领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品 销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客 户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公 司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。目前，民士达芳纶纸产品的全 球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单项冠军 示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于 2021 年 8 月被工业和信息化部 列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单(第二批第一年)”。

2018 年公司收入首次突破 1 亿元，自此增长步入新台阶, 5 年间实现营收/归母 净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%。2022 年公司实现营收 2.82 亿元，同比增长 29.44%；实现归母净利润 6341 万元，同比增长 70%，维持高速增长态势。收入逐 年递增的原因在于，不断增强的市场开发能力为收入长期稳定增长奠定了良好的基 础；且民士达作为全国首家芳纶纸生产企业，也是目前国内芳纶纸行业龙头企业和 国内规模最大的芳纶纸制造企业，不断加强的研发能力使得公司在市场竞争中保持 一定的竞争地位，同时研发成果转化为市场需求和认可的产品，丰富了产品种类， 为公司创造新的营收增长点。

2022 毛利率上升至 31.44%，2023Q1 进一步上升至 36%；期间费用率整体有 较大幅度下降，2022 年已下降至 10%左右，费用管控能力较强，带动净利率提升 至 22%。毛利率 2021 年度较 2020 年度上涨 3.18pcts，主要原因为原材料降价、客 户质量提高、公司产品结构中对位占比增加导致均价上升等因素。2020 年-2022 期 间费用率分别为 14.3%、13.2%、10.8%，其中 2020-2022 年研发费用率分别为 7.6%、 6.2%、6.0%，是公司最主要的费用类别。2023Q1 期间费用率有所上升，主要由于 季节性因素，收入基数较小。

经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳 纶纸产品厚度覆盖 0.025mm-0.76mm 不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号， 可满足客户的多样化需求。芳纶纸 (又称“聚芳酰胺纤维纸”)以芳纶短切纤维和芳 纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整 饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、 本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、 轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。

按照芳纶纸主要原材料的不同，公司主要产品可分为间位芳纶纸系列产品和对 位芳纶纸系列产品。间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳 纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制 成。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式 变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维 和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、 耐高温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对 位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度 为同等质量钢铁的 5 倍，但密度仅为钢铁的五分之一。

间位、对位芳纶纸产品均持续增长，2019 年-2022 年，间位芳纶纸系列产品营 收自 1.30 亿元提升至 2.6 亿元，占主营业务收入比重维持在 9 成以上，为公司主要 收入来源；对位芳纶纸系列产品属于较高端品类，单价相对更高，目前国内市场应 用较少但需求快速提升，营收占比呈逐年增加趋势，2022 年实现营收超 2000 万元， 占比 7.21%，其占比增加有望带动公司产品整体价值量提升。

2020-2022 年公司芳纶纸销量持续提升，2022 年销售首破千吨，达到 1168 吨， 且销售芳纶纸单吨均价由 20.55 万元上升至 22.29 万元，呈现“量价齐升”的高速 发展局面。从价格驱动因素来看，一方面是销量占主导的间位芳纶纸的售价逐步提 升，另一方面是售价高达 40 万元/吨以上的对位芳纶纸销售占比提升，整体推动均 价上升。而对位芳纶纸的毛利率 2022 年高达 49%，随着占比上升预计也将推动公 司毛利率持续提高。

2、 看点二：芳纶纸作为电气绝缘及结构材料难以替代，2028 年国内 潜在需求超 1.2 万吨

根据产品的功能性应用不同，公司产品的下游应用领域主要包括电气绝缘(作为 绝缘材料)、蜂窝芯材 (作为轻量化结构材料)领域。其中，间位芳纶纸系列产品主要 用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯 材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其 成本较高，一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。

目前，电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，也是公司的业务基本盘。1）全球市 场：芳纶纸需求的 34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为 64%。2）国 内市场：对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为 9.24%。原因主要在于国 内各行业在结构材料上相对发达国家对成本更敏感而性能要求相对不那么高，所以 价格较高的芳纶纸蜂窝往往仅用于飞机、高铁等少量高端制造领域。目前我国芳纶 纸在应用占比 9 成的电气绝缘领域，应用的具体产品主要为各种变压器、电机、发 电机等电气设备。

在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电 等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽 车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、 高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基 (植物纤维素基) 绝缘材料， 芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、 高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸， 减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。 在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固 化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸 蜂窝芯材，优点是轻质、高强、高模、结构稳定性强且隔音、隔热、阻燃等，可以 作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。其中， 在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直 升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、 次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、 实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在 高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用， 减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶 游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。

最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的 Nomex 纸。其用 Nomex 芳纶短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。之后根据不同的用途， 美国杜邦公司先后开发了不同类型的 Nomex 纸。我国自二十世纪七十年代开始对 芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、“九五”的重点项目，但由于国外在 技术上的封锁，二十世纪末也没有取得实质性进展。直到进入二十一世纪，民士达 成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上 第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。 近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几 年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展更是带动了芳 纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场预计 有良好的发展前景。

新兴领域及中高端市场需求扩大，我国 2028 年市场空间预计 5.85 亿美元

随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出 现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但 是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道 交通、国防军工等产业领域。 中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国 使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规 模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。 芳纶蜂窝芯材是我国芳纶纸市场的另一个重要应用领域，其已在飞机生产中作为一 种高性能轻质航空材料得到了成熟运用。随着我国国产飞机市场的快速发展，芳纶 纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会逐渐提高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻质结 构材料在高速列车上的节能、降低噪声污染作用非常明显，预计芳纶材料和制品未 来将发挥更大作用。 根据 QYResearch 测算数据，由于下游行业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已 从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年，我国将消耗 12357 吨芳纶纸，2022-2028 年 CAGR 为 17.14%；2017 年市 场规模为 1.23 亿美元，预计 2028 年中国芳纶纸市场规模将达到 5.85 亿美元，在全 球市场占比达到一半，2022-2028 年预期 CAGR 为 17.18%。

3、 看点三：上游稳固保原料+客户优质稳需求，长期盈利水平有保障

背靠泰和系稀缺芳纶纤维来源，保障稳定原材料供应

在芳纶纸制造领域，由于仅有杜邦等少数企业具备制纸级芳纶纤维产能，目前 尚无公开成熟的市场供应，因此芳纶纤维原材料的保障对于芳纶纸制造至关重要。 杜邦公司此前能够实现对全球芳纶纸市场垄断的关键因素便是掌握了芳纶纤维制造 的核心技术和关键产能，而公司依托控股股东泰和新材的芳纶纤维资源，实现了稳 定可靠的高品质芳纶纤维来源。2020-2022 年泰和新材占公司采购金额比例稳定在 80%左右；此外公司开拓了烟台欣亚（竞争对手赣州龙邦的代理商）作为补充，进 一步稳定原料来源。从原材料类别来看，由于制造工艺的需要，采购原料主要包括 沉析纤维和短切纤维两大类，其中对位短切纤维占比上升至 9%，沉析纤维占比有 所下滑。

民士达与泰和新材及其他集团内原材料供应商有不同的职能定位，属于在产业 链的不同专业化分工，在各自主营业务及专注领域经营，同时民士达与关联方存在 上下游合作关系，在产业垂直整合、规模化及研发联动上实现了较好的集团内协同 效应。

公司与泰和新材执行的间位短切纤维、间位沉析纤维交易价格与泰和新材主要 原材料间苯二胺、间苯二甲酰氯实际采购价格及间位芳纶纤维综合原材料成本波动 趋势总体保持一致。由于近年来间苯二胺等材料价格整体平稳，公司对各类型的芳 纶纤维采购价格也没有大的波动，与此同时客户优化、产品售价不断上升，从而推 动公司盈利能力持续提高。由于签订了相关系列协议，未来公司将持续从泰和新材 采购公允定价的原材料，为成本端实现保障。

公司主要供应商泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足，同时未来产能增加具有一 定保障，能够满足公司未来生产需求。具体产能情况如下： 1）间位短切纤维：规划年产能 3400 吨，其中已建成并投入使用的两条生产线 年产能 1600 吨，规划中的两条共 1800 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投 入使用。 2）间位沉析纤维：规划年产能 3000 吨，其中已建成并投入使用的一条生产线 年产能 750 吨，在建设中的一条年产能 750 吨生产线预计 2023 年上半年建成并投 入使用，规划中的两条共 1500 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投入使用。 3）对位短切纤维：目前年产能约 6000 吨，民士达使用的对位短切纤维系泰和 新材生产的对位芳纶纤维长丝切割后形成，当前产能足够满足生产需求。

随着公司产能逐步释放，未来预计芳纶纸纤维需求也将逐步上升，而公司目前 已与泰和新材签订长期供应协议，泰和新材承诺提供的原材料持续上升，短切与沉 析纤维 2023-2026 年承诺供应量与预计需求量的比例稳定在 100%左右，考虑到公 司另外 10-20%的外部原料来源，未来芳纶纤维原料来源有充分保证和冗余空间。

产品下游为各领域龙头，公司核心客户关系稳固、结构持续优化

从终端客户来看，公司对直接知名客户或终端知名客户的销售额 2019 年占比 37%，2021 年已经提升到 49%，占比相对较高；其中间接供应的知名终端客户有 格兰仕、中国中车、ABB 中国、施耐德、西门子等。各领域知名客户中，德国迅 斐利公司、嘉兴雅港复合材料有限公司、中航集团下属子公司中航复合材料有限责 任公司、瑞士 ABB 公司部分子公司、格兰仕的供货商新丰杰力电工材料有限公司、 法国施耐德公司的供货商上海誉蓦及上海誉翔、德国西门子在国内的子公司济南西 门子变压器有限公司均为公司主要客户，且合作稳定。

从客户结构来看，呈现大客户、老客户占比不断提高的特点，体现出公司产品 得到客户认可、供应关系愈渐稳定的趋势。1）大客户方面，芳纶纸销量在 10 吨以 上的客户销售金额增长明显，2020 年度相较 2019 年度增加 24.05%，2021 年度相较 2020 年度增加 63.14%，且销量在 10 吨以上的客户数量总体也呈增加趋势。2）老 客户方面，2019-2022Q3 老客户数量分别为 126 家、150 家、158 家及 132 家，相应 芳纶纸销量占各期芳纶纸总销量的比例为 81.56%、94.32%、91.23%及 98.15%，即 各期芳纶纸销量主要来源于当期老客户，老客户对公司产品认可度高、黏性强，销 售具有持续性和稳定性。

优质客户和稳固产业关系是公司长期经营的基础。公司目前直销为主，与核心 客户深度合作、定期签订框架合同，且普遍实现高比例稳定供应。公司主要客户基 本为 5 年以上老客户，通过年度等定期合同框架与主要客户建立了长期稳定的合作 关系；销售模式上，将产品直接销售给大部分客户，少部分产品通过经销，2019 年 -2022 年直销收入占比维持在 80%以上；基于稳定合作和较高的产品话语权，公司 对核心客户的配套份额大部分在 50%以上乃至独供，且账期以 30-60 天为主，有利 于实现较好流动周转。

随着客户需求不断扩大，公司持续推动现有的 3000 吨芳纶纸基材料项目建设， 同时产能利用率持续提升。2019 年-2022 年，民士达产能利用率分别为 40.56%、 47.75%、62.42%和 66.33%，随着业务量逐步增加，产品产销量逐步提升，产能利 用率整体呈上升趋势。2022 年芳纶纸产品产销率较低的主要原因为老厂区进行搬迁， 为保证交货及时，备货量增加所致。

4、 看点四：技术高壁垒领先国内，紧追杜邦实现自主替代+出海

目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、 赣州龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下 游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向。长期以来，美国 杜邦公司凭借先发优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种 丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。根据 QY Research 统计数据显示， 2021 年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%。 民士达自 2009 年成立以来即深耕于芳纶纸领域实现国产替代，打破了美国杜 邦公司的全球独家垄断，全球市场第二，仅次于美国杜邦公司，目前产品技术达到 国际先进水平，以稳定的产品质量、丰富的产品型号和优惠的产品价格赢得了较高 的声誉和市场地位。

目前国内市场格局呈现一超多强，产能整体仍以杜邦为主导，其 2020 年产能 布局占到国内市场的 6 成；而民士达、时代华先、超美斯、赣州龙邦均具备千吨级 的生产能力，民士达占比为 10%左右。而从供应质量来看，民士达下游以价值较高 的航空、高铁、电力设备、汽车电机等领域为主，而同行较多供应家电等中低端领 域，公司芳纶纸产品相对更为高端、议价能力更强，因而整体处于自主厂商优势地 位。

民士达对比上游芳纶相关公司及类似新材料制造商，在毛利率、增速、研发投 入方面均高于平均水平。目前北交所、沪深上市公司均无主营业务、主要产品与公 司相似较高的可比公司，故选取时代新材（时代华先母公司）、凯盛新材、泰和新 材、吉林碳谷作为对比。其中时代华先为国内主要的芳纶纸制造商之一、属于中国 中车体系；凯盛新材、泰和新材均为芳纶相关业务的公司，吉林碳谷为北交所新材 料领域上市公司。

参与制定国家标准 19 项，核心技术+研发体系构筑公司“护城河”

民士达坚持自主创新，高度重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳 纶纸研发、生产的核心技术，承担的课题项目曾荣获“国家科技进步二等奖”、“山 东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。

持续高研发投入是保证公司技术竞争优势的一大核心，因此 2018-2022 年公司 研发投入从 680 万元增长到 1706 万元，费率维持在 6%左右，并取得了丰富成果。 截至 2022 年底，公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 13 项，正在申请的发明 专利 6 项，实用新型专利 3 项；软件著作权 12 项；参与制定国家标准 19 项（其中 14 项国家标准为牵头制定单位），参与制定行业标准 2 项。公司产品通过了 ISO9001 质量管理体系认证、AS9100 航空质量管理体系认证、IATF16949 汽车行业 质量管理体系认证、UL 单体认证（E331406）及 UL 绝缘系统认证（E843585）。

公司生产芳纶纸的核心技术主要包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造 技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等技术。以上核心技术是公司的重要资产， 公司拥有从产品研发设计、样品试制、终端验证、规模化生产的全产业链研发体系， 构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。

在产品创新方面，民士达从应用领域角度对芳纶纸产品进行不断创新优化，陆 续开发了芳纶云母纸、芳纶蜂窝纸等功能化芳纶纸系列产品。目前，公司产品品种 结构齐全，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，产品序列对标杜邦公司，不断实 现丰富化。

公司现有技术主要解决了芳纶纸产品在生产过程中的致密性、稳定性问题，而 新建研发中心项目的主要研发方向包括对现有产品的升级迭代和开展前瞻性技术研 究两个方面，布局耐高温、透气耐水、微导电、低烟低毒等多样化、多功能的高性 能芳纶纸，以及蜂窝材料等垂直化工艺延伸，持续铸造技术和工艺壁垒、完善产品 布局：1）性能升级：如增加产品透气性以便应用于医疗防护领域，研究低烟低毒 纸基材料以解决航空航天领域安全性问题等。2）新型产品：下游应用领域对于芳 纶纸的性能提出了更高的要求。如在电气工程领域，随着电压等级的提升和电力电 子发展对频率的提升，对带电作业装备的绝缘性能及电气绝缘用纸的性能提出了更 高的要求；在航空领域，随着火灾等因素威胁飞机设备和飞行人员安全的问题越来 越受到重视，蜂窝芯材用纸产品材料的阻燃性能要求逐渐提升等等。

国产化替代进程加快公司市占率提升，出海开启海外收入增量

芳纶纸早期市场应用主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳 纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸 生产企业在相对滞后的领域正在补齐短板，且价格更具优势。作为国产替代先锋， 民士达突破了芳纶纸基材料在国产化制备过程中的纤维分散、湿法成型、高温整饰 等“卡脖子”关键技术，实现了高性能芳纶纸基材料的国产化大规模制备，产品打 破了美国杜邦公司多年的国际垄断，补足了我国航空航天、轨道交通、新能源、国 防工业等领域用高性能芳纶纸基材料产业链短板。在我国“国内国际双循环”发展 的格局下，我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起将拓展芳纶纸及其相关制 品的市场发展，带动国产芳纶纸的需求增长。

产品技术性能指标上，民士达芳纶纸基材料性能可以与国外知名品牌 Nomex 纸(美国杜邦公司产品品牌)相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素低含量等指标上 已优于国外同类产品，能够满足客户需求且具有价格优势。1）电气绝缘领域，公 司芳纶纸产品经机械工业电工材料产品质量监督检测中心多次检测,其机械性能以及 电气性能满足行业要求，并达到国际先进水平，优点在于纸基材料表面开放，与树 脂、绝缘漆的匹配性较好，后期加工适宜性强，因而在浸漆后的机械性能和介电强 度优于国外产品，绝缘性更好。2）蜂窝芯材应用领域，用民士达芳纶纸制备的蜂 窝芯材已经达到国际知名飞机制造商的使用要求，已经成功实现了对美国杜邦公司 产品的部分替代。

公司通过推动对杜邦的国产化替代，国内市占率持续提升，同时发力出海业务。 根据公司国内收入以及 QY Reasearch 测算的国内市场规模，则 2017 年国内市占率 约 7.6%，2022 年则已经提升到 12.8%，自主化成效初显。而海外市场杜邦公司仍 长期把握话语权，公司致力于不断追赶和超越，目前境外收入主要来自欧洲、亚洲 等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势，境外占比在 30%左右，正持续发挥自身产 品优势，开拓海外电气、工业、航空等领域的客户增量。