民士达核心看点在哪？

护城河稳固，全产业链布局增厚盈利能力。

1.构筑“技术+产品+资质”护城河，优先受益于国产替代

率先突破技术壁垒，先发优势筑起“护城河”。芳纶纸制备的难点在于其加工技术， 杜邦研制出芳纶纸后，在纤维分散、湿法成形、高温整饰等关键技术上实施封锁，国内企 业难以突破技术壁垒。公司率先突破了芳纶纸产业化制备的关键技术，并形成了一系列具 有自主知识产权的芳纶纸制备工艺及装备，包括满流式超低浓纤维分散技术、内压式多纤 维浆料供应系统、多比例分层成形技术、超高线压力高温整饰装备和工艺的设计与优化等， 提高了芳纶纸产品的综合物理性能。

全面对标杜邦，国产替代趋势下有望优先受益。公司凭借关键技术的先发优势，成为 国内第一、全球第二的芳纶纸制造商，产品性能指标良好、质量稳定，产品型号基本覆盖 杜邦现有芳纶纸产品系列。而国内其他厂商产品主要应用于电气绝缘领域，仅时代华先有 芳纶蜂窝纸产品，但其原材料芳纶纤维需外采，产品质量较难控制。因此，在芳纶纸国产 替代的趋势下，尤其是在航空航天领域上，公司作为国内芳纶纸龙头有望优先受益。

前瞻性研究前沿课题，卡位诸多热门赛道。自成立以来，公司对诸多课题进行了前瞻 性研究，在国产替代的背景下卡位航空航天、轨道交通、风力发电等热门赛道。在轨道交 通领域，公司研发出芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压 器局部过载问题，该研发成果经中国轻工联鉴定为国际领先水平。在航空航天领域，公司 研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题，其性 能指标优于美联航 OSU 测试标准。同时，公司还积极突破风电领域用关键纸基材料的制备 技术和产业化技术，若成功即可填补国内该领域空白。

资质齐全，并被列入军工三级保密资格名录，为开拓业务奠定基础。公司芳纶纸产品 下游应用领域对供应商的资质要求较严格，公司产品通过了 ISO9001 质量管理体系认证、 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、AS9100D 航空质量管理体系认证、美国 UL 产品 认证等，为其开展航空航天、汽车等领域的业务奠定了基础。此外，公司间位芳纶纸产品 早在 2013 年就成为我军某新型直升机唯一指定用材，2015 年公司被山东省武器装备科研 生产单位保密资格审查认证委员会批准为“军工武器装备科研生产单位”三级保密资格单 位，并列入三级保密资格名录，为公司军用市场的开拓打下了良好的基础。

2.绑定优质原料供应商，未来全产业链布局可增厚毛利

原料稀缺为行业进入壁垒，公司深度绑定母公司泰和新材，保障原料供应。芳纶纸的 直接原料为短切纤维和沉析纤维，属于差异化的造纸级纤维，通常仅用于生产芳纶纸，因 此全球仅杜邦、泰和新材（公司母公司）及超美斯等少数厂商能够量产，且大多不对外销 售，因此原材料稀缺是进入芳纶纸行业的壁垒。公司深度绑定母公司泰和新材，其芳纶纤 维独家供应公司，保障了公司原材料的稳定供应。同时，泰和新材是国内芳纶龙头企业， 2022 年间位芳纶、对位芳纶产能占比位列全球第二、第四，为公司芳纶纤维的供应提供了 强有力的支撑。

泰和新材产品性能达国际领先水平，为公司产品高质量奠基。泰和新材分别于 2004 年、2011 年在国内率先实现了间位芳纶、对位芳纶的产业化生产，产品性能与国外品牌相 近，已达到国际领先水平。优质的原材料供应也为公司芳纶纸的质量奠定了良好的基础。

泰和新材承诺提供充足、价格公允的原材料，为公司募投扩产保驾护航。根据公司三 轮问询回复，公司与泰和新材签署了《长期供货框架协议》，保障了其对公司原材料的供 应。其中，泰和新材承诺了保底供应数量，可以满足公司募投产能扩张所带来的原材料需 求；同时，双方确定了“成本加成 20%”的定价机制，保障了公司原材料采购价格的公允。

募投达产后若注入原料端产能，公司主营业务毛利率将增厚约 9pct。根据公司三轮问 询回复，如公司未来拟自主生产制纸级芳纶纤维，泰和新材承诺无条件同意将芳纶纤维产 能注入公司。我们认为公司募投扩产完成后，芳纶纸理论产能扩至 4500 吨，即可消化泰和 新材全部芳纶纤维产能，届时可将原料端产能注入公司。考虑到泰和新材以成本加成 20% 的价格销售芳纶纤维给公司，基于 2022 年数据，假设其他条件不变，芳纶纤维产能注入后 公司主营业务毛利率从 31.42%提升至 39.97%，将极大增厚公司毛利率。