如何看待甘源食品的成长空间？

拆分八大事业部，新渠道贡献增量.

1.传统商超：前期专柜拉动增长，商超增速有所放缓

2018年开始投放专柜，22年重新组合产品。公司18年开始通过在商超投放专柜以拉动销量增 长，截至2021年大型专柜数量约8100条，20年后商超客流下滑较为严重，公司改变先前相对 激进的专柜投放策略，22年明确提出不再追求专柜投放数量，而是更加注重专柜的产出效率， 同时推出多款新品丰富专柜产品组合。 客流下滑以及老三样疲软，商超渠道增速放缓。2020年后公司商超渠道增速放缓，一方面是 外部客流下滑影响，另一方面公司新品推出较多，分散了团队精力和费用投入，导致老三样 销售有所下滑。经销商规模较小，销售存在短板。由于公司此前体量较小，招商时对优质经销商吸引力不强， 21年单个经销商规模仅有55万，与头部公司相比经销商能力较弱，销售团队相对老化，精细 化管理及执行落地也存在改进空间。

拆分事业部，调整人员，团队战斗力增强。公司针对商超渠道调整组织架构，将原有KA部门 分拆为散称和定量装两个事业部，散称总监从大区调任，此前在徐福记工作，定量装总监11 月入职，此前在今麦郎、卫龙工作，均有丰富的销售经验，各省区经理人员也在逐步调整。 事业部拆分后，散称部门通过新品丰富专柜组合，但新品推广不再盲目，更聚焦高效，定量 装更换大包装，有利于增强产品性价比以及客单价。 ➢ 品牌势能渐起，经销商质量有望增强。随着公司规模增长和爆品起量，可以吸引更多的优质 经销商加盟。由于散称和定量装销售模式不同，经销商重叠度较小，事业部拆分后，公司散 称和定量装也会分别招聘对应的优质经销商，操作更专业。 ➢ 空白市场较多，销售改革红利有释放空间。甘源老三样依然有较多的空白市场待覆盖，渠道 反馈地级市业务员覆盖比例约40%，县级市更低。随着之前商超渠道销售短板补齐，以及新 品推出，我们预计商超渠道继续保持增长，增速有望修复。

2.会员制商超：门店客流火热，爆款效应强

头部品牌陆续在国内开店，门店客流持续火爆。山姆、Costco、麦德龙等会员制商超先后进 入中国，其开放门店客流持续火爆，带动会员制商超市场规模快速提升。其中， Costco19年 于上海闵行开放首家门店， 开业年份销售业绩超过22亿，上海浦东和杭州萧山正在筹备开业 第三、四家门店。山姆在中国已开放42家门店，会员人数突破440万，23年预计新开业6家门 店。国内品牌盒马、家乐福、Fudi、永辉等也在加速学习山姆、Costco模式。 会员制商超选品严格，爆款效应强。会员制商超选品非常严格，对供应商要求高，产品要求 好吃不贵，山姆等头部会员制商超的热销产品往往容易成为行业爆品，也是对供应商产品力 的背书，有利供应商扩张其他渠道以及自有品牌的销售，如立高的麻薯、甘源的芥末味夏威 夷果仁。

起于山姆代工，销售持续提升

代工山姆打开会员制商超渠道，目前销售占比8成左右。甘源21年下半年通过推介新品芥末味 夏威夷果，获得山姆认可并进入其供应体系，成为山姆爆款产品，收到消费者广泛好评。调 研反馈，目前山姆依然是公司会员制商超渠道中最大的客户，占比约8成。山姆选品密切关注动销，甘源销售额逐月递增。山姆在选品或供应商更新时会关注产品动销 以及增长持续性，甘源夏威夷果仁热度一直持续，动销明显好于山姆其他坚果产品，被取代 风险不大。调研反馈，公司在山姆渠道的出货额逐月增长，22年12月份预计2500万左右。

山姆自身扩张不停，甘源也在持续导入新品。山姆在中国市场的扩张一直没有停止，23年规 划新开6家门店（目前42家），以及新增100万会员（目前400万+）。甘源也在持续向山姆导 入新的产品，以寻求更深入合作，22年新增咸蛋黄口味的夏威夷果，近期菊香味松子仁也开 始上架销售，动销反馈良好，预计23年公司在山姆的销售仍有增长空间。

受益山姆背书，顺利导入其他会员制商超。其他会员制商超也在快速学习山姆的运营模式和 选品，甘源受益山姆背书，坚果类产品以自有品牌顺利导入麦德龙、盒马、Costco等会员门 店，目前共合作会员制商超门店超过200家。 ➢ SKU持续增加，单店增长潜力大。会员制商超单店产出远远高于普通KA商超，甘源目前合作 的山姆之外的会员制商超，平均单店月供货额能到1-2万元，22年刚开始合作时间不长，提升 空间还很大。比如盒马将有5款新品上架，麦德龙确定6款新品上架，Costco的2款合作产品也 已经确定，随着甘源在其他会员制商超的SKU增加，合作进一步加深，单月销售额将快速增 长。

3.零食折扣连锁：极致性价比生意，高周转支撑单店模型

降费让利打造极致性价比，高周转支撑业态扩张。零食折扣连锁作为近两年快速发展的新兴 业态，上游直接对接供应商，压缩渠道环节、减少渠道费用，充分让利消费者打造极致性价 比。门店端贯彻薄利多销的理念，20%左右的低毛利率，通过快速周转实现高店效，摊薄费 用率，最终可以获得稳定盈利，目前门店投资回收期平均在两年以内，单店模型跑通，目前 处于快速复制扩张的过程。

区域品牌群雄并立，跑马圈地正当时

区域品牌群雄并立，逐步放眼全国扩张。零食折扣渠道快速崛起，目前已经形成区域品牌群 雄并立格局，零食很忙（湖南）、赵一鸣零食（江西）、零食有鸣（四川）、老婆大人（浙 江）等头部品牌在各自基地市场迅速展店，门店密度持续提升，并逐步开始向省外地区辐射。以零食很忙为例：基地市场加密覆盖，拓展江西、湖北市场，23年规划门店翻倍以上增长。 零食很忙作为零食折扣赛道头部品牌，门店扩张迅速，22年底门店数超过2000家。其中湖南 省已经实现了14个市州全覆盖，省会长沙拥有超过300家门店，门店密度高达3.4万人/家。目 前在加密大本营市场的同时，零食很忙也在大力拓展江西、湖北等周边市场，可开店天花板 高，2023年规划门店数量翻倍。

下游开店+SKU导入，单月销售额快速增长

与多家零食系统建立合作，单月销售额迅速提升。甘源2022年5月份开始梳理产品与零食折扣 系统合作，9月初梳理完成54款产品，销售额逐月快速提升，从最初的单月几百万到9月份突 破1000万，12月突破2000万。目前已经合作的零食系统超过17家，包括零食很忙、零食有鸣、 赵一鸣零食、老婆大人等头部品牌，不同系统合作广度和深度有差异，目前还在逐步导入更 多门店、更多SKU的过程中。

零食很忙是甘源该渠道占比最高的客户，12月份甘源零食折扣渠道销售超过2000万，其中零 食很忙约600万，我们中性估计到23年底，甘源对零食很忙的单月销售有望翻倍。 零食很忙目前约2300家门店，甘源与已有门店已经基本建立合作，23年零食很忙计划门店翻 倍以上增长，达到4000-5000家。 甘源目前与零食很忙合作产品约16-17种，目前还在持续导入SKU，预计在零食很忙系统中 SKU有望超过20种。

甘源定位高质中价，供应份额有望扩大

下游渠道也有产品升级需求，甘源产品力强，高质中价，标杆产品被取代风险小。零食折扣 渠道虽然强调极致性价比，但不是一味追求低价，对产品品质也有升级需求。此外，门店 SKU普遍超过1000种，供应商几百个，如何精简供应商提高管理效率也是渠道痛点。甘源老 三样及花生、坚果等产品已经成为行业标杆，产品力毋庸置疑，定价中等，也有能力提供多 品类、多规格的产品组合，是下游渠道从长尾供应商升级转移的首选对象，我们认为甘源在 零食折扣渠道被取代的风险较小，份额有望继续扩大。

4.电商渠道：直播带货兴起，零食重要渠道

直播购物消费规模快速上升，零食坚果特产类占比约1/3。直播电商业务迅速发展推动直播购 物消费规模快速提升，2021年年抖音快手平台食品饮料销售额超 746.18 亿元，其中零食/坚 果/特产占比达到32%。部分公司先行，直播带货贡献增量显著。盐津铺子、劲仔食品等是行业内直播电商做得比较 好的公司，建立品牌直播间、与达人合作直播带货，带动线上销售快速增长，22年H1盐津、 劲仔线上销售分别同比增长331%、44%。渠道调研反馈，2022年盐津铺子直播销售月均可达 到4000万，劲仔食品月均销售也在1200万以上。

甘源此前电商团队储备不足，经验较少，线上增速较慢。公司此前电商团队专业人才较少， 线上销售经营不足，新客户以及新产品拓展能力较弱，制约了电商渠道的增长，2017-2021 年公司电商收入CAGR仅为4.3%，2021年电商收入占比约为13.7%。 ➢ 结构以传统电商平台为主，直播电商尚未发力。从线上渠道结构看，公司目前还以天猫、京 东旗舰店以及天猫超市、京东超市等传统电商平台为主，2022年线上分销以及直播电商渠道 贡献相对较小。

重塑电商团队，23年有望高增

新招聘电商总监，重塑电商团队。针对先前电商团队短板，公司22年10月份聘请新任电商总 监，曾在多家食品公司负责电商销售工作，运营经验丰富，同时新招聘20余人，扩充组建近 70人的新电商团队，专业度大幅提升。 加快直播建设，23年有望拉动电商高增。公司将营销中心搬迁至电商运营更为集中的杭州， 强化直播建设。电商团队重新整理后，将重点发力直播领域，其中达播方面加大与网红达人、 MCN 机构合作力度，同时加快自播建设，利用萍乡、安阳、杭州、长沙多个直播基地扩大影 响力，目前已经取得一定成效。调研反馈，12月份公司电商销售提升明显，其中直播销售突 破2000万，传统平台和电商分销也都有改善。

5.成长空间：会员制商超+零食折扣+电商放量高增长

商超渠道：公司拆分散称、定量两大事业部，调整事业部总监和各省区经理，补齐此前销 售短板，公司空白城市依然较多，改革红利有望逐步释放，预计23/24年能维持个位数增长。 会员制商超：22年12月销售额超过2500万，山姆占8成左右，呈现逐月提升的趋势，甘源 又先后导入咸蛋黄味夏威夷果和菊香味松子仁，其他会员制商麦德龙、盒马、 Costco在山 姆背书下也陆续导入，保守估计23年平均月销售3000万，24年平均月销售4000万。

零食折扣：22年4月份合作以来单月销售额快速增长，22年12月达到2300万，以大客户零 食很忙为例，23年计划门店数翻倍，目前已合作16-17种SKU，还在持续导入更多SKU，中 性假设下预计23年12月销售额突破4500万，24年12月销售额突破6000万。 电商渠道：此前团队储备不足制约发展，22年新招聘电商总监，重新组建团队，专业度大 幅提高，发力直播业务，22年12月已经初建成效，单月直播突破2000万。