新型烟草行业行情及海内外成长空间如何？

政策不确定性落地，长期成长可期。

1. 板块估值处于历史两年 32%分位，短中期增速调整不改长

期成长逻辑 国内政策出台抑制中期行业增速，电子烟板块指数大幅回调。2022 年 3 月 11 日,国 家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿），同时制定发布了《电子烟管 理办法》，两者已于 5 月 1 日、10 月 1 日起正式实施，标志着国内电子烟行业正式进入 监管时代，国内市场逐步向全面有序监管过渡。由于调味电子烟被禁，以及政策过渡期 品牌、渠道备货策略改变，中期行业增速中枢下移。此外，2022 年初以来疫情呈现多地 散点爆发，线下电子烟门店消费受到影响。电子烟板块由于受外部电子烟监管环境以 及国内局部疫情反复的影响，电子烟板块指数自 2022 年 1 月以来大幅回调。估值方 面，根据 Wind 数据，截止 2022 年 12 月 12 日电子烟板块 PE-TTM 为 40 倍，处于 自 2021 年初以来的 32.4%分位。

行业步入良性发展+疫情形势向好，收入端长期有望逐步改善。据 ifind 数据，2022 年新型烟草板块 Q1-Q2 营收增速放缓，判断由于疫情导致生产、物流效率降低，以及新 国标即将生效，政策过渡期品牌商以及生产商备货策略改变使得生产经营节奏发生变化 导致。22Q3 营收增速略有改善，判断主因生产商在 10 月 1 日新国标实施期前加速生产 口味烟等产品。展望 2023 年，板块收入端增长预计受国内消费者向新国标产品转化的节 奏问题有所放缓，而长期来看，电子烟板块有望随着政策正名，行业步入良性发展，以及疫情形势的稳中向好，国内疫情形势逐步缓和，营收有望逐步改善定。盈利端预计在 11 月加征电子烟消费税后预计有所承压，行业逐渐回归正常理性的利润水平。

2.国内市场：政策不确定性落地，行业渗透率持续提升，长 期增长可期

国内政策相继出台，行业步入高质量增长期，中期增速中枢放缓。电子烟以替烟减 害为核心，随着产品技术的不断进步、产品的更新换代，以及电子烟民渗透率的持续提 升，行业规模不断扩大。据电子烟行业委员会数据显示，2021 年我国电子烟零售额约为 197 亿元人民币，同比增长 35.8%。由于 2022 年《电子烟管理办法》、《新国标》以及电 子烟消费税政策的相继出台，行业步入监管时代，牌照监管、平台化管理、技术审查背 景下头部生产商产品技术优势凸显，预计行业加速出清。同时口味烟禁售，消费者 需要过渡至新国标产品，行业短中期步入调整期，增速中枢下移。电子烟行业委员会 预计 2022 年国内电子烟销售额约 255 亿元，同比增速放缓至 29.4%。

预计中期中国电子烟杆、烟弹出货量增速中枢下移但仍维持高速增长。据美国疾病 控制及预防中心数据显示，我国烟杆和烟弹的出货量近五年来大幅增加，烟杆销量从 2018 年 450 万个增长至 2021 年的 1950 万个，考虑到新国标实施后的产品更迭，预计在 2022 年末烟杆销量将会继续上升，有望达到 2500 万个，同比增长 28%。同时烟弹销量从 2018 年的 0.96 亿个增长至 2021 年的 5.06 亿个，考虑到电子烟新国标已于 10 月 1 日起 正式实施，消费者需要由果味（实施前占比较大）向烟草及其衍生口味过渡，预计到 2022 年烟弹销量达到 6.97 亿个，同比增长 40%。

目前全球电子烟市场主要以封闭式电子烟和开放式电子烟两种类型为主。我国电子 烟零售额增长主要源于封闭式电子烟，且占比不断扩大。开放式电子烟烟油更换麻烦， 且生产厂商较少，市场规模比较稳定。据雾芯科技招股书，2021 年封闭式电子烟的市场 份额占比约为 63.5%，开放式电子烟的市场份额占比为 36.5%。考虑到封闭式电子烟受欢 迎程度持续提升以及产品更迭频繁，预计 2022 年封闭式电子烟的全球份额占比将持续扩 大，有望达到约 65.8%。

政策出台引导消费者对行业的正确认知，2022 年中国电子烟民渗透率有望持续提升。 中国电子烟市场虽然目前全球份额比较低，但是烟民基数大，随着未来渗透率的提升， 具有较大的成长空间。据美国疾病控制及预防中心数据显示，2021 年中国电子烟民渗透 率为 1.5%。中国烟民中电子烟使用者的渗透率在 2020 年开始快速上升。考虑到 2022 年 电子烟《新国标》、《管理办法》以及电子烟消费税等相关政策出台为行业正名，媒体对 电子烟的负面报告有望减少，消费者有望对电子烟替烟减害的职能有正确认知，预计中 国电子烟民渗透率有望持续增长，于 2022 年末达到 2.2%。

政策不确定性落地，国内市场正处于向全面有序监管的过渡阶段。《电子烟管理 办法》已于 5 月 1 日正式生效，行业步入监管时代。《电子烟国标》已于 10 月 1 日 起实施。严格技术评审有望带来产品质量提升。尽管由于过渡期品牌、渠道备货策略改变以及调味电子烟被禁，中期行业增速中枢下移。但随着行业从无序向有序过 渡：（1）准入门槛提升、小企业出清带来的头部效应加剧；（2）政策正名，媒体对 电子烟负面报道或迎来全面转向，加速消费者对电子烟认知的提升；（3）零售端内 卷有望结束，终端门店经营向好；（4）通配、串货、乱价等问题得到解决，消费体验 提升。国内 22Q4 及 23Q1 新口味产品试销情况是关注的重点。

新国标实施前囤货致门店销售短期好转，预计中长期随监管执行力度加大门店经营 持续改善。终端门店的经营方面，10 月前的政策过渡期内，由于果味烟弹即将禁售，消 费者急于囤货因此终端门店经营有所改善。据蓝洞新消费数据，5-9 月经营情况环比上 升的门店占比持续提升。而 10 月新国标争正式实施后果味烟弹禁售，叠加消费者需要消 耗囤货、以及非法途径销售果味烟弹、统配烟弹等因素影响，10、11 月门店经营呈现环 比下滑，同时样本内月度收入 3 万元以下的门店占比快速扩大。11 月电子烟加征消费税 后，品牌及生产商利润水平降低，终端产品价格全面上涨以转嫁加税影响。我们预计对 短期门店销量有所影响，而中长期随着对非法途径销售果味烟弹、统配烟弹等情况的监 管执行力度的加大，以及消费对烟草及其衍生口味接受度的逐渐提升，2023 年门店经营 预计将逐渐改善。

3.国外市场：预计 2023 年新型烟草市场延续高增长，无烟 转型趋势向好

预计 2023 年全球新型烟草市场延续高增长，雾化电子烟仍为主要驱动。全球新型 烟草以雾化电子烟为主，HNB 规模接近雾化电子烟。据《2022 年电子烟产业出口蓝皮 书》数据，2018 年全球雾化电子烟市场规模 158 亿美元增长至 2021 年 327 亿美元，预 计 2022 年达到 424.4 亿美元。同时 HNB 电子烟市场规模由 2018 年的 119.3 亿美元增 长至 2021 年 273 亿美元，预计 2022 年达到 313.7 亿美元。考虑到全球烟草龙头加速 无烟转型，且 2022 年以来其新型烟草业务均增长向好，同时随着各国机构对电子烟减 害性的持续认可，预计电子烟在烟民中的渗透率还将持续提升，2023 年全球新型烟草市 场或仍维持高增长。

全球烟草龙头无烟转型趋势向好，传统卷烟业务预计仍增长疲软。国际市场主要由 四大跨国烟草公司进行寡头竞争。美国的菲莫国际、英国的英美烟草、日本的日烟国际 以及英国的帝国品牌分别为全球前四大跨国烟草公司，截至 2021 年在国际市场中的市场份额占比合计超过 70%，近年来竞争格局基本保持稳定。跨国烟草公司的新型烟草业务 近年来逐渐成为其营收增长的主要驱动因素，而传统卷烟等业务的增长疲软使其不得不 加速新型烟草的投入，迎合全球无烟转型趋势。考虑到 2022 年四家传统烟草龙头新型烟 草业务增长向好，以及各公司新型烟草产品使用人数的持续增长，预计 2023 年全球龙头 无烟转型趋势延续，其新型烟草业务有望维持高增速。

4.政策环境变化+疫情反复影响国内市场增速，预计增速逐 渐修复

受外部政策环境变化及局部疫情反复影响营收增速承压，中期预计增速逐渐好转。 思摩尔国际是全球电子蒸汽烟设备制造商，主要代工生产封闭式电子烟，是提供雾化科 技解决方案的全球领导者。雾芯科技是国内电子烟龙头企业，主营 RELX 悦刻品牌产品的 研发、设计、制造及销售。受外部电子烟政策环境以及国内局部疫情反复的影响。思摩 尔国际 22H1 营收 56.53 亿元，同比减少 18.7%，22Q3 调整后纯利同比减少 42.3%，同比 降幅略有收窄。雾芯科技2022 Q1-Q3营收分别17.1/22.3/10.4亿元，同比-28.5%/-12.1%/- 37.8%。展望未来，我们预计中期随着消费者向烟草口味过渡，接受度逐渐增加、新国标 实施前消费者囤货逐渐减少（预计支撑 1-2 月）、对于非法销售果味烟弹、统配烟弹监管 力度增加，以及新国标产品的持续更迭，国内市场营收预计逐渐好转。

国内市场政策过渡期内龙头毛利率相对稳定，具备一定韧性。雾芯科技和思摩尔国 际作为国内电子烟行业头部企业，代表了行业最强的盈利能力。两家公司在经历 2022 年 初以来政策密集落地后的行业过渡期内，盈利能力表现相对优秀，具备一定韧性。其中 思摩尔国际前三季度毛利率相对稳定 22Q1-Q3 毛利率分别为 50%/47.9%/49.0%。雾芯 科技毛利率稳中有升，22Q1-Q3 毛利率分别为 38.3%/44%/50.0%。

过渡期内雾芯科技存货周转率显著提升，去库存即将步入尾声。政策过渡期内雾芯 科技提前抛售电子烟新国标生效后即将淘汰的库存，利于缓解存货积压，释放库存以应 对新国标政策落地。截至 22Q3 末，公司存货仅为 5519 万元，同比减少 91.1%。同时库 存周转率显著提升，公司存货周转率自 2022Q1 的 2.48 升到 2022Q3 的 5.35。预计随着 去库存阶段即将步入尾声，公司加大新国标产品推广。

政策过渡期现金流短期承压，后续随收入端增速改善有望好转。此外，随着外部电 子烟政策环境变化以及国内局部疫情反复的影响导致雾芯科技和思摩尔国际营收减少， 经营活动现金流也出现减少。思摩尔国际 2022H1 经营活动现金流为-3.33 亿元，同比减 少 113.72%；雾芯科技 2022Q1-Q3 经营活动现金流分别为 3.1 亿元/14.7 亿元/-10.9 亿 元，同比增速分别为-62.8%/125.8%/-652.2%。我们预期中期随着国内市场收入增速的逐 渐好转，现金流亦有望改善。