爱尔眼科的核心竞争力体现在哪？

商业模式优秀，管理能力出色。

1.独创“四级连锁”商业模式，横向纵向精细化深耕

“四级连锁”模式打造纵向体系化服务链条。中国大多数人口分布在地级市和县，但优质 医疗资源却集中在中心城市和各省会城市，地县级医疗实力相对较弱。针对这种需求和供 给配置不匹配问题，同时响应国家分级诊疗号召，公司在发展过程中独创了符合我国国情 的“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”四级连锁商业模式。四级连锁商 业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持（包括管理支持、技术支持、培 训支持、医生输出等），以及下级医院对上级医院的分级转诊等（患者引流、病例输送、信 息反馈等）。通过四级连锁商业模式，公司逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络。

结合“1+8+N“标杆战略，目标做一个医院，出一家精品。公司四级连锁模式中：1）中心 城市医院主要指北上广深以及部分区域性的省会中心城市医院（长沙、武汉、沈阳、成都、 重庆），其定位国家级及世界级一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头。中心城市医 院与公司近年提出的“1+8+N“战略高度契合，即打造 1 家世界级眼科医院（长沙爱尔） 及 8 家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），目标重点 建设集团标杆性医院并形成学术、技术、品牌等全方位的示范效应；2）省会城市医院定位 省域内一流水平，带动全省的医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心，即“1+8+N”策略 中的“N”；3）地级市医院代表当地眼科最高水平，开展全眼科服务，覆盖全市数百万人口， 是基层医疗龙头，在集团整体定位中起到承上启下的作用；4）县级医院是基层眼科中心， 侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。

“一城多院”模式构建同城横向精细化网络。医疗服务具备地域属性，为充分满足患者需 求、提高就诊便利性、实现分级诊疗目标，公司逐渐完善“一城多院”的服务模式，在重 点地区建立了“以眼科医院为龙头（一家或多家），眼科/视光门诊为主体，爱眼 e 站为触角” 的同城网络诊疗体系。目前，公司下辖的多个地区（如长沙市、武汉市、上海市、重庆市、 沈阳市、北京市、深圳市等）已逐渐形成“横向成片、纵向成网”的同城布局，促使区域内资 源配置效率及共享程度进一步提高，打造横向精细化服务网络。

2.并购基金模式助力有机成长，加速连锁扩张进程

并购基金模式持续吸纳体外优质资产，上市公司及 PE 实现双赢。爱尔眼科的“上市公司 +PE”模式充分发挥双方优势，通过 PE 撬动大量资金并整合资源，实现快速扩张，爱尔为 PE 提供优质标的资源及相应管理输出。PE 助力旗下各级新建医院度过约 1-5 年不等的培 育期，后把培育成功的医院以合适价格并入爱尔，PE 获得相应收益。一般新建或收购医院 需要耗费大量资金，且存在培育期，不仅会使经营性现金流降低，也会拉低上市公司营收 和利润。而通过体外并购基金前期孵化，爱尔只需投入相对少量资金，在新院盈利初期时 再将其并入表内，既符合监管要求，又保证上市公司业绩稳定性。该模式可有效降低扩张 对上市公司现金流和业绩的影响，利用资本高效快速卡位扩张，具体过程可分为三个阶段：

1）设立及募资阶段：相对少量资金撬动较大杠杆。自 2014 年 3 月开始，公司相继设立了 12 支产业并购基金，截至目前仍有 10 支并购基金存续，储备了大量的体外门店（截至 9M22， 公司体外基金中合计储备门店数 347 家）。产业并购基金设立中，爱尔眼科（上市公司）一 般持股/出资比例在 10-20%，主要担任有限合伙人角色，没有投资决策权，将资本运作工 作交给专业的投资管理公司。财务核算上，爱尔眼科前期一般通过可供出售金融资产的成 本法进行核算，可较好避免并购基金旗下医院前期亏损对上市公司业绩的影响。基金规模 上，目前存续的 10 家并购基金合计规模 99.2 亿元，爱尔眼科合计出资金额为 19.1 亿元， 占比 19.2%，投资相对少量的资金撬动较大规模的杠杆。

2）投资与整合阶段：爱尔输出标准化管理理念。在本阶段，上市公司和 PE 优势互补，各 展神通。其中 PE 凭借丰富的社会资源和资本运作经验加快体外医院收购和布局，爱尔眼科 则在整合中输出标准化管理体系，提升体外医院营运能力。并购基金旗下的医院名称中基 本都有“爱尔”两字，可与上市公司体内的医院共享成熟的品牌资源及客户资源。同时， 上市公司还为体外医院提供专业的培训指导、设备支持、标准化管理体系输出等，双方共 同助力体外医院快速良性成长。

3）并入阶段：退出渠道明确，适时适价并入上市公司。待体外基金下的医院逐渐度过孵化 期，达到一定盈利、运营、内控等综合标准时（一般已成立并正常运营超过 2 年，具备经 营稳定性，达到盈利或盈亏平衡点附近，管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理 标准和医疗质量标准的要求等），爱尔眼科（上市公司）一般会通过自有资金/非公开发行股 票等方式进行分批次收购。以 2017 年及 2021 年几次的收购为例，当年收购对价一般 PE 在 10-20x，PS 在 2-4x 的估值水平。对于上市公司而言，被并入的体外医院刚纳入时大多 只是初步盈利，后续更多成长潜力将在并入后充分释放增厚业绩。对于 PE 基金而言，体外 医院在并入时估值大多会翻数倍（相对此前估值），可实现较好的投资收益。

并购基金模式成效显著，上市公司实现加速扩张。爱尔眼科连锁扩张主要可分为三个阶段， 其中 2003-2009 年为第一阶段，即上市前的慢速扩张，此阶段受限于资金、品牌力等因素， 平均每年仅新增 2-3 家医院；2009-2014 年为第二阶段，上市之后资金相对充裕、叠加品 牌效应增强，扩张速度略有加快，该阶段体内门店平均每年新增约 7 家；2014 年开始推行 并购基金模式后，扩张速度明显提速，2014-2021 年体内门店平均每年新增约 34 家，体内 外门店合计平均每年新增约 77 家。截至 9M22，公司大陆体内门店数已达 324 家，体内外 合计门店数达 671 家，并购基金里储备了 347 家门店，有望逐步并入上市公司。

3.多重激励吸纳最核心医生资源，人才管理体系健全

多重激励绑定最核心医生资源，眼科医生数全球领先，引进节奏明显提速。公司已建立具 有市场竞争力的薪酬体系，与此同时，上市以来，公司先后实施了股票期权、限制性股票、 合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次的激励措施，让越来越多的核心骨干 与公司结成长期利益共同体，持续分享发展成果。眼科医生是行业最核心的医疗资源，截 至 2021 年底，爱尔眼科医院集团（体内外合计）眼科医生及视光师总数（含海外）超 9000 人，在全国甚至全球均处于领先地位（根据 20 年发布的《中国眼健康白皮书》，国内目前 眼科医生总数 4.48 万人）；与此同时，公司医师团队规模持续扩张，其 2017 年、2019 年 及 2021 年眼科医生及视光师总数分别超 3000 名、超 5000 名及超 9000 名。我们认为，公 司医师资源快速高质量扩充，除与公司品牌力、学术能力（职称评级及晋升路径畅通）、培 养体系、行业影响力逐渐提升外，与多层次的激励模式也密不可分，具体包括：

1）股权激励：上市至今累计四次，激励范围相对广泛。爱尔眼科上市以来，先后实施了四 次股票期权/限制性股票激励，激励人数不断提升，四次合计激励人次超 7000 人（VS 公司 21 年底员工数 26970 人），激励对象多为公司核心高管及核心业务/技术骨干，覆盖范围相 对较广，激励机制充分理顺。

2）两项“合伙人计划”影响深远，机制科学合理。公司在 2014 年和 2015 年针对新建医 院（地级市医院为主）和省会医院，分别推出“合伙人计划”和“省会医院合伙人计划”， 核心目标是让骨干医生及管理人员（即合伙人）与上市公司共同出资投资/设立医院或者参 股医院，绑定其与上市公司的利益目标，以充分激发核心医生及管理人员的创业热情，加 快医院成长步伐。合伙人所持医院股权，不仅能在医院经营期间获得分红，还可以在医院 未来达到更高盈利水平时，由爱尔眼科以公允价格收购，从而实现股权的大幅增值，以此 实现对核心人才的激励。

3）两项“合伙人计划”对著名医生吸引力较大，合伙人获益颇丰。两项合伙人计划中，医 院核心员工直接持有医院股份，股权分红和收购价格直接与医院业绩正相关，核心团队的 参与感和积极性大幅提高。对于著名的眼科医生而言，相较于自主创业，眼科治疗中仪器 设备及其它开店投入需要大量资金支持，难度较大且风险较高，而爱尔的合伙人计划恰好 为其提供了一个优质平台，可借助爱尔的资金和品牌实现二次创业。根据公司 2018 年度社 会责任报告，截至 2018 年底，公司两项“合伙人计划”已覆盖医院数超 100 家，覆盖医生 数超 1000 人。大部分合伙人同时也是爱尔眼科“限制性股票”的股权激励对象，截至 2018 年 9 月的统计数据，加上 2018 年 6 月兑现的合伙人首期收益后，他们的个人年度总收入相 较于加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了 3 倍，最高达 14 倍，合伙人获益显著。

校企携手前行，医生培养体系完善。公司自 2013 年与中南大学联合成立中南大学爱尔眼科 学院后，正式开启校企合作的创新探索，陆续推动了与湖北科技学院、武汉大学、暨南大 学、安徽医科大学、天津大学、四川大学等知名高校的战略合作，充分发挥企业和高校的 独特优势，在医院共建、人才培养、师资队伍建设、教学科研等领域展开深入合作。公司 目前已形成了以“多院”“多所”“两站”为核心的医教研体系，不断为集团输出优质的眼 科/眼视光医生资源并提供良好的培养/培训平台。以中南大学爱尔眼科学院及湖北科技学院 爱尔眼视光学院为例：

1）中南大学爱尔眼科学院：是由中南大学与爱尔眼科医院集团联合成立的眼科学院，其以 专门开展眼科高级人才培养为特色，在吸收全国优秀医学生的基础上进行硕士生和博士生 的培养，每年计划招收 30 名硕士生和 10 名博士生。根据学院官网信息，截至 21 年 8 月， 中南大学爱尔眼科学院已累计接收博士研究生 74 人，硕士研究生 209 人，从 2016 年起为 行业累计输送眼科中高端专业人才近 200 名。

2）湖北科技学院爱尔眼视光学院：是湖北科技学院与爱尔眼科医院集团合作共建、共同管 理的二级学院，主要开设眼视光学专业，面向全国招生，培养具有全球视野的高素质应用 型眼视光学人才。学院前身是学校（原咸宁学院）于 2007 年创办的眼视光学专业，经过 10 余年的发展，学院已向社会输送了 200 余名眼视光学毕业生，业界口碑良好。

优秀人才引进机制灵活，眼科医生引援“总量大”且“层次高”。公司高度重视优秀人才引 进工作，先后创设了“引才引智项目”、“伯乐奖”等机制，通过灵活多样的项目和政策持 续吸引一大批海内外高端专家加盟，进而帮助公司快速提升相关眼病的诊疗能力和整体实 力。根据公司社会责任报告，公司仅在 2018 年当年就吸引了数十位享誉国内外的行业高端 人才加入，其中包括中国医师协会眼科医师分会常委张劲松教授、中华医学会眼科学分会 委员邢怡桥教授、中华医学会眼科分会会员郝燕生教授等国内知名专家。这些行业大咖或 担任爱尔各省区总院长，或进入爱尔各研究所担当科研重任，或成为爱尔某一亚专科的学 科带头人，他们的加盟，亦充分体现了对爱尔机制和平台的高度认可与认同。我们看好公 司眼科诊疗人才队伍借助其自身品牌影响力和学术地位的不断提升而持续壮大。