爱尔眼科发展历程及业务布局分析

高度×广度×深度，三位一体实现高质量成长 。

1. 以史为镜：在探索中起步，在大势中发展，在扩张中崛起

爱尔眼科的发展历程可以大致分为三个阶段： 1、2002-2008 年，公司成立伊始，在探索分级连锁模式中起步； 2、2009-2013 年，公司乘上创业板的春风，在大势中进一步延深延广发展； 3、2014 年至今，公司确立“外延并购”的特色发展道路，发起并购基金并提出两 项合伙人计划，2017 年开始并购体外医院，并于 2019 年提出“新十年”发展计划。

1.1. 起步（2002-2008 年）：战略布局起步，分级连锁雏形显现

爱尔眼科自成立之始便确定了“一线城市医院—省会城市医院—地级市医院”的“三 级连锁”商业模式，这正是日后的“分级连锁”模式的雏形。 2002 年 12 月成都爱尔正式成立，在随后的一年里长沙爱尔、武汉爱尔和衡阳爱尔 先后成立，公司围绕华中与西南地区初步打造以省会医院为核心的布局；至 2005 年， 公司先后出手湖南衡阳、湖南常德、湖北黄石、湖南株洲四个地级市，探索向下发 展路径；同时还建设了上海爱尔眼科医院，至此“三级连锁”雏形展现。 截至 2009 年底，公司已在全国 13 个省级行政区设立 19 家眼科医院和 1 家眼科门 诊。从地理位置来看，公司先手覆盖全国多地省会城市，优先打造当地顶级眼科医 院品牌；同时以大本营华中地区为重心，深入地级市、扩宽医院建设覆盖面，对三 级连锁模式进行深入探索。

1.2. 发展（2009-2013 年）：延广延深，全国省会铺开与两湖地区下沉

2009 年，爱尔眼科作为 A 股第一眼科股，在如火如荼的深交所创业板上市。除此之 外，新一轮医药卫生体制改革——《关于医药卫生体制改革近期重点实施方案（2009- 2011 年）》启动，“鼓励社会办医”等利好民营医院的政策不断显现；与此同时，国 家加大了医疗卫生事业的投入，逐步完善了基本医疗保险体系。在政策利好不断、 社会资本注入等多重因素加持下，爱尔眼科进入了第二轮快速发展阶段。 在此阶段，爱尔眼科的三级连锁模式逐步成熟，开始进入复制模式，医院的布局分 为两头并进： 1、加速覆盖省会城市，提高“分级连锁”体系广度。2009 年上市之初，爱尔眼科 在全国仅有 19 家连锁医院。在 2010-2013 年间，公司完成了对南京、长春等共计 15 个省会城市和直辖市的覆盖，其中包括 2010 年收购北京爱尔英智、2013 年自建深 圳爱尔，完成了对北上广深四座一线城市的布局。截止 2013 底，公司的连锁网络已 经覆盖全国 23 个省级行政区，一级和二级医院体系广度进一步提高。

2、深耕鄂湘两省布局，加强“分级连锁”体系深度。顺应 2011 年末卫生部医政司 的四级区域医疗中心长远规划，公司将原有的“三级连锁”升级为四级的“分级连 锁”模式，探索进一步下探至县级市的发展模式；在 2010-2013 年间，公司持续推 进两湖地区地级市医院布局，地级市的下沉建设模式日益成熟，为日后的模式复制 打牢基础。

1.3. 崛起（2014 年至今）：分级诊疗走向成熟，外延并购完善布局

2014 年，国家继续深化医药卫生体制改革，重点提出“积极推动社会办医”，在准入条件、资源倾斜、设备配置等多种方面给予民营医疗机构以支持，特别提到“推 进医生多点执业”的措施，民营医院自此迎来发展黄金时期。公司与时俱进，公告 并购基金投资计划、提出“内生增长+外延并购”的双轮驱动模式，爱尔眼科迈入全 新的发展阶段。 “外延并购”指启用并购基金投资渠道，借力社会资本、锁定优质标的，待时机成 熟后再将医院收购并入公司体内。 在 2014 年之前，公司主要通过“新建+收购”的方式推进全国连锁网络布局，然而， 在地级市、县级市收购新建医院需要的成本虽然比起一线和省会城市有明显下降、 但我国地级市、县级市数量庞大，整体来看仍然有较高的建设成本；而且新建设的 医院往往需要长时间的培育，成立初期会维持数年的亏损状态，两方面的财务因素 导致公司发展扩张速度受到制约。 因此， 2014 年爱尔眼科在医疗服务行业创新引入“并购基金”扩张模式，以有限 合伙人角色成立产业并购基金，出资额占比为 10-20%，通过各并购基金在体外培育 实体，授权并购基金旗下医疗机构使用爱尔眼科品牌，嫁接爱尔眼科的医疗质控和 管理理念，等到医院成熟之际收购并入公司体内。这种模式，一方面能够通过高杠 杆撬动社会资本，缓解公司扩张的资金压力；另一方面便于锁定、储备、培育大量 的优质标的，在医院实现由亏转盈之际进行并购，既能实现医院创建期运营风险的 剥离，又使得上市公司能够在维持高毛利率、高净利润率等优秀指标下实现快速扩 张。随着公司规模快速成长，抗风险能力逐渐提升，爱尔集团的进一步发展对企业 文化、医疗质量控制等多方面有了更高的要求，并购基金将逐渐退出历史舞台，转 由各级医院自行建设分级诊疗医疗机构，此举将更有利于爱尔眼科的品牌建设。

“首战”告捷，并购基金扩张模式得以验证并不断复制。2017 年，公司非公开发行 股票募资收购并购基金旗下 9 家医院（募资替换收购成本），首次实现并购基金孵化 医院的逻辑验证。该次并购合计收购成本为 58,012.80 万元；由于估值日不晚于 2016 年 12 月，因此考察最近完整会计年度 2015 年的财务数据，9 家公司整体市净率 7.15 倍、市销率 5.95 倍、市盈率-77.36 倍。以同样方式统计 2019 年 10 月、2022 年 11 月、2023 年 1 月的大规模并购事件，对应的市销率分别为 3.18 倍、2.39 倍和 2.25 倍。以四次并购的最早完整信息披露日计算上市公司市销率，分别为 10.52 倍、12.03 倍、12.99 倍和 14.59 倍（匹配上年年报），可见三次并购案的定价均不高于公司定 价。公司的体外医院并购模式较为成功：一方面，体外医院并购有较高的市净率， 整体实现 400%以上的增幅能对并购基金的资金供应方产生充足的吸引力；另一方 面，并购以尚未扭亏的医院为主，该类医院估值主要依靠市销率估值法，体外医院 并购定价均显著低于上市公司水平，即并购体外医院能给上市公司带来较高的收益。

自 2017 年公司开启体外医院并购以来，每年增量医院的相当部分来自并购基金， “外延并购”已经成为了公司业绩增长、市值突破的重要动力之一。自 2017 年起 截至 2022 年半年报，公司累计收购国内医院 102 家、国内视光中心 18 家，其中 84 家医院、12 家视光中心由体外基金培育而来。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司合计拥有 10 家体外医院并购基金，合计规模达 99.2 亿元，并购基金旗下共有 294 家医院和 43 家视光中心处于孵化序列中。值得注意 的是，公司与天津爱信和天津纳信两家基金签订有《商标字号许可使用协议》和《管 理咨询服务协议》，授权对应基金旗下医院使用爱尔眼科商标；但鉴于上市公司未直 接或间接持有两家基金的份额，该两家基金一般不计入体外基金清单之内。

随着公司规模快速升级，并购基金已逐渐实现其历史使命，公司体内扩张将成为未 来发展主要路径。 1、公司医院级别医疗机构渠道建设逐渐进入深水区，优质标的覆盖率水平已到达一 定水平，未覆盖区域的经营盈利逻辑有待研究验证才能复制推广，而上市公司对并 购基金标的的股权穿透持有占比较低，不利于小规模医院发展逻辑的打磨。 2、公司预计将加速一城多院和视光门诊的推广，而相关医疗机构往往以当地核心医 院的子公司的形式存在，使用并购基金模式不便于相关渠道的建设与并表。 3、公司长期以来的并购行为积累了大量的商誉，商誉减值风险较为突出，改为自有 资金建设模式有利于相关风险的控制。

2. 医院布局：高度广度齐头并进，体内外医院共筑分级连锁网络

爱尔眼科坚持“分级连锁”的布局模式：参考地理位置与经济发展情况，将爱尔系 眼科医疗机构划分为不同层级，区分各级别的功能定位，从而实现资源共享效率和 整体医疗水平的提升。分级连锁向上打造顶级医院，不断突破医疗实力和地区影响 力的高度；向下深入下沉市场，不断铺开品牌影响力的广度。 公司旗下医院分为中心城市旗舰医院（1+8 医院）、省会城市医院、地级市医院、县级医院四个层级，打造纵向分级连锁体系；同时建设一城多院和视光中心的横向同 城分级网络，作为分级连锁的重要补充：

1、中心城市旗舰医院即爱尔眼科的“1+8”医院，包括长沙、北京、上海、广州、 深圳、武汉、沈阳、成都、重庆的旗舰医院，其中，长沙爱尔目标剑指世界级眼科 中心，即“1+8”的“1”；其余八家则将打造为国家级区域性眼科中心，即“1+8” 的“8”。爱尔眼科的中心城市旗舰医院将成为辐射大区的“技术中心”，注重学术科 研以及疑难杂症会诊。 2、省会城市医院包括除上述中心城市以外的省会和直辖市的爱尔眼科当地总院，这 些医院是公司的“利润中心”，聚集当地知名专家，承担公司主体业务，统领地级市 医院、县级医院和视光中心的业务开展； 3、地级市医院是爱尔眼科遍布全国各地的“客户中心”，解决大部分常见眼科疾病； 4、县级医院深入基层，在业务上有所偏重，侧重医疗资源下沉与爱尔眼科品牌影响 力的渗透。 5、爱尔眼科在中心城市与省会城市不断打造“一城多院”，亦在品牌影响力较大的 地区快速铺开视光中心，此举实际上是城市内部的“分级连锁”，能有效提升大型城 市眼科诊疗的覆盖率。

爱尔眼科布局全国，打造最具“广度”的眼科服务连锁集团。尽管截至 22H1，爱尔 眼科上市公司口径仍然未对内蒙古和福建省进行医院布局（福建省仅设立有视光中 心），但联合并购基金的医院布局，可以发现爱尔眼科已经实现了全国（港澳台除外） 各省级行政区的全面覆盖。

“横向成片、纵向成网”的“分级连锁”模式非常符合我国地区医疗资源不平衡的 特点，不仅可以让医疗资源共享以提升医院的医疗服务水平，且能够通过上级医院 对下级医院进行支持，下级医院疑难杂症向上转诊的方式，实现资源配置最优化和 患者就诊便利化，为公司医院在全国的复制和铺开奠定扎实基础。

“外延收购”是行之有效的实现长期高速稳健发展的扩张策略，其最终效果体现在 营收与净利润的分层占比上。TOP10 医院是爱尔眼科优质医院发展的典范，我们以 TOP10 医院代表中心城市旗舰医院（部分 1+8 医院尚处于建设期）；长期来看，TOP10医院的营收与净利润占比是持续下降的，即 TOP10 医院的长期发展速度是慢于公司 非 TOP10 医院的扩张的，这表明医院布局扩张已经逐渐成为爱尔眼科业绩发展的 核心推动力。

视光中心是爱尔眼科医疗机构体系的重要一环。爱尔眼科视光中心指爱尔旗下的眼 科门诊部与眼科诊所，均为医疗机构；视光中心的核心功能为基层群众眼科疾病初 诊与视光服务（即验光配镜），鉴于我国偏高的近视率，视光服务是我国需求最大的 眼科医疗服务，视光中心全面铺开将是爱尔眼科品牌建设与扩大影响力的重点规划。 作为精简化的眼科医疗机构，视光中心的建设成本与一城多院相比显著较低，视光 中心是爱尔眼科进入下沉市场的主力军。

2022 年 6 月 17 日，业内开始流传一份名为《国家卫生健康委医政医管局关于征求 角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》的卫健委便函，该函附件 之一《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》对卫生部 2001 年 8 月 17日印发的《卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》的核心内容进行 了大量修改。该便函的核心主旨为有控制地放开角塑验配资质，利好 OK 镜、视光 服务行业发展与医疗机构级视光中心建设。 我们将《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》与《卫生部关于加强医 疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》进行对比，可以发现最新文件有两大重要修改。 1）新版管理规范不再要求验配机构需为二级及以上医院；2）要求验配医师具有 2 年以上眼科临床工作经验，要求验配技师具有眼科相关中级及以上专业技术职务任 职资格。综合来看，该文件一是放开了验配机构要求，将验配资质下放到所有层级 的医疗机构，从法规角度承认了一级医院、眼科门诊部和眼科诊所的验配资格；二 是收紧了验配人员资质，对医师的工作经验提出了明确要求，缩减了合规验配人员 的总数。

实际上，医疗机构标准提升也变相提高了人员资质的要求。目前，我国国家层面实 行的医疗机构设立的主要标准是 2017 年原卫计委发布的《医疗机构基本标准（试 行）》（由 1994 年发布的同名试行版文件修订而来），该文件仅设置了普通专科门诊 部和普通诊所基本标准，并未明确规定眼科门诊部/诊所基本标准；2022 年，卫健委 发布了《诊所基本标准（2022 年修订版，征求意见稿）》，但该标准仍然未设置眼科 /专科诊所基本标准；目前虽然有广东省（2013 年，包括眼科门诊部基本标准和眼科 诊所基本标准）、黑龙江省（2021 年，黑龙江省仅提出眼科门诊部基本标准，与广 东省标准完全一致，后文不再赘述）等个别省市出台了地方性的眼科门诊部/诊所基 本标准，但更多地区的眼科门诊部/诊所设立标准仍存在空白。本文将以广东省标准 为代表，与国家标准进行对比，分析医疗机构级视光中心的基本设立要求。 1、根据《医疗机构基本标准（试行）》，专科门诊至少有五名医师（含一名副主任医 师）；广东省眼科门诊设立标准与其相比，不仅细化了眼科门诊部特化设备的差异性 需求，而且对医生数量的要求进行了大幅修改，广东省虽然只要求至少三名眼科医 师（含一名副主任医师）任职，但对主要负责人的眼科医疗从业经验提出了明确要 求。

2、2022 年，卫健委发布了《诊所基本标准（2022 年修订版，征求意见稿）》，但该 标准仍然未设置眼科/专科诊所基本标准，与 2017 年版《医疗机构基本标准（试行）》 对比，征求意见稿细化了普通诊所的人员要求，旧版仅要求“至少有 1 名取得医师 资格后从事 5 年以上临床工作的医师；至少有 1 名护士”；2013 年广东省原卫计委 亦提出了省内眼科诊所设立标准，与最新修订版（征求意见稿）相比，广东省眼科 诊所标准的执业医师要求显著更为严格，大幅提高了执业年限（10 年以上）和职称 底线（眼科主治医师），显著压缩了符合资质要求的医师人才数量；同时亦对执业护 士、药房工作人员和设置人提出了具体要求。

《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见稿）》对 OK 镜销售终端正规化发 展意义重大，利好眼科下游医疗服务上市公司。当前较为普遍的 OK 镜销售渠道合 规性存疑的情况将有所改善；但是视光服务行业的进入门槛将有明显的提高，主要 体现在符合 OK 镜验配资质的眼科医生人员缺乏上。我国目前只有 5.51 万余名眼科 执业医师（且其中 0.49 万名为眼科执业助理医师），主攻视光领域的医师数量更少， 医师资质的硬性需求将成为非医疗机构视光中心转型眼科门诊部/诊所的最大挑战， 这一限制对地级市和县级行政区医疗机构级视光中心而言更为明显。实际上，大型 眼科医疗服务连锁集团的眼科人才储备显著占优。截至 2022 年 6 月 30 日，爱尔眼 科集团旗下眼科及视光医生总数（含海外）9000 余人，人才储备与人才培养能力均 首屈一指，叠加爱尔眼科强大的品牌号召力，眼科门诊/诊所的医生资质要求并不会 构成公司视光中心建设全面铺开的瓶颈。