家居板块业绩及需求展望分析

业绩有望走出低谷，低估值下投资价值凸显。

1. 春节后家居消费回暖，板块利润、现金流等指标均向好

家居需求自 2023 年春节后持续恢复。2022 年在消费不畅及地产下行的影响下，家居终端销售全年呈现下滑 态势，家具社零全年累计下滑 7.5%。2023 年春节后疫情冲击影响减弱，在消费场景恢复+装修需求回补的 加持下，家居消费开始复苏。家具社零年初以来持续同比增长，5 月增速仍超过 5%。线下是家居用品主要 消费场景，建材家居卖场销售额自 3 月以来增速较高，3-5 月均保持了双位数以上的增速，1-5 月累计增速超 20%。从终端数据看出，5 月数据有回落，但家居终端消费仍处于复苏进程中。

家居板块 23Q1 收入端依然有压力，利润已实现改善。2022 年家居用品板块（SW）受环境冲击，整体营收同 比-3.8%。2023 年一季度，板块营收同比-9.0%，延续了去年以来的下滑态势，主要系滞后反应了 22 年 11 月 -23 年 1 月国内的疫情冲击影响（家具公司发货时在报表端确认收入，发货一般在终端销售后的 2-3 个月）。 家居用品板块 2022 全年利润承压（22Q4 正增长主要因同期资产减值规模较大）。2023 年一季度板块实现净 利润 27.86 亿元，同比+13%，利润端回暖明显，一方面是销售压力缓和，另外是因为原材料下行期毛利率已 有明显的恢复。

毛利率改善，支撑净利率同比提升。毛利率方面，原材料价格自 2022 下半年起普遍回落，家居板块 22Q3-23Q1 毛利率相较 22H1 已有所回升，其中 23Q1 同比+2.2pct。不过由于销售承压使得产能利用率不足，当前仍不 及 21Q1-21Q3 的水平，存在提升空间。费用率方面，由于收入承压，家居板块费用率在 2022 年保持较高水 平。销售和管理费用率在 23Q1 达到了近两年单季度最高，同比分别+1.0、+0.5pct。但从费用金额来看，板 块的销售和管理费用 23Q1 同比均有下降。

重点公司一季度业绩一般，但现金流等指标已显著转好。从重点公司来看，零售业务为主的公司一季度业绩 尚有增长压力，仅少数公司如喜临门、志邦、金牌等实现收入利润正增长，主要因为多品类处于成长期；工 程业务为主的公司如江山欧派一季度收入高增，主要受益于保交楼推动的地产竣工高增。家居公司现金流普 遍呈现改善。多数公司业绩有压力，但是经营现金流大幅改善，主要系疫情期间各公司普遍给予经销商帮扶 政策（如延长账期等），至疫情放开后需求转好时帮扶政策结束叠加经销商订货量增加，使得各公司现金流 改善。公司成功收回现金，也反映出终端经销商现金的充裕，验证了终端销售的复苏。部分家居公司合同负 债上升较多，二季度业绩或有分化。一线龙头公司如欧派、索菲亚等合同负债也有同比、环比的提升，预示 了订单短状况明显好于报表表观，二季度业绩有较好的保证。

2. 展望全年需求，板块业绩有支撑

2.1 需求向上，家居龙头公司逆势扩张

二季度收入增长确定性强，二手房销售、竣工数据支撑家居全年需求。家居板块二季度收入主要反映 2 月以 来的终端销售数据，结合社零及主要公司订单情况其增长确定性强。家居需求与地产相关性较高，其中二手 房销售与新房竣工是从时间上最贴近家居需求的数据。二手房销售自春节后显著向好，根据我们统计的 12 城二手房销售面积数据，春节后至 5 月底累计同比增速超 70%。新房竣工数据受益保交楼支撑，去年下半年 起保持稳健，今年开始高速增长，3-5 月保持双位数以上增速，1-5 月累计增速 18%，增长超预期。我们推 测二手房销售与住宅竣工数据一般在 6-12 个月转化为家居需求，因此我们认为全年家居需求将能得到支撑。

龙头公司逆势拓店，带来更大的收入弹性。2022 年虽然行业需求受到地产和线下消费不畅的影响，但是行 业的发展趋势仍在向前，家居龙头在整装大家居战略下保持着高速的拓店速度，以在需求复苏后抢占更多的 市场。从主要的公司来看：定制龙头欧派家居近几年保持门店的净增加，其中 22 年困难形势下仍逆势净拓 店 140 家；索菲亚自理顺各个品牌定位后除司米品牌，其他品牌保持扩张，22 年索菲亚品牌净增 99 家至 2829 家，米兰纳净开 126 家至 338 家。顾家家居截至 22 年末有 6743 家店，全年净开 287 家店，新店以品类融 合店和大店为主。头部公司在逆势开店的同时，也在不断强化多品类的供应与融合销售能力，渠道与品类的 扩张将带来更大的收入弹性。

2.2 成本向下，全年利润率提升可期

原材料价格仍在低位，叠加收入向好，毛利率提升可期。截至 6 月中旬，家具主要原材料价格仍维持低位。 其中定制家具所需的纤维板、不锈钢，以及软体家具所需的皮革、MDI 等，价格均处于 2022 年以来较低的 位置，同比均有不同幅度的下降，其中定制家具原材料价格下降幅度相对更大。我们预计原材料价格有望全 年保持低水平。成本端压力下降，叠加收入端回暖拉升产能利用率，家居板块毛利率有望持续环比改善。考 虑到 22Q2 原材料价格基数高，预计 23Q2 毛利率同比有较大提升。

费用率降低确定性强。对于费用率，我们看好 2023 年自 Q2 起同比降低，主要因为：（1）收入端改善。费 用投放一般在年前或年初制定，去年以来费用率提高主要因收入端不及预期，今年 Q2 起收入端回暖，费用 率降低确定性强。（2）费用投放或趋于保守。家居公司在经历 2022 年收入承压、利润率下滑的困境后，普 遍加强了对利润率的考核。23Q1 家居板块的销售、管理及研发费用金额均低于 22 年同期，我们认为全年费 用的投放均将趋于保守。