国茂股份发展历程、股权结构、主营业务及经营状况如何？

通用减速机龙头，加速并购上市后迎来快速发展.

1.老牌国产减速机厂商，深耕赛道近三十年

国茂股份是老牌国产减速机厂商，加速并购上市后，剑指高端市场，并加速拓展专用 减速机领域，成长空间广阔。国茂股份成立于 1993 年，主体位于江苏常州，主营业务为 减速机的研发、生产和销售。在减速机行业深耕近三十年，国茂股份成为国内通用减速机 行业产品线最齐全的公司之一，目前能够生产和销售 3 万多种零部件，2021 年产产品型 号近 10 万种，能够满足众多客户差异化的需求，相关产品被广泛应用于相关下游产业。 在经历一系列加速并购后，公司于 2019 年 6 月成功在上海交易所上市。在未来，公司有 望在中端通用减速机市场横向拓展，提高市占率；在高端市场挑战外资品牌，实现国产替 代，并打开海外市场；在中低端市场，公司抓住我国制造业升级、环保政策趋严、行业低 端产能不断出清的历史机遇，扩大营收规模。

公司股权结构集中稳定，徐氏家族控股 73.04%。公司的实际控制人为徐国忠、徐彬 和沈慧萍组成的徐氏家族，徐玲为实际控制人的一致行动人。截至 2022Q3 徐氏家族总共 直接和间接控制公司 73.04%的股份。董事长徐国忠 1993 年开始白手起家，深耕减速机行 业近三十年，行业经验丰富，曾获评“改革开放四十周年常州市民营企业家”等多项荣誉。

公司股权激励计划捆绑核心人才，彰显管理层发展决心，同时，公司制定较高的业绩 考核目标作为解除限售条件，充分尊重和维护了股东权益。公司为提升核心员工的忠诚度、 积极性，于 2020 年 8 月推出股权激励计划，首次授予的激励对象共 166 人，基本涵盖公 司主要管理人员和业务条线负责人。本次股权激励计划有效建立健全了长效激励机制，有 利于公司长远发展。根据公司股权激励方案，2020 年-2024 年，业绩考核目标为公司净利 润分别不低于 2.9 亿元、3.35 亿元、4 亿元、4.8 亿元、6 亿元，分别较 2019 年以及上一 年同比增长 2.11%、15.52%、19.4%、20%、25%。2021 年公司净利润为 4.6 亿元，超 额 37.3%完成业绩考核目标。

2.主营通用减速机领域，高端产品占比不断提高

公司主营业务为减速机的研发、生产和销售。减速机是工业动力传动不可缺少的重要 基础部件之一，产品广泛应用于新能源锂电设备、光伏、工程机械、重载、水利、环保等 下游领域，客户遍布国民经济各大行业。按照业务领域划分，公司业务属于通用减速机领 域，主要产品根据结构和原理的不同，可以分为齿轮减速机和摆线针轮减速机。

齿轮减速机是公司营收贡献的主要来源。公司在齿轮减速机领域深耕近三十年，是国 内齿轮减速机市场占有率最高的国产品牌，产品线齐全。公司专注于工业传动领域齿轮减 速机和电机的研发和制造，并在材料、结构设计、生产等关键环节突破多项齿轮减速机核 心技术，具体包括锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构、有 限元分析、精益生产技术和模块化技术。2021 年齿轮减速机营收占比达 72.4%，毛利率 保持在 28%左右，高于摆线针轮减速机 19.8%的毛利率，是公司的主要营收来源。随着未 来齿轮减速机募投产能不断释放，营收占比将不断提高，公司的盈利能力有望逐步增强。

近年来公司积极加速并购及业务拓展，发力专用减速机、工业机器人及机电一体化。

1）公司收购莱克斯诺，加速产品高端迭代。公司逐步降低摆线针轮减速机比重，2020 年收购整合莱克斯诺部分产线，推出捷诺（GNORE）高端减速机，并增资两亿对其进行 产能扩建，公司预计顺利达产后年产 9 万台高端减速机，产品质量已媲美全球顶级减速机 生产商 SEW，已用于上海振华重工在美国弗罗里达项目，打破外资品牌在岸桥市场的垄 断。

2）公司近年来积极向专用减速机领域拓展新业务，产品绑定下游龙头企业。在工程 机械板块，公司于 2019 年成功突破技术难题，2020 年批量生产的 GLW 系列回转减速机 产品直接供应给徐工机械，双方展开长期稳定合作。2022 年，中联重科也开始直接向公 司批量采购回转减速机。在新能源锂电设备板块，捷诺减速机在锂电搅拌机市场拥有极高 市占率，同时于 2022 年上半年与锂电设备龙头先导智能展开合作。在光伏板块，2022 年 3 月公司携手中信博、江苏国能签署战略合作协议，拓展光伏跟踪支架减速机百亿市场。

3）公司收购安徽聚隆机器人，打开工业机器人广阔应用前景。公司于 2021 年成立全 资控股子公司国茂精密传动，收购安徽聚隆机器人谐波及 RV 相关资产，包括 RV 减速机 核心部件摆线针轮及针齿壳、圆弧齿曲线修型加工、偏心轴加工独特专机等技术，聚隆机 器人相关核心技术均得到了国内工业机器人第一梯队企业的认可，客户包括埃夫特、图灵 机器人等。

4）公司开始延伸布局上游产业，大力推进机电一体化战略。2019 年，国茂向江苏智 马科技有限公司增资 2500 万元，持有其 20%的股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟 的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。2020 年 2 月公司 以 1500 万元收购泛凯斯特 51%股权，打通上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成 协同效应，在保证供应链可靠性的同时，也有助于产品毛利率的提升。机电一体化战略的 实施能够帮助公司将所有最佳匹配的组件整合为一个产品，减少接口数量，最小化连接成 本，在模块化技术和产品配置系统的协作下，公司订单响应和交付能力显著增强。

3.经营稳健且逆周期性强，费用管控能力优秀

通用自动化周期筑底，新一轮增长有望拉动公司业绩。2020 年疫情以来，随着复工 复产和全球制造业新一轮刺激政策，通用自动化板块进入了周期高点。通用自动化具有成 长周期属性，2021 年增速逐步回落，2022 年上半年，长三角地区遭遇新一轮疫情，停工 停产进一步压制了公司业绩增速。2022Q3 以来，自动化周期和公司业绩逐渐筑底，未来 有望迎来新一轮增长周期。

公司盈利能力保持稳定，毛利率维持在 28%左右，净利率在疫情影响下略有下滑，目 前已逐步回升。由于高端产能尚未完全释放，营收结构改善尚不明显。近年来公司面临疫 情反复、原材料价格大幅上涨和能耗双控等诸多不利因素，其盈利潜能尚未完全释放，毛 利率长期维持在 28%左右。净利率，2021 年公司加大研发投入，研发费用同比增长 43.74%， 同时实施股权激励导致管理费用上升 52.83%，各项费用前置导致公司净利润率略有下滑， 但随着短期外生冲击消退，公司内部费用趋向稳定，以及高端产能持续释放，公司的盈利 潜能在不久的未来有望得到体现。

公司费用管控能力和研发投入远超同业。公司整合开发了集研发、采购、生产、销售 和财务一体化的软件系统，并大量引进了智能终端设备，通过信息化、数字化手段提高经 营管理效率，降低费用率。2014 年-2021 年，公司期间费用率下降了 43.1%，从 11.6%下 降到长期维持在 6%~8%之间。2021 年公司的期间费用率仅 6.6%，而行业其他公司期间 费用率皆在 10%以上。优秀的费用管控能力进一步抬升了公司的净利率，并节省出更多资 金加码研发投入。2021 年，国茂股份研发投入 1.12 亿元，较宁波东力高 70.70%。近年 来公司的研发投入稳定增长，2022 年前三季度研发投入 0.91 亿，同比增长 10.69%。我 们预计公司持续高于竞争对手的研发投入将进一步巩固其在通用减速机行业的竞争优势， 并助力公司拓展高端市场。

公司销售网络强大，回款效率高，应收账款周转率和存货周转率大幅领先同行。公司 独特的“经销+直销”体系销售网络对产品销售、现金流稳定起到了重要作用。公司销售 网络忠诚度高，回款激励机制设计合理，经销商有充分动力及时回款。在公司数字化统一 平台的赋能下，公司凭借强大的经销商网络实现了资金和存活的高效周转。横向对比业内 其他企业，公司存货周转率和应收账款周转率长期显著高于竞争对手，由于疫情因素扰动， 行业公司周转率都有所下行，但国茂股份周转率仍然是行业第一。较高的周转有助于维持 现金流稳定，增强抗风险能力。

公司经营稳健，资产结构良好，流动比率长期稳定处于高位，短期偿债能力强。公司 经营稳健，举债克制，资产负债率远低于同行。2020 年后公司多次对外收购和扩张产能， 资产负债率并未大幅攀升，资产负债最高峰时期低于40%，2022年第三季度回落至31.2%， 负债率远低于同类企业。同时，公司流动比率稳定保持在 2.0 以上，长期表现优于竞争对 手，短期偿债能力强。一般而言，低资产负债率既意味着企业资金充足，抗风险能力强； 另一方面也说明了企业举债经营能力不足，公司盈利能力尚未完全得到释放。但结合当前 宏观经济形势，2021 年 12 月中央经济工作会议明确指出“我国经济面临‘需求收缩、供 给冲击、预期转弱’的三重压力”，再加上新冠疫情导致经营不确定性增强，企业保守经 营更有利于未来长远发展。更重要的是，当前正处于减速机行业竞争格局变化的时期，公 司持有充足资金更有利于在未来灵活调整战略方向，助力公司发展。