猪周期、价格走势及成长分析

立足中期的投资维度，中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因 素在供给端。

我们对猪价供给、需求、外部间接因素进行列举，进而分析。供给端， 生猪供给总量=国内产量+国外净进口量+冻肉库存，其中国内产量= 生猪出栏量×出栏均重=（能繁母猪×MSY×出栏均重）；需求端，生 猪需求不易量化，总体可以考虑受消费能力、饮食结构、季节性与气 温等因素影响；生猪价格的外部影响因素包括生产成本、动物疫病、 政策、新冠疫情、短期情绪、鸡价等。对于猪肉需求的影响因素，消 费能力与饮食结构是相对长期的影响因素，而季节性与气温波动是较 短期的影响因素，因此中期生猪需求相对稳定下，猪价的核心影响因 素在供给端。

我们进一步将猪价的影响因素按长、中、短期三个维度划分。根据我 们前期外发报告结论，猪价的远期影响因素包括养殖成本、消费能力 和饮食结构；中期的影响因素包括国外进口量、出栏均重、出栏量等； 短期的影响因素有短期情绪、季节性与气温、冻品库存等；此外，政 策的影响力可能覆盖长中短期三个维度，新冠疫情和动物疫病的影响 可能覆盖中短期两个维度。

猪周期中期维度投资的核心前瞻指标是能繁母猪。从猪周期中期维度 的投资需求出发，我们去寻找猪价的中期维度的影响因素，包括进口 量、出栏均重、新冠疫情、动物疫病、出栏量等。根据我们前期外发 报告结论，进口量和出栏均重是猪价的滞后反应指标，而新冠疫情和 动物疫病的影响相对不可控或中期较弱，出栏量是波动和调节幅度最 大的因素。根据生猪生产周期，当期出栏量=10 月前的能繁母猪× MSY，因此猪周期中期维度投资的核心前瞻指标是能繁母猪。

以最近这轮生猪投资周期为例，2021 年 7 月末能繁母猪存栏数据环比 由正转负，意味着生猪产能拐点到来，成为本轮生猪股票投资周期开 始的催化剂。因此生猪养殖板块从去年 9 月开始了新一轮的投资周期 （7 月末能繁母猪存栏数据在 9 月公布）。

猪周期投资的短期维度，则需要在生猪价格周期趋势的基础上，考虑 情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）、季节性与气温等猪价短期因素 的影响。根据我们前期外发报告结论，短期猪价走势需要在中长期猪 价趋势分析的基础上（核心是能繁母猪），结合短期情绪（压栏、二次育肥、集中抛售）与季节性等短期因素进行分析。以最近这轮生猪投资周期为例：每年 8 月底，生猪需求量通常会因为 开学+降温双重季节性利好下增多，利于短期猪价上升。因此在短期 猪价上升预期下，生猪养殖板块在下行趋势中获得短期反弹。同样由 于短期情绪影响，9 月-10 月产业出现了较大规模的压栏与二次育肥行 为，导致部分生猪供给延后，意味着 10 月后的猪价将有下跌风险。 因此除了 10 月初因为猪价超预期上升的反弹外，生猪养殖板块整体 呈现快速回落趋势。

能繁母猪变化趋势能有效判断中期猪价走势。我们观察 2021 年 1 月 -2022 年 11 月的猪价与 10 个月前的能繁母猪环比变化数据可以发现， 除了 2021 年 11 月和 2022 年 11 月，二者几乎是严格的负相关关系（由 于短期集中抛售，猪价在 2021 年 10 月初达到低点，因此猪价在 11 月迎来反弹，短暂环比转正；由于今年 9、10 月行业的一致压栏、二 次育肥，导致短期供给延后，猪价在 11 月出现环比为负）。进一步验 证从中长期维度来看，能繁母猪变化趋势能有效判断未来猪价走势。

短期猪价有望反弹，但明年周期整体下行。从前期能繁母猪变化趋势 判断，其于今年 5 月由负转正，对应 10 个月之后的 2023 年的 3 月， 意味着在明年 3 月前，生猪供给端整体偏紧。因此我们认为猪价在经 历 11 月的调整之后，有望迎来反弹，景气周期延续。同样也看到， 能繁母猪自今年 5 月转正以来，已实现连续 6 个月的增长，意味着明 年 Q1 后的生猪供应整体逐渐增加，意味明年周期整体下行，猪价呈 现前高后低的趋势。

在猪价短期景气度延续，中期周期趋势下行，长期板块快速成长的逻 辑下，我们对板块个股的投资也可以分为短、中、长期三个维度。 长期趋势看个股成长性。从长期趋势看，生猪养殖行业集中度依然在 快速提升，因此我们关注在行业集中度提升趋势下，各个上市公司的 市场份额（出栏量）的成长性。 从中期周期趋势下行角度看，板块中期依然面临下行压力。 短期维度关注企业盈利兑现能力。短期看猪价有望反弹、景气度延续， 因此我们关注企业在猪价景气周期下的盈利兑现能力（出栏均价-养殖 成本）。 任何时期养殖成本都是生猪养殖企业的核心观察指标。生猪养殖企业 的养殖成本都是短期盈利能力体现和长期高速发展的基石，因此养殖 成本始终是我们观察生猪养殖公司投资价值的核心指标。

因此，站在当前时点，行业长期快速成长的β依然存在，板块具备长 期配置价值。中短期来看，由于周期趋势下行，因此应该关注个股的 α表现，表现在个股的短期盈利兑现度（出栏均价和养殖成本）和长 期的成长性（出栏量和养殖成本）。