伟星新材发展历程、股权结构及业绩分析

管材零售龙头，经营稳健彰显长期投资价值。

1、实施差异化竞争策略，成为零售行业龙头

伟星新材成立于 1999 年 10 月，2010 年 3 月在深圳证券交易所上市（股票代码： 002372.SZ）。公司致力于研发、生产、销售 PPR、PE、PVC 等中高端新型塑料管道， 产品广泛应用于建筑给排水、市政给排水、燃气、供暖等领域，目前公司已成为国 内 PPR 管道行业的技术先驱。根据公司经营策略的转变，公司发展历程分为三个阶 段：

第一阶段：初步发展期（1999 年-2005 年），明确“差异化”战略发展方向。相较于欧美国家，中国塑料管道行业起步较晚， 20 世纪 90 年代中国塑料管道行业仍处于初步发展阶段，21 世纪初进入产业化生产 阶段。与国内其他管材企业初始布局 PVC 不同，公司创立之初以 PE 管材、PPR 管 材切入市场，实施差异化竞争战略。公司首先在浙江临海建立生产基地，率先引进 德国 Krauss Maffei 管材全电脑自动化挤出生产线和德国 DROSSBACH 双壁波纹管 生产设备，实现小批量、较高质量的生产。自 2002 年起公司重点推进品牌化建设， 2003 年成为 2008 北京奥运等国家重点工程项目的供应商，2005 年构建品牌战略体 系，提出“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略。公司立足产品和品牌， 初步打造差异化竞争优势。

零售业务和工程业务：零售业务主要包含 PPR 管材管件，销售模式为经销；工程业 务主要包含 PE、PVC 管材管件，销售模式主要为直销和经销。2004-2008 年原油、 PPR、铜等原材料价格持续上涨，传统代理商营销模式设置区域代理商和多层经销 商，公司难以通过提高终端价格维持利润稳定性，因此公司推进 PPR 零售渠道扁平 化改革。公司在主要市场设立销售公司替代传统模式的区域代理商，销售公司采用 EPS 分销系统，快速响应跨区域客户采购需求，具有销售、仓储、工程服务一体化 的功能。同时，公司采用扁平化的经销模式，经销层级仅设置 2-3 级，相较于传统 多层分销模式，一方面降低渠道销售成本，提高公司盈利能力；另一方面，当原材 料价格波动较大时，渠道扁平化有效提高成本传导至终端的效率，增强盈利稳定性。

积极扩大产能规模，公司步入高速发展期。在初步构建营销网络的基础上，公 司积极扩大产能规模，2006-2011 年新建天津以及临海新工业园，扩建临海本部工 业园。同时，在 2008 年国家四万亿政策的刺激下，房地产行业进入快速发展期， 带动公司收入利润高速增长，2006-2011 年营收 CAGR 为 29.38%，归母净利润 CAGR 为 39.68%。第三阶段：高质量发展期（2012 年-至今） 根据制定经营策略的不同，公司高质量发展阶段可划分为三个子阶段：

（1）零售为先，以零售带动工程（2012 年-2016 年） 受益于零售为先的经营战略，PPR 业务高速增长。2012 年中国宏观政策以 “控房价”、“抑通胀”为主基调，房地产、市政工程行业增速显著放缓。公司创新 性提出“产品+服务”的零售商业模式，推出“星管家”服务体系，采取“零售为 先，以零售带动工程”的经营策略。此阶段，公司零售 PPR 业务呈现高速增长的态 势，2011-2016 年营收 CAGR 为 24.26%，远高于工程业务的 9.70%；PPR 营收占比由 2011 年的 37.49%上升至 2016 年的 56.74%。受益于高端管材产品占比的提升， 公司盈利能力显著提升，毛利率由 2011 年的 34.25%增长至 2016 年的 46.55%。

（2）零售+工程双轮驱动（2017 年-至今） 自 2017 年塑料管材的零售市场受到不利冲击，工程市场迎来新机遇，主要原 因：十三五期间，国家大力发展装配式住宅和全装修交付，精装修渗透率由 2016 年的 12%高速增长至 2020 年的 30%；自 2016 年 12 月国家首提“房住不炒”定 位，地产调控政策不断趋严，房企规模效应凸显，地产 CR10 集中度显著提升，由 2016 年的 18.7%上升至 2020 年的 28.0%，且房企逐渐重视对原材料成本、品质、服 务等方面的管控，集采成为主流趋势；2015 年国务院出台《关于推进城市地下综 合管廊建设的指导意见》，十三五期间重点推进地下管网的建设，进一步拉动塑料 管材工程市场需求。

为应对家装市场受到的不利冲击，公司调整经营策略：发展战略转变为“零 售+工程双轮驱动”，顺势大力布局市政工程、燃气领域等工程业务，加大优质客户 与项目的储备与开发；推进“同心圆多元化”战略，积极扩展家装防水、净水等 新品类业务，提升产品配套率，在一定程度上缓解零售业务受到的不利冲击；加 速开拓薄弱市场，西部、华中市场营收均实现较高速增长，2016-2022 年 CAGR 分 别为 16.50%、29.60%，同时针对成熟市场，加快渠道下沉与营销网点的渗透，营 销网点由 2017 年的 2 万多个增长至 2022 年的 3 万多个。此期间，公司业绩稳健增 长，2016-2022 年公司营业收入 CAGR 为 13.10%，归母净利润 CAGR 为 11.63%。

2、公司股权结构稳定，股权激励夯实中长期发展基石

公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司属于民营控股企业，控股股东为伟 星集团有限公司，截至 2023 年 3 月末，控股股东持股数量为 6.03 亿股，占当前总 股本的 37.9%。公司实际控制人为章卡鹏和张三云，张三云为一致行动人，截至 2023 年 3 月末，实控人直接以及间接持股比例约 21.69%。公司股权结构较稳定， 章卡鹏和张三云自 2007 年开始在公司任职，目前均担任公司董事，拥有 30-40 年企 业决策管理经验，管理层经验丰富。

股权激励绑定核心员工，夯实中长期发展基石。自 2011 年公司共实施 3 次股 票激励计划，公司股权激励充分，业绩兑现度较高：（1）计划激励对象主要为公司 高管、主要中层管理骨干及核心技术和业务骨干，有利于绑定核心员工，较低的授 予价格也能充分激发员工创效动能；（2）业绩考核目标主要为净利润、净资产收益 率，员工参与激励计划的积极性增强，彰显对公司中长期业绩增长的信心。分红率持续位于高位，凸显公司长期投资价值。自 2012 年公司滚动制定未来 三年股东分红计划，分红政策保持较高的稳定性，现金分红金额呈现持续增长的趋 势，2011-2021 年 CAGR 达 16.77%。公司股利支付率相对稳健，自 2014 年基本维 持在 70%-80%之间，显著高于同平均水平，分红率持续位于高位，凸显公司长期投 资价值。

3、公司业绩逆势增长，经营稳健彰显长期投资价值

自上市以来，公司营业收入呈现稳健增长态势，2012-2022 年营业收入 CAGR 为 14.1%，显著高于其他管材企业。在地产景气度下行的背景下，2022 年公司营业 收入仍实现正增长，同比增速达 8.86%，表现优于其他消费建材企业，主要原因：（1）公司零售业务占比较高，零售市场竞争格局较分散，渗透率仍有较大提升空 间，受地产景气度下行的影响较小；（2）2022Q4 疫情管控宽松，公司开展促销活 动，抢占经销商库存；（3）同心圆战略发力，防水涂料和净水产品配套率持续提升， 其他主营业务营收同比增速达 64.82%。受 2022Q4 促销活动、高基数效应等因素的 影响，2023Q1 公司营收同比降低 10.87%。从中期来看，公司同心圆战略持续发力， 同时积极开拓“集成系统+服务”模式，我们认为公司零售业务仍具备持续增长动 能。

从短期来看，我们认为 2023 年公司营收有望延续稳健增长的趋势：（1）目前 精装修渗透率提升速度趋缓，对管材零售端的冲击或将减弱；（2）随着保交楼和融 资端政策逐步落地，竣工端有望延续回暖趋势。分季度来看，我们认为 2023Q2 公 司营收有望加速修复：（1）公司营业收入主要来源于华东地区，2022 年营收占比为 51%，2022Q2 公司营收受疫情影响呈现低基数效应；（2）2023Q1 二手房和新房销 售脉冲式回暖，家装需求具有一定的时滞性。

PPR 管材管件是公司营收的主要来源，整体维持稳健增长趋势。分业务来看， PPR 管材管件是公司营业收入的主要来源，自 2015 年营收占比基本维持 47%-57% 之间，近几年营收占比略有下降，主要原因：（1）2016-2019 年精装修渗透率加速 提升，建筑业务占比增加；（2）同心圆战略推进顺利，其他主营业务营收占比由 2017 年 1.46%提升至 2022 年 6.42%，营收 CAGR 为 62%。公司与 PPR 管材管件营收增速趋势基本一致，2019-2020 年受精装房加速渗透的影响，PPR 管材管件增速 放缓，随着精装房渗透速度趋缓以及渠道下沉持续推进，PPR 管材管件业务整体维 持稳健增长趋势。

公司归母净利润逆势增长，盈利能力显著高于同行其他公司。自上市以来，公 司归母净利润呈现稳健增长的态势，2012-2022 年 CAGR 为 18.59%。在面临需求疲 软、原材料价格高增、地产信用风险蔓延的压力下，2022 年公司归母净利润仍保持 正增长，同比增长 6.06%，主要原因：（1）相较于 B 端业务，C 端业务盈利能力较 高，且稳定性更强，公司深耕零售业务，毛利率显著高于其他管材企业；

（2）公司 聚焦优质客户，回款情况较好，产生坏账风险较小。2023Q1 公司归母净利润为 1.74 亿元，同比增长 48.19%，主要系宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙） 公允价值变动收益增加所致，如果扣除这部分影响，归母净利润是同比下降，主要 系 2023Q1 营收下降所致。公司净利率与毛利率走势基本一致，相较于同行其他企 业，公司实施差异化竞争策略，深耕零售业务，盈利能力显著高于同行其他公司。

PPR 管材是公司盈利的主要来源，公司毛利率韧性较强。分业务来看，PPR 管 材、PE 管材、PVC 管材是公司盈利的重要来源，2022 年毛利占比分别为 64.90%、 19.75%、6.02%，毛利率分别为 54.62%、30.66%、15.14%。PPR 管材主要通过零售 渠道销售，PE 管材主要通过工程渠道销售。相较于工程产品，零售产品主要通过 “产品+服务”的模式进行销售，渠道议价权较强，零售产品具有一定的溢价， PPR 管材毛利率显著高于 PE 管材和 PVC 管材；且零售产品成本传导更顺畅，在原 材料价格上涨的情况下，公司毛利率韧性较强。